高瑞东：疫情冲击下的货币政策：美国劳动参与率的视角 ——美联储观察系列五

2021年12月22日12:01

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家高瑞东

　　事件：

　　12月15日，美联储主席鲍威尔在议息会议后的新闻发布会上表示，虽然失业率已回落至接近疫情前水平（11月为4.2%），但劳动参与率与疫情前水平相比，复苏节奏慢于预期，并可能需要更长时间修复。而劳动参与率则是美联储衡量就业最大化的标准之一，也是加息的前提之一。

　　劳动参与率为何持续低迷，是结构性因素还是周期性因素？向前看，美国劳动参与率会延续怎样的走势，对美国货币政策有何影响？

　　核心观点：疫情以来，大量劳动力人口转化为非劳动力人口，是导致劳动参与率下行的主要原因。劳动力供给疲软将拖累劳动参与率修复的节奏，因此，美联储在评估就业市场时，不会急于收紧货币政策，而是给就业市场更多修复时间。因此，虽然12月议息会议点阵图预示2022年将有3次加息，但我们认为，实际加息节奏或将更慢，加息启动时点或将更晚。

　　结构性方面，美国老龄化进程长期压制劳动参与率，而疫情如催化剂一般，强化退休人群对劳动参与率的影响。基于我们的测算，截至2021年10月，因疫情而提前退休的人数达231万人，占疫情以来离开劳动力市场人数的77%。

　　周期性方面，健康、家庭职责、在校是退出劳动力市场的主要原因。另外，居民财富和储蓄在疫情期间不跌反升，降低居民返回劳动力市场意愿。

　　向前看，结构性因素仍然会限制劳动参与率的上行空间，并且因其不可逆性，劳动参与率大概率无法回到疫情前水平。周期性因素对劳动参与率的向下作用会随着疫情消退而趋弱，因此，短期内，劳动参与率仍将小幅上行。

　　劳动力人数修复疲弱，分子端的拖累

　　劳动力人口转换为非劳动力人口是劳动参与率下行的主要原因。截至10月，美国整体就业人数与2020年2月时比，仍有469万人的缺口，其中，由劳动力减少带来的就业缺口为299万人，由失业带来的就业缺口为170万人，显示劳动力供给修复疲弱，是导致劳动参与率下行、就业缺口较难弥合的主要原因。

　　劳动参与率缺口，结构性还是周期性？

　　结构性方面，人口老龄化是压制劳动参与率的主要原因之一，而疫情的发生进一步加强了55岁以上人口的退休意愿。从历史数据来看，在人们选择退休之后，大概率会维持退休状态而不会重返劳动力市场，因此，老龄化和疫情导致的劳动参与率下滑将难以逆转。周期性方面，疫情增加了家长照顾家庭成员的需求，限制其参与劳动。政府实行的现金补助直接导致居民个人可支配收入和储蓄大幅上扬，降低其工作意愿。

　　劳动参与率修复缓慢，美联储加息节奏或将不及预期

　　货币政策方面，劳动力供给疲软将拖累美国劳动参与率修复的节奏，因此，美联储在评估就业市场时，不会急于收紧货币政策，而是给就业市场更多修复时间。虽然12月议息会议点阵图预示2022年将有3次加息，但我们认为，实际加息节奏将更慢，加息启动时点将更晚。

　　一、劳动力人数修复疲软，分子端的拖累

　　根据12月3日美国劳工部公布的11月美国就业数据，失业率大幅降至4.2%（前值4.6%），劳动参与率为61.8%（前值61.6%），略有回升。一方面，失业率已连续数月超预期回落，目前已接近2020年2月疫情初期水平。另一方面，劳动参与率与疫情前水平（2020年2月为63.3%）相比，修复缓慢。

　　为何失业率加速下行，但劳动参与率萎靡不振？

　　从失业率的角度出发，失业率是在劳动力人口内，考察失业与就业的比例。失业率由失业人口除以劳动力人口得出，但失业率并未考虑直接退出劳动力市场的人群——也就是劳动力人口转化为非劳动力人口的部分。从理论上说，当失业率降低、失业人口减少时，可能仅仅是由于失业人口转换为就业人口、劳动力发生了内部的转移所导致的。因此，在分析美国劳动力市场时，不能单看失业率下滑，有必要将失业率与劳动参与率结合一起观察。

　　劳动参与率考察的，是在劳动适龄总人口内，劳动力和非劳动力的比例。显示的是美国劳动力整体的供给情况。从劳动参与率的公式出发，劳动参与率（LFPR）由劳动力人口除以16岁以上非机构平民人口[1]得出，而劳动力人口则由失业人口和就业人口组成。劳动参与率持续低迷可以分成劳动力下降（分子端）和非劳动力上升（分母端）所致。若因为一些原因导致劳动力转化成非劳动力，则分子端减少，分母端增加，压低整体比例水平。

　　失业率和劳动参与率公式分解：

　　问题是，什么原因导致劳动力减少的呢？

　　我们认为，劳动力人口转换为非劳动力人口（适龄劳动人口由于各种原因退出劳动力市场）是劳动参与率下行的主要原因。可以看到，截至10月，美国整体就业人数与2020年2月时比，仍有469万人的缺口，其中，由劳动力减少带来的就业缺口为299万人，由失业带来的就业缺口为170万人，显示劳动力供给修复疲弱，是导致劳动参与率下行、就业缺口较难弥合的主要原因。

　　二、劳动参与率缺口，结构性还是周期性？

　　一方面，2020年以来，美国劳动参与率的下行并非偶然事件。自2008年以来，劳动参与率就出现加速下行态势，其主要原因与美国老龄化有关。另一方面，疫情加强了人们提前退休，或者因家庭和个人原因退出劳动力市场的意愿。因此，在分析劳动参与率成因时，我们将其划分为结构性和周期性两方面探讨。

　　结构性问题之一：老龄化压制劳动参与率，疫情催化下，退休率加速上行

　　美国老龄化问题自2008年起持续压制劳动参与率，而疫情更加剧了美国人提前退休的浪潮。美国婴儿潮人口（出生于1946-1964年间）于2008年正式进入退休年龄（62岁为美国正式领取社会保障养老金年龄），显著下压劳动参与率，可以看到，美国劳动参与率自2008年起下行的斜率明显上升。我们将2006年至今的劳动参与率（LFPR）分成三个阶段，2006-2010，2011-2015， 2016-2021，并测算老龄化在这三个阶段对劳动参与率的影响。可以发现，人口老龄化对劳动参与率的贡献在这三个阶段都接近于一半或以上。

　　数据第一行（LFPR劳动参与率变化值）显示的是不同时间段，劳动参与率的变化。数据摘取的是每个时间窗口最后一年最后一月的劳动参与率减去第一年最后一月的劳动参与率。数据第二行显示的是老龄化对劳动参与率变化的影响，以每月为单位进行迭代，通过计算各年龄段劳动力人数占全劳动力人口比例的变化，与该年龄段的劳动参与率（月平均）的乘积得到其对老龄化影响。最后对这些影响进行加总，计算出整个时间段所有年龄层老龄化对劳动参与率的影响。

　　老龄化对劳动参与率的贡献计算方式：

　　注：测算采用2006年联邦储备系统理事会（Board of Governors of the Federal Reserve System）外发论文（The Recent Decline in the Labor Force Participation Rate and Its Implications for Potential Labor Supply）中所用公式。

　　虽然老龄化导致劳动参与率持续下行，但疫情如催化剂一般，进一步强化了老龄化对劳动参与率的影响。

　　我们使用美国IPUMS-CPS数据库中的微观数据对因新冠疫情而提前退休人口百分比进行估计。与美国人口普查局和劳工统计局发布的劳动力汇编统计数据不同，IPUMS-CPS数据库提供了美国月度家庭调查所收集到的个人和家庭信息的个体记录。其中包含关于非劳动力人员的活动（例如家务、上学）或状态（例如退休、无法工作）的信息，可以由此计算并绘制出退休人口占非机构平民人口百分比的变化趋势图。

　　可以发现，在2008年以前，退休人口占美国非机构平民人口的比重稳定在16%上下；自2008年开始，由于婴儿潮一代达到退休年龄，退休人口比例开始上升。到2020年2月疫情发生前，退休人口比增长至20.2%。疫情发生之后，退休人口占比呈更陡峭上行趋势，并在2021年10月达到21.68%。

　　实际退休人口和我们测算的婴儿潮一代退休人口的对比表明，疫情显著抬升居民退休意愿，基于我们的测算，截至2021年10月，预估因新冠疫情而提前退休的人数达231万人，占疫情以来离开劳动力市场人数的77%（2020年2月-2021年10月，共有299万人离开劳动力市场）。

　　为了将正常退休而退出劳动力市场的人群与因新冠而提前退休的人群区分开来，我们利用2008年1月至2020年2月期间的实际退休人口比例对2020年2月后的婴儿潮一代退休人口比例进行了预测。所得的预测曲线（如灰色虚线所示）即是在不考虑新冠疫情的情形下，正常达到退休年龄而退休人口的比例。因此，实际退休人口比与预测值之间的差值，可解释为因疫情提前退休的人口比例。

　　截至2021年10月，婴儿潮一代退休人口比的预测值为20.8%，与实际值的差值约为0.88%。结合2021年10月非机构劳动力人口数量为2.62亿人，估算疫情以来因正常退休而退出劳动力市场的人数约201万人，因疫情而提前退休的人数约为231万人，占疫情以来离开劳动力市场人数的77%。

　　从55岁+人口的退休比例也可以看到，2001年和2008年两次金融危机期间，55岁以上人口退休率均呈下行走势，但疫情发生后，55岁以上人口的退休比例明显上行。截至2021年第三季度，美国55岁及以上的人口中有50.3%表示他们因退休而退出劳动力市场，高于疫情发生前的2019年第三季度2.3个百分点，再次印证疫情加强退休意愿。

　　根据布鲁金斯学院数据显示，大部分选择退休人群在退休后不会重返劳动力市场，劳动力市场或永久缺失这部分劳动力人口。根据布鲁金斯学院的测算，超过90%的退休人群在一年之后仍然维持退休状态，少于5%的人口在退休一年之后会回到劳动力市场。

　　因此，我们认为，老龄化进程持续，叠加疫情相关因素的影响，劳动力人口退出就业市场的结构性趋势大概率是不可逆的，以至于劳动参与率可能在较长时间内无法回到疫情前水平。

　　结构性问题之二：疫情扭转55岁+人口劳动参与率走势

　　如前文所述，疫情大幅提高了55岁+居民退休意愿，导致55岁+人群劳动参与率在疫情后明显下行，对整体劳动参与率形成结构性牵制。自2008年以来，美国整体劳动参与率处于下行态势，而55岁+的人口群体，是所有年龄阶段里，唯一劳动参与率维持在稳定水平的群体。

　　相较于2008年，这一次危机下，55岁+老龄人口更倾向于提前退休，也就是说，对比2008年，疫情后老龄化对劳动参与率的影响更严重，原因在于居民财富的分差。美联储数据显示，美国居民家庭财富主要聚集于权益、基金和房地产。2008年全球金融危机，家庭财富（房屋价格和股票市值）都经历了大幅缩水，压制居民退休意愿。而在这一次危机中，房价和股市市值大幅飙升，叠加美国财政实施多轮失业救济金补贴，导致居民财富和可支配收入大幅攀升。

　　因此，现阶段，在55岁+群体劳动参与率也开始趋于下行的背景下，我们认为，接下来劳动参与率持续下行的趋势将很难逆转。

　　周期性因素包括因健康原因、家庭职责、或者在校而退出劳动力市场。这些人群大概率会在疫情后重回就业市场。

　　周期性因素之一：因健康问题和家庭原因，接近16万人选择退出劳动力市场

　　疫情导致部分学校无法正常线下开学，线上授课成为普遍方式，同时，劳动力短缺使得托婴中心、学前教育中心、养老院等照护机构无法恢复营运。上述因素均增加了照顾子女以及其他家庭成员的需求，限制了部分人群参与劳动，许多人被迫辞职以照顾孩子或其他家庭成员。从下图中可以看到，2020年之后，因以上原因而被认为是非劳动力人口（准待业人群，marginally attached worker）的人数显著上行，其中，年龄在25-54岁、需要照顾孩子是主要考虑。然而，因这部分人群人数有限，并且，在疫苗接种率持续上行的背景下，这16万丢失的劳动力人口大概率会回归劳动力市场。

　　周期性因素之二：政府财政救助计划增加居民储蓄，降低居民返回劳动力市场意愿

　　疫情后政府发放的失业补助和救济金接近部分行业的周平均薪资，使得部分工人“不劳而获”，间接降低了劳工的工作意愿。此外，疫情期间，民众消费支出下滑，储蓄率上升，储蓄的增加使得劳工并不急于寻找工作，不愿意屈就于相对低薪的工作，更加剧了劳动力退出的局面。

　　向前看，政府财政救济和失业补贴已经全部发放完毕，居民储蓄率已经大幅低于疫情前水平，实际可支配收入已经回到疫情前水平，叠加美国现阶段薪资水平不断上行，预计这部分人群会加速重返就业市场。

　　总结来说，我们认为，美国此次劳动参与率下行主要由结构性和周期性因素导致。结构性方面，人口老龄化是长期压制劳动参与率的主要原因之一，而疫情的发生进一步加强了55岁以上人口的退休意愿，使得这一部分人群劳动参与率自2000年以来第一次出现持续的、较大幅度地下行。基于我们的测算，疫情发生后，约231万人因疫情原因而提前退休。从历史数据来看，在人们选择退休之后，大概率会维持退休状态而不会重返劳动力市场，因此，我们认为，老龄化和疫情导致的劳动参与率下滑将难以逆转。

　　周期性方面，一方面，疫情增加了家长照顾子女以及其他家庭成员的需求，限制了部分人群参与劳动，许多人被迫辞职以照顾孩子或其他家庭成员。另一方面，政府对居民实行现金补助直接导致居民个人可支配收入和储蓄率大幅上扬，大幅降低其工作意愿。向前看，在疫苗接种率稳步提升，疫情受到有效控制的背景下，因周期性因素而退出劳动力市场的人们将大概率返回职场。

　　向前看，我们认为，结构性因素仍然是压制劳动参与率的主要因素，并且，因结构性因素有其不可逆性，在长期视角下，会持续给劳动参与率带来下行压力。周期性因素对劳动参与率的向下作用会随着疫情消退而趋弱，因此，在短期内，我们仍然可以看到因周期性因素而退出劳动力市场的人们将大概率返回职场，支撑劳动参与率小幅上行。

　　三、劳动参与率修复缓慢，美联储加息节奏或将不及预期

　　结构性因素导致劳动参与率在长期视角下不会大幅逆转，叠加疫情的催化作用，对美国劳动参与率的拖累作用依然会强于拉动劳动参与率的周期性因素。向前看，婴儿潮人口迈入退休年龄的进程仍将继续，已选择提前退休人口大概率不会返回劳动力市场；虽然周期性因素在短期内，会对劳动参与率有一定支撑作用，但长远来看，其影响远不及结构性因素。

　　劳动力参与率受限将压制美国实际产出水平，抬高本土企业运营成本，长期来看，或将导致美国经济修复不及预期。一方面，若假设人口增长速度、工作时长、生产率不变，劳动参与率受限将压制经济实际产出水平，提高美国进口需求。并且，在劳动力供给受限的情景下，劳动力薪资水平或将维持高位，抬高企业生产成本，压制美国经济修复的节奏。

　　货币政策方面，劳动参与率是美联储定义最大就业的要素之一，若其修复速度持续低于预期，美联储将延迟货币政策收紧的节奏和时间点。如本报告开头所述，美联储主席鲍威尔在12月15日议息会议后的新闻发布会中表示，美联储收紧货币政策基于两大要素，通胀水平和最大就业，而最大就业的衡量标准包括失业率，劳动参与率和工资。虽然失业率已回落至接近疫情前水平（11月为4.2%），但劳动参与率（11月为61.8%）与疫情前水平（2020年2月为63.3%）相比，复苏节奏慢于预期，并可能需要更长时间修复。

　　基于我们前文的结论，劳动参与率大概率不会回到疫情前水平，并且上行空间有限，由此限制劳动力整体供给。因此，劳动参与率将延续缓慢修复态势，而这将使得美联储缺乏加速加息的动力，参见12月16日报告《鸽派鲍威尔，鹰派点阵图——2021年11月美联储议息会议点评》。因此，虽然12月议息会议点阵图预示2022年将有3次加息，但我们认为，实际加息节奏或将更慢，加息启动时点或将更晚。

　　失业率方面，当失业率降低、失业人口减少时，代表失业人口转换为就业人口，分子端下行。若整体劳动力供给受限（分母端），要使失业率降低到疫情前水平，美国失业人口的数量必须比疫情前水平更低，才能达到疫情前失业率。这也表明，美联储在评估就业市场时，可能会给就业市场更多修复时间，而不会急于收紧货币政策。

　　失业率和劳动参与率公式分解：