阮超：2021年，上市公司重大资产重组冷在哪里

　　近年来，大家普遍有个印象，原本作为资本市场并购重组主要形式的上市公司重大资产重组（含发行股份购买资产，下同）数量在不断下滑。印象没有错，事实可能比大家的印象更加冷峻——新公告的重大资产重组在创新低，另一方面失败率则在创新高。

　　今年以来，A股市场首次公告了134起重大资产重组。与此同时，今年已有68家公司公告终止重大资产重组事项，占同期重大资产重组事项的33.66%。

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　　不过，上市公司重大资产重组的冷清，并不代表并购重组的冷清。

　　市场概览

　　1、板块布局

　　从板块分布来看，主板、创业板、科创板分别有49家、17家、2家，板块的失败率分别为30.82%、43.59%、50%。其中科创板由于成立时间短，板块内上市公司数量较少，因此统计的失败案例也较少。

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　　2、失败的阶段

　　从失败的阶段来看，停牌或者提示性公告后终止的有32家；预案后终止的有17家；草案后有6家；股东大会被否有2家（*ST商城、益民集团）；监管受理后终止有8家；证监会重组委否决3家。可以发现，70%以上的重组是在公告草案前的初始阶段就已经终止。

　　我们一直说，并购和IPO的逻辑是不同的，前者是交易，后者是审核；并购的重头不在审核端，而是在早期的谈判和方案设计端。

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　　3、重组方式

　　从重组方式来看，发行股份方式购买资产45家（包含1家A吸并A），资产置换3家（其中2家构成重组上市，分别是*ST中房、弘宇股份），现金购买17家，现金出售2家，增资1家。发行股份购买资产为最常采用的方式，其中停牌后终止16家，预案后终止15家，草案后2家，股东大会被否2家，监管受理后终止7家，证监会否决3家。

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　　终止后有6家表示将继续推进合作，分别为京城股份、哈工智能、鹏博士、东江环保、美达股份、科隆股份。其中，京城股份在被证监会否决后，目前调整现金对价支付方式并修改业绩承诺条款已经被证监会再度受理。另外，风范股份系2020年证监会否决发股方案后采用现金方式再次折戟，但不排除后续收购的可能性。

　　4、筹划时长

　　就上市公司首次公告重组事项至公告终止的时长来看，超过4年的有1家（沙钢股份），2-3年的有3家，1-2年的有11家，6个月-12个月有20家，1个月-6个月有17家，1个月以内16家。以上平均筹划时长为248天，中位数为193天。约80%上市公司筹划重组时长不超过1年，且约50%上市公司在6个月内就筹划终止。这意味着上市公司对于不确定性较大的重组事项在前期具有“快刀斩乱麻”的执行力。

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　　监管问询

　　就问询次数来看，收到问询或反馈意见的33家公司中，有17家公司问询了1次，9家问询了2次，4家问询了3次，2家问询了4次，1家（博思软件）问询了5次。就问题数量来看，最多累计问询数量84个，最少4个，平均每家22个问题，每家平均1封7个问题。

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　　目前实践中，上市公司在通过交易所的预案及草案重组问询函后才被允许发出召开股东大会审议重组事项的通知。而36家披露预案/草案的上市公司中仅有13家发出股东大会通知，这意味着在问询阶段有约64%的上市公司未能就某些问题作出合理回复而不得已终止。就首次公告预案披露日至发出股东大会通知的时间长度来看，除了沙钢股份历时3年多，平均时长为158天。就首次草案披露日至发出股东大会通知的时长来看，除了披露草案当日即发出股东大会通知，平均时长为74天。根据对比创业板与主板的审核时长，可以发现尽管实施了注册制，但是创业板在交易所层面的问询时长并没有出现缩短的情形。

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　　监管问询的主要关注点如下：

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　　监管对交易方案的重点关注点在三方交易、跨界收购、收购资金来源、上市公司控制权稳定等；对交易对方的关注主要在其与上市公司、上市公司股东是否存在关联关系、持有标的股权是否权属清晰等；对标的重点关注估值与持续盈利能力、股权代持、独立性等。

　　失败的原因

　　公告的失败原因主要有以下几方面：（1）交易方案未达成一致意见；（2）标的资产原因；（3）市场环境变化；（4）变更方案；（5）未获得股东大会通过。

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　　1、交易方案未达成一致意见

　　交易方案未达成一致意见占失败原因的50%，交易的失败往往有很多不足为外人道的原因，“交易方案未达成一致”是对各方影响最小的理由，因此很多上市公司选择这个理由作为公告的失败理由。

　　2、市场环境变化

　　市场环境变化是第二大失败的原因。此类上市公司大都发生在披露了预案/草案及以后的阶段，平均问询及反馈回复2次，因此筹划时长较长，平均约307天。其中，有5家问询次数不少于3次，均采用发行股份购买资产的方式。

　　3、标的资产原因

　　标的资产的盈利能力和估值是当前并购重组审核的重点。其中，3家公司在首次公告后即终止重组事项；2家预案后终止；1家在监管受理后终止；2家被证监会否决。

　　4、变更方案

　　变更方案的上市公司有4家，其中有2家在首次公告重组事项后即予以终止，系在谈判的过程中不断协调双方的利益，避免调整后的方案触及重大资产重组的标准。在信息披露有限的初步筹划阶段进行方案调整，相对在后续预案/草案等阶段调整的工作量要小得多，并且被监管问询的概率更小，避免出现问询涉及标的问题而导致调整方案后仍被监管关注而影响交易进程；2家在公告预案/草案后予以终止而变更方案，科隆股份主要问询的重点是跨界并购的必要性、估值的合理性、业绩大幅增长的可持续性、业绩承诺的依据及可实现性、履约保障措施；风神股份的现金收购是为解决上市公司与控股股东之间的同业竞争，其问询重点关注解决同业竞争、资金来源、几次收购的作价评估依据、标的业绩变化的原因及合理性。

　　5、未获得股东大会通过

　　*ST商城、益民集团因重组方案未通过股东大会而予以终止。其中，*ST商城的重组事项为其实际控制人黄茂如保壳行为。上市公司召开了两次股东大会，均未通过，其中暗含第二大股东王强的不认可。其重组事项终止公告的同日出台定增方案，拟通过定增变更实控人为王强。

　　重大资产重组遇冷不代表并购重组遇冷

　　我们在之前的多篇文章中提到过，随着IPO渠道的持续通畅、优质并购标的的稀缺，未来并购重组的主要形式未必与上一波2013-2015年的并购浪潮一样是上市公司收购非上市公司（即上市公司重大资产重组）。

　　随着资本市场的持续扩容，将有越来越多的上市公司成为并购标的。

　　这些年来，上市公司重大资产重组数量直线下滑，但另一方面上市公司控制权变动数量却越来越活跃。

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　　(本文作者介绍：文艺馥欣资本顾问创始人，华泰联合并购团队早期成员，原华泰联合投行华东区联席负责人。)