宏观环境
2021年调控政策呈现长短期调控，逐步向体系化、全方位管控发展的趋势，虽三季度以来政策有所回暖，但政策主基调不变；大公国际认为2022年行业政策仍以稳定为主，行业政策施力重心亦由需求侧逐渐深化至供需双侧，促进行业整体的健康发展和良性循环，长效机制将持续完善。
行业政策主基调坚定。2021年，房地产政策延续“房住不炒”和“稳地价、稳房价、稳预期”的政策主基调。2021年上半年，部分城市热度有所上升，并出现局部过热的迹象，引发相关调控接连出台，政策空间再度收紧，主要体现在限购限售加码、公积金收紧以及提高转让成本，整治资金违规进入房地产等。供应端方面集中供地政策以及保障性租赁住房等住房保障制度成为房地产政策的核心主线，同时，中央层面反复多次召开会议强调不将房地产作为短期刺激经济的手段，确保房地产市场平稳健康发展。此外，《求是》杂志发表习近平总书记的重要文章《扎实推动共同富裕》，指出要积极稳妥推进房地产税立法和改革，做好试点工作，虽三季度以来中央及地方对供给端和需求端都进行了一定程度的松绑，但主旨是在维护房地产市场平稳有序发展，提倡在“房住不炒”的总基调下，及时满足刚需，恢复正常房贷供需。总体来看，2021年调控政策呈现长短期调控，向体系化、全方位管控发展的趋势。
随着“因城施策”“分类指导”的进一步贯彻，区域政策更加灵活。全年来看，在“房住不炒”基调指引下，各地方政府根据从供需两端陆续出台房地产相关政策，且大多数为收紧性政策，多地升级楼市调控政策，加强住房租赁资金监管分类管控，但自2021年9月以来，中央层面频繁释放维稳信号，部分城市“因城施策”，从预售条件、积金贷款额度等方面稳定供需市场，预计短期内仍将有城市跟进微调政策。
行业金融政策全面收紧，稳妥实施房地产金融审慎管理制度。2021年行业金融政策全面收紧，严格房地产企业“三线四档”融资管理和金融机构房地产贷款集中度管理。同时，各个一二线城市陆续上调房贷利率，部分地区、银行房贷放款周期拉长，加强对资金违规流入房地产监管，坚决查处经营贷、消费贷、信用贷违规用于住房等。总体来看，2021年融资政策偏紧，从供、需两端全面压降资金流入房地产领域，长期来看，房地产行业融资收紧的系列政策将抑制房地产企业大规模拿地和盲目扩张，促进房地产行业平稳健康发展，是房地产金融长效管理机制的需要。
保证性租赁住房政策再推进，供给市场进一步扩容。2021年7月，国务院印发的《关于加快发展保障性租赁住房的意见》及2021年8月底住建部召开的“住有所居”新闻发布会上均指出加快发展保障性租赁住房的基础制度，主要从金融支持、财税、土地及市场监管四个方面进行完善。总体来看，保障性租赁住房政策的推进一方面使得房地产土地性质不断拓宽，同时随着金融、财政、税费、公用事业收费等配套政策不断完善，保证性租赁住房供给市场未来有望进一步扩大，长期来看可能在一定程度上对房地产投资形成支撑。
房地产税试点首次提及，助力构建房地产健康发展长效机制。2021年以来房地产税被高频提及，房地产税改革是构建中国房地产市场长效机制的关键一环，2022年试点城市名单或将加速落地，从房地产税试点城市影响来看，短期内可能对该城市成交产生一定影响，但从中长期来看，预期稳定后，房地产税将有利于房地产市场平稳健康运行。
大公国际认为，2022年房地产行业政策基调以保持稳定为主，行业政策调控手段也将不断深化，保障性租赁住房市场将进一步扩容，同时，房地产金融政策仍以紧缩为主，预计央行及银保监会在鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目后不会再有进一步的政策宽松，政府将通过房地产税及预售资金监管等政策手段进一步促进房地产市场健康成长，促进房地产行业平稳健康发展和良性循环。
供需格局
2021年销售呈“倒V型”走势，供给成交下行，行业基本面向下；随着近期房地产金融政策缓和，2022年销售景气度或有回升，但不会出现大幅度上涨，预计2022年行业基本面仍低位波动。
2021年1~10月，行业销售情况整体呈现倒V型走势。年初，受就地过年导致需求前置、集中供地进一步推升土地价格及2020年一季度疫情低基数影响，房地产销售金额及面积均同比大幅增长，到2021年2月达到顶峰。但随着信贷及调控政策的收紧使得房地产市场部分不合理需求得到抑制，同时房地产税改革试点的消息影响到房地产长期投资预期，销售景气快速回落，自2021年3月以来，房地产销售面积与金额累计同比持续下降。随着近期房地产金融政策缓和，以及地方上部分城市出台了降低预售条件等政策，2022年销售景气度或有回升，但不会出现大幅度上涨。
从土拍市场来看，2021年以来，随着土地市场供给侧调控的进一步深入，房地产企业拿地意愿及拿地能力双双受阻，土地市场明显降温，从城市能级来看，二三线城市供应量均同比下降。截至2021年11月末，已有4个城市完成第三轮集中供地，从成交结果来看，部分城市流拍率有所下降，溢价率进一步下滑。整体来看，虽然第三轮土拍的规则有所放宽，但并未使市场出现明显好转，已完成出让的城市中，拿地仍以国企央企为主，城投“托底”现象明显。
2021年1~10月，房地产开发投资完成额为12.49万亿元，同比增长7.2%，其中，10月房地产开发投资完成额同比下滑5.4%，环比下降14.8%，创出历史最大同比降幅。受行业政策收紧的持续影响，2021年房屋新开工面积持续放缓，主要原因为房地产企业在审慎投资的决策下继续缩减新开工与拿地计划，新房销售端的下行和政策调控端的收紧也使得房地产企业对市场判断偏向悲观，因此建安投资与土地投资对整体开发投资规模支撑进一步失力，导致房屋新开工面积同比增速大幅下滑。
从房屋竣工情况来看，随着融资环境收紧促使房地产企业加快资金回收的影响，2021年1~10月，房屋竣工面积同比增长16.3%，增速同比增加25.5个百分点，处于历史高位水平，在房屋新开工面积及房屋竣工面积二者作用下，整体房屋施工面积将继续维持高位规模，但在新开工面积持续放缓的消极作用下，未来房屋竣工面积增速将逐渐回落。去化周期方面，受房地产市场整体下行加剧影响，2021年10月末，商品房待售面积50，203万平方米，同比有所增加，根据CRIC监测数据显示，2021年10月百城商品住宅去化周期为16.04个月，不同城市能级均保持上扬，一线、二线及三线城市去化周期分别为11.88个月、14.92个月和18.56个月，去化周期拉长。大公国际认为，2022年行业各项运行指标总体将趋稳，随着2021年三季度政策回暖，2022年销售景气度或有回升，但不会出现大幅度上涨，但整体行业基本面仍低位波动。
压力测试
现金流压力测试下，若未来一年内再融资无法正常开展的极端情况下，房地产企业流动性风险上升。
假设样本房企资金来源为自有资金和销售回款，在扣除建安支出后为可用于偿债的资金，由于预售资金监管趋严，假设样本房企可动用资金为实际拥有资金的50%。本文将样本房企流动性压力测试设置为两种情形，（1）对利息的覆盖程度；（2）对利息和短息有息债务的覆盖程度。同时本文设置以下三种情景模拟样本房企面临的现金流压力情况，（1）销售回款同2021年持平；（2）销售回款下降20%；（3）销售回款下降50%。下文以发布2021年三季度报告的34家房企为样本进行研究。
情景1，销售回款同2021年持平
若未来一年内样本房企销售回款与2021年持平，虽然各档位样本房企可动用资金对利息的覆盖程度不同，但均能够覆盖一年内的利息支出。从对利息和短期有息债务覆盖程度来看，各档位房企表现不一，“红档”样本房企可动用资金多数无法覆盖利息和短期有息债务的支出，同时1家“黄档”和1家“绿档”样本房企无法覆盖利息和短期有息债务的支出，此类样本房企面临的流动性压力很大。
情景2，销售回款下降20%
若未来样本房企销售回款下降20%，从对利息的覆盖程度来看，虽然样本房企可动用资金仍能够覆盖一年内的利息支出，但样本房企该指标整体向（2，4]区间迁徙。从对利息和短期有息债务的覆盖程度来看，无法覆盖层级的样本房企数量大幅上升。此情景下，全部“红档”样本房企可动用资金均无法覆盖其利息和短期有息债务，其余档位样本房企处于无法覆盖层级的数量有所上升，流动性压力增加，表明此类房企的流动性较为脆弱，面临销售回款下降或者预售资金监管更加严格的情况下，面临的流动性风险上升。
情景3，销售回款下降50%
若未来样本房企销售回款下降50%，样本房企出现了利息覆盖倍数低于2的情况，不过仍主要集中于（2，4]区间，仍有3家样本房企利息覆盖倍数高于10。但从对利息和短期有息债务的覆盖程度来看，位于（1，2]区间样本房企数量快速减少，如果样本房企销售回款大幅下降或者预收监管制度大幅收紧而导致其可动用货币资金减少的情况下，行业整体面临的流动性风险快速上升。
大公国际认为，自“三道红线”债务限制政策出台以来，房地产企业整体杠杆水平有所下降，尤其不达标项目多、债务增长受限的房地产企业改善动力更强，同时在降档举措方面，房地产企业主要通过降低拿地力度、加快销售回款、增加少数股东权益比重和加快竣工结转等方式改善相应监管指标，但在融资趋严以及多家房地产企业发生信用风险事件的背景下，若未来一年内再融资无法正常开展的极端情况下，房地产企业流动性风险上升。
债务压力
2021年以来，随着行业及金融调控政策的趋严，行业发债整体发行遇冷；2022年行业整体仍处于偿债高峰，房地产企业再融资压力仍较大，个体信用风险事件仍会发生，需关注到期债务较为集中，流动性紧张的房地产企业。
2021年以来，行业及金融调控政策的趋严，行业债券发行数量和金额均有所下降。2021年1~10月，房地产行业债券发行规模金额合计3，860.77亿元，同比下降19.41%，发行主体93家，同比减少6家，发行数量360只，同比减少111只，房地产企业发债节奏明显放缓。2021年前10个月房地产行业信用债发行主体仍主要集中在AAA，但受融资监管趋严及降杠杆要求，发行规模有所下滑，AA级别发行主体数量有所上升，主体发行规模同比有所增长。
从新发行债券期限结构上来看，2021年房地产行业信用债发行期限结构仍以中长期为主。其中，3年期以上的品种占比58.63%，较2020年增加6.65个百分点；1年以内较2020年降低1.96个百分点，新发行债券期限结构有所延长，债务期限结构有所优化。
截至2021年11月末，房地产行业信用债存续规模为14，024.39亿元。从到期情况来看，房地产行业存续债券未来4年内每年偿债规模均在2，000亿元以上，债务偿还压力以及债务置换需求均较大，其中，2022年到期债务规模为2，600亿元，进入回售期的债务规模为2，392亿元，在融资监管和预售资金监管趋严的背景下，需关注到期债务较为集中，流动性紧张的房地产企业。
大公国际认为，2021年以来，受监管趋严和降负债要求，房地产企业发债放缓，与此同时，从存续债分布来看，2022年行业整体仍处于偿债高峰，债务偿还压力以及债务置换需求均较大，个体风险事件仍会发生，需关注到期债务较为集中，流动性紧张的房地产企业。预计2022年，发债规模不会出现大幅上升。
信用质量
2021年以来，信用风险事件频发，主体信用等级下调数量同比大幅上升；预计2022年，房地产企业整体信用水平将加速分化，行业集中度将进一步提升。
2021年以来，房地产行业信用风险事件增加，进而导致金融机构进一步收缩信贷，对于短期内债务压力较大且可动用货币资金较少的民营房地产企业，融资渠道快速收窄，流动性压力陡然上升。2021年以来，境内主体信用等级遭到下调的房地产企业数量为19家，较2020年增加13家。具体来看，导致评级下调的主要原因为：房地产行业调控政策收紧以及市场金融机构风险偏好降低，叠加预售资金监管趋严，导致房地产企业再融资困难，同时因疫情及去化情况不及预期等因素影响，房地产企业盈利能力下滑，对于短期有息债务规模较大的房地产企业，面临的流动性压力增加。此外，2021年以来，境外评级机构对42家中资房地产企业进行了173次主体评级下调动作，尤其花样年控股集团有限公司（以下简称“花样年”）美元债违约之后，穆迪集中下调多家中资房地产企业的评级或展望，导致多数中资房地产企业美元债价格大幅波动，2021年以来，房地产行业新增境内债券违约主体3家，境外债券方面，多家房地产企业均申请债券展期，房地产行业流动性风险和信用风险蔓延。
大公国际认为，2021年以来，房地产行业监管环境趋严，房地产企业信用事件频发，债券二级市场波动较大，多家房地产企业信用等级或展望遭到下调。预计2022年，房地产信用质量将加速分化，行业出清的过程中，行业集中度将有所提升，存货质量较好，财务稳健的民营房地产企业及优质地方国有或央企房地产企业融资渠道相对畅通，信用水平将保持稳定，但对于高度依赖高杠杆高周转模式、土地资质水平较差且融资受阻的房地产企业将面临较为严峻的流动性风险，进而引发信用风险。
(本文作者介绍：大公国际作为中国国新控股子公司，成立于1994年，拥有独创的评级方法和评级技术，科研成果丰富。)
责任编辑：赵思远
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