高瑞东：财政平滑，货币放松，护航二十大

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 高瑞东

　　政治局会议万字学习体会：第一，强调经济不均衡，预计结构性改革节奏趋缓，严控风险，反垄断从“重拳时代”进入“新常态”；第二，稳中求进，货币继续放松，财政平滑发力，两年统筹，为二十大保驾护航。

　　一、核心观点：两年统筹，护航二十大

　　事件： 2021年7月，中共中央政治局召开会议。

　　核心观点：会议未提4月份政治局会议的“用好稳增长压力较小的窗口期”，强调经济恢复仍然不稳固、不均衡，说明全球疫情持续演变的大背景下，政治局对经济恢复节奏的态度趋于谨慎，下一步推动结构性改革的步伐可能放缓。

　　宏观政策维持“稳中求进”总基调，推动经济更加均衡：

　　货币政策持续放松。货币政策方面，会议着重强调了“做好宏观政策跨周期调节”，“增强宏观政策自主性”。在美联储在今年末明年初，可能开始收紧货币政策、启动缩减量化宽松规模的大背景下，政治局会议的这一表态，说明中国更倾向于根据自己的经济复苏节奏，调节宏观政策，尤其是货币政策。

　　财政更加积极发力。财政政策着墨较多，希望利用财政资金平滑经济节奏，通过“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，有效支撑下半年和明年上半年的总需求，达到“统筹做好今明两年宏观政策衔接”。

　　十九大之前，两次政治局会议，一次中央经济工作会议，均提及稳定经济工作和社会大局，不发生系统性金融风险，本次政治局会议提出统筹做好今明两年宏观政策衔接，政策目的就在于，为明年二十大保驾护航。

　　二、经济尚不稳固，结构性改革步伐或放缓

　　经济恢复仍然不稳固、不均衡，“稳中求进”总基调不变。相对于4月30日政治局会议，本次政治局会议肯定了经济总体稳中向好，但未提“用好稳增长压力较小的窗口期”，强调经济恢复仍然不稳固、不均衡，说明目前经济恢复进程阻力仍在，政策总基调依然要“稳中求进”。全球疫情持续演变的大背景下，政治局对经济恢复节奏的态度趋于谨慎，下一步推动结构性改革的步伐可能放缓，经济工作重点落于对冲下半年和明年上半年经济压力上。

　　第一，政治局会议肯定了经济持续稳定恢复、稳中向好。2021年二季度，中国经济延续复苏进程，GDP同比增长7.9%，两年复合增速5.5%，相对一季度提升了0.5个百分点。其中，制造业和社零表现较好，制造业加速修复，社零也展现了超季节性的修复态势。

　　第二，政治局会议强调经济恢复仍然“不稳固、不均衡”，外部环境“更趋复杂严峻”。4月30日政治局会议以来，经济恢复不均衡、疫情点状散发、国内外环境错综复杂的问题，在二季度及7月底政治局会议召开时依然存在。一方面，二季度，疫情多次点状散发，影响线下服务业的修复。二季度，住宿餐饮和租赁服务的两年平均复合增速，依然为负，持续拖累经济。另一方面，海外疫情持续反复，我国防控工作也要慎终如始，会持续制约线下服务业的复苏。

　　两次政治局会议对“经济恢复不均衡、基础不稳固”的定位并未发生改变，但是7月政治局会议对外部环境的担忧明显上行，认为“当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻”。

　　第三，政治局会议未提“用好稳增长压力较小的窗口期”。向前看，三季度，虽然经济内部动能复苏在持续，但经济压力也在逐步显现。一则，居民收入结构性分化、储蓄倾向较高，地方债务还本付息压力和专项债监管趋严，会限制下半年消费、基建复苏的高度；二则，欧美供需缺口逐步收敛，拉低出口，输入性通胀风险虽总体可控、但依然存在，两大因素会拖累制造业复苏的步伐。三则，地产销售增速回落，地产投资增速进入下行区间。

　　三、护航二十大，宏观政策“两年统筹”

　　为什么要“统筹两年”？十九大之前，2016年12月和2017年7月的两次政治局会议，以及2016年12月的中央经济工作会议，均提及稳定经济工作和社会大局，不发生系统性金融风险。2022年，党的二十大即将召开。我们认为，本次政治局会议提出统筹做好今明两年宏观政策衔接，政策目的就在于，为明年二十大保驾护航。

　　本次政治局会议提出，积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量；加快推进“十四五”规划重大工程项目建设。与4月份政治局会议的“发挥对优化经济结构的撬动作用．．．．．．做好国家重大项目用地等要素保障”相比，本次会议对于财政政策的着墨较多，也首次强调了财政资金平滑今明两年经济节奏的重要作用。

　　后置的财政发力有望持续至明年，平滑经济波动，发挥稳增长效力。“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，表明中央在督促地方政府为后续财政发力储备项目，对冲四季度后国内经济面临的下行风险。“统筹做好今明两年宏观政策衔接”，一方面，意味着今年12月可能提前下达2022年的专项债发行额度；另一方面，也说明今年下半年将提前准备明年的落地项目，积极发挥财政对经济的支撑作用。

　　具体而言，我们预计未来财政政策发力将体现在以下三方面：

　　一是，预计年内已下达的专项债额度将发行完毕，后续专项债发行有望提速，以完成今年底明年初形成实物工作量的要求。

　　二是，今年12月可能提前下达2022年的专项债发行额度，“统筹做好今明两年宏观政策衔接”。得益于低基数效应和持续向好的出口，今年上半年经济增速整体较快。在此背景下，通过后移财政政策的发力期，不仅能够避免上半年经济过热，而且能够有效支撑下半年的总需求。又因为今年上半年的高基数，会拖累明年上半年经济增速，因此，四季度之后财政也要持续加大对经济的支撑作用。因此，我们预判今年12月可能提前下达2022年的专项债发行额度。我们理解，这也是政治局会议提出“统筹做好今明两年宏观政策衔接”这一政策表态的要义所在。据《21世纪经济报道》7月16日报道，近期国家发改委向地方下发通知，要求做好2022年地方专项债项目前期工作。

　　三是，财政支出对基建的支持力度或将适度改善。一方面，下半年财政预留空间高于往年，今年上半年一般公共预算支出进度为49%，低于正常年份的53%；另一方面，上半年财政对基建支出的支持力度远低于预算目标。今年上半年，公共预算支出中投向基建支出的增速仅为-5.1%，明显低于1.5%的年初预算目标，后续财政对基建的支持存在发力空间。

　　随着专项债发行的提速，预计下半年专项债投向基建比重也将高于去年同期，这两大因素将支持基建投资反弹。6月份，基建增速已经开始回暖。以2019年为基数，6月广义基建的单月增速较5月增速提升了1.1个百分点至8%，电热燃气及水投资和铁路投资增速均出现回升。

　　一是，下半年专项债发行规模远高于去年同期，尤其是四季度的增量贡献明显。根据25个省份披露的三季度地方债发行计划，三季度新增专项债发行规模达到1.35万亿。考虑到未披露的省份，我们预计三季度新增专项债发行规模在1.5万亿左右，剩余近1万亿额度将预留至四季度使用。而去年三、四季度新增专项债发行规模分别为1.1万亿、2300亿元。这意味着，今年三、四季度新增专项债发行规模，预计将分别较去年同期多增4000亿元、7000亿元左右。

　　二是，专项债投向基建项目的比重明显高于去年下半年水平。

　　一方面，随着棚改工作进入尾声，棚改对基建的分流效应逐步减弱。今年上半年专项债中大约7成流向基建领域，明显高于去年下半年同期水平（不足50%）。据财政部披露，今年1-6月全国地方发行的新增专项债券，约一半投向交通基础设施、市政和产业园区领域；约2成投向农林水利、能源、城乡冷链物流等领域；约3成投向保障性安居工程以及卫生健康、教育、养老、文化旅游等领域。

　　另一方面，随着“十四五”重大项目的陆续开工，也进一步支撑专项债流向基建领域。政治局会议提出，加快推进“十四五”规划重大工程项目建设；7月12日，李克强总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会时表示，支持用好地方政府专项债等资金，推进重大工程、基本民生项目等重点建设。

　　四、货币政策兼顾“跨周期”与“自主性”，四季度降息可期

　　7月政治局会议，着重强调了“做好宏观政策跨周期调节”、“增强宏观政策自主性”。在美联储在今年末明年初，可能开始收紧货币政策、启动缩减量化宽松规模的大背景下，政治局会议的这一表态，说明中国更倾向于根据自己的经济复苏节奏，调节宏观政策，尤其是货币政策。

　　一则，政治局会议对外部环境的担忧明显上行。两次政治局会议对“经济恢复不均衡、基础不稳固”的定位并未发生改变；但是7月政治局会议，一方面对外部环境的担忧明显上行，认为“当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻”，另一方面去掉了“稳增长压力较小的窗口期”，对经济发展环境的判断及对经济的展望有所弱化。

　　二则，政策层面对经济增速趋缓压力的考量有所上行。总体来看，目前我国的经济基本面仍在复苏趋势之中，但复苏结构上存在着明显的不均衡现象。另一方面，我国当前经济复苏的失衡，不仅仅体现在消费的复苏滞后于净出口与投资，服务业的复苏滞后于农业与工业，在区域与就业层面同样存在较为严重的失衡现象。

　　三则，春节以来原材料成本的上行，确实对中下游企业，尤其是中下游小微企业的盈利修复与持续经营带来了比较大的压力。作为市场主体的小微企业占到了企业总数的90%以上，并且贡献了80%以上的就业，政策有继续发力对其进行帮扶的必要性。本次政治局会议也提到要“货币政策要．．．．．．助力中小企业和困难行业持续恢复”。

　　对于中小企业和困难行业的政策扶持，我们认为主要会体现在两个方面：一方面，通过信贷窗口指导及定向再贷款等政策，引导商业银行对中小企业及困难行业给予更多的信贷支持；另一方面，通过降低商业银行负债端成本，进而引导实体融资利率下行，进而缓解中小企业及困难行业的成本压力。

　　货币政策如何兼顾跨周期与自主性？

　　一则，从跨周期调节的角度来看，实际上已经可以看到四季度以后经济增速将会面临一定程度的下行压力。因而，在“要做好宏观政策跨周期调节．．．．．．统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间“的政策框架下，货币政策延续微松的必要性便得以体现。

　　二则，得益于美国超大规模的财政刺激政策和超宽松的货币政策，今年以来美国产出缺口不断修复，失业人数明显下行，与之伴随的是各项通胀指标的持续走高。在这种背景下，美联储议息会议开始释放偏鹰派的信号。那么，若未来美国进入紧缩周期，人民银行是否留有足够的空间予以应对呢？我们可以看到，面对新冠肺炎疫情冲击，美联储连续两次合计下调了政策利率150BP，但与此同时，人民银行仅仅将政策利率下调了30BP。

　　在当前我国潜在经济增速仍处于下行的阶段，在出口及房地产投资增速承压，制造业投资、基建投资及消费复苏相对缓慢的当下，我们认为基本面并不支持人民银行上调政策利率。在这种背景下，如果类似于2012-2015年，在美联储开启加息周期之前，预先在经济增速下行压力较大的阶段通过降息为后续政策操作预留空间，至少是人民银行跨周期调节的备择选项之一。

　　三则，增强货币政策的自主性并非完全不考虑海外政策周期，而是在考虑全球政策周期的同时，货币政策更多服务于国内发展。当前阶段，主要新兴市场国家货币政策大多处于收紧阶段，但考虑到我国疫情防控较为得力，货币政策早已回归常态化。因而，并没有必要跟随主流新兴市场国家进行加息操作。在中美利差保护较为充足，经济增速面临趋缓的阶段，择机适度放松货币政策，不仅可以更好地缓解经济下行压力，服务国内经济发展；也可以为未来预留充裕的政策空间，以更好的应对全球货币紧缩周期的到来。

　　五、制造业依然是经济工作重中之重

　　5.1两手扶持制造业，一手拉动高精尖，一手扶持中小微

　　政治局会议，不仅重点提及支持新能源汽车加快发展；而且要求引导企业加大技术改造投资。要强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业。整体来看，本次政治局会议着重强调加大对制造业的支持力度，制造业依然是经济工作重中之重。货币政策方面，也强调要助力中小企业和困难行业持续恢复。

　　针对制造业两手扶持，一手拉动高精尖，一手扶持中小微。从二季度数据来看，制造业复苏的势头强劲，但是内部分化也在拉大，上下游通胀剪刀差仍在压制下游企业盈利恢复和投资修复。因此，对于制造业的政策拉动也是两头发力，一头加快高技术制造业发展，开展补链强链专项行动；另一头加大和助力中小企业和困难行业恢复，改善经济恢复的不均衡问题。

　　第一，制造业二季度加速复苏。3月份以来，在盈利改善和强劲出口的驱动下，及货币微松的环境下，制造业投资不断复苏。以2019年为基数，6月单月增速12.3%，大幅高于5月的7.5%，及4月的7%。

　　第二，制造业各链条投资增速均有所改善，但内部分化依然严重，经济不均衡问题依然存在。6月来看，制造业低技术条线改善态势明显弱于高技术链条，6月（相比于2019年，下同）汽车、运输设备、电气机械及医药的单月投资增速分别比5月增加了15个、21个、11个和8个百分点，远高于化工（+5pct）、纺织（+4pct）、食品（+7pct）、农副产品（+2pct）及有色（-7pct）。

　　从6月份的盈利数据来看，上下游价格差仍在扩大，下游制造业利润增速边际放缓，成本压力不断加大；对于下游消费品业，必选品类有所恢复，可选品类继续承压，仍未恢复到疫情前同期水平。

　　5.2 加快技改投资，发展专精特新中小企业

　　为何强调“强化科技创新和产业链供应链韧性，开展补链强链专项行动”？当前我国在产业链、供给链上还存在一些短板和弱项。2019年8月召开的中央财经委员会召开第五次会议指出，要实施产业基础再造工程，做好顶层设计，增强产业链韧性，提升产业链水平。要发挥企业家精神和工匠精神，培育一批“专精特新”中小企业。

　　“十四五”规划纲要也指出，坚持经济性和安全性相结合，补齐短板、锻造长板，分行业做好供应链战略设计和精准施策，形成具有更强创新力、更高附加值、更安全可靠的产业链供应链。推动中小企业提升专业化优势，培育专精特新“小巨人”企业和制造业单项冠军企业。

　　什么是“专精特新”？ 2012年4月，国务院发布《国务院关于进一步支持小型微型企业健康发展的意见》，首次提出“专精特新”的概念，即鼓励中小企业通过培养专精特新特质提高市场竞争力，为我国经济发展注入活力。

　　“专”即专业化与专项技术；“精”即产品的精致性、工艺技术的精深性和企业的精细化管理；“特”即产品或服务的独特性与特色化；“新”即自主创新、模式创新与新颖化。“专精特新”企业，主要指代那些集中于新一代信息技术、高端装备制造、新能源、新材料、生物医药等中高端产业领域的企业，它们普遍具有科技含量高、设备工艺先进、管理体系完善、市场竞争力强等特点。

　　为什么是“专精特新”？中小企业是我国实体经济的重要基础，是保市场主体、保就业的主力军，是提升产业链供应链稳定性和竞争力的关键环节，是构建新发展格局的有力支撑。相比于大型企业，中小企业通过深耕细分领域，可以弥补大型企业无法“专”和“精”的缺口。

　　2021年7月27日，国务院副总理刘鹤在全国专精特新中小企业高峰论坛中致辞指出，中小企业是市场的主体，是保就业的主力军。我国经济发展到当前这个阶段，科技创新既是发展问题、更是生存问题。我们强调“专精特新”，就是要鼓励创新，做到专业化、精细化、特色化。各位企业家要以“专精特新”为方向，聚焦主业、苦练内功、强化创新，把企业打造成为掌握独门绝技的“单打冠军”或者“配套专家”。

　　如何支持“专精特新”企业发展？2021年1月，财政部、工信部联合印发布《关于支持“专精特新”中小企业高质量发展的通知》，《通知》指出，十四五期间，中央财政累计安排100亿元以上奖补资金，引导地方完善扶持政策和公共服务体系，分三批（每批不超过三年）重点支持1000余家国家级专精特新“小巨人”企业高质量发展，促进这些企业发挥示范作用，并通过公共服务示范平台强化服务水平，聚集资金、人才和技术等资源，带动1万家左右中小企业成长为国家级专精特新“小巨人”企业。在政治局会议的指引下，预计相关扶持政策也会继续加速出台。

　　六、“房住不炒”不变，再提“三稳”

　　政治局会议提出，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。早在2019年12月召开的中央经济工作会议中，就提出“全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制”的政策基调。今年7月22日，央行再次表示“下一步，将继续围绕稳地价、稳房价、稳预期目标，持续完善房地产金融管理长效机制”。

　　为什么进一步强调房地产“三稳”？二季度，多地土地“两集中”供给，各地土地热度分化加剧，部分城市土地溢价率高企。五月份，重庆、杭州、无锡等地土地市场热度高涨，杭州超过七成地块溢价率触顶，重庆近半地块溢价率超50%。针对部分城市土拍过热的现象，6月底以来，针对性房地产调控政策不断加码，包括央行将商票纳入监控范围，住建部等八部委持续整治规范房地产秩序，问责房价上涨过快城市，以及要求重点房企购地金额不得超年度销售额40%。

　　在房地产调控继续加码、房地产销售增速下行的背景下，预计投资也将继续回落。二季度，房地产投资继续回落，以2019年为基数来看，6月地产投资单月增速15%，低于5月单月增速18.7%，是4月以来的第三个月下滑。今年开发商表外融资规模持续压降，开发商融资主要依赖于房地产销售增速。随着3月份销售拐点确认，意味着开发商资金来源增速下行，带动地产投资进入下行区间。

　　向前看，地产投资将继续缓步下行，但是地产投资韧性较强。

　　一则，房地产销售拐点已现，地产投资将进入缓步下行区间。3月份，全国销售面积增速开始下行，销售拐点已经出现，虽然5月份销售额增速大幅反弹至33%，但主要来自于基数的扰动。向前看，销售拐点的确认，也会持续约束开发商资金链条，开发投资将继续缓步下行。

　　二则，四月、五月的土地成交将延后支撑三季度的土地购置费，开发投资韧性较强。土地成交大概会延后三个月到半年左右，滞后计入到土地购置费中。因此，4月及5月多地两集中土地出让，会延后支撑三季度的土地购置费，进而对开发投资带来支撑。

　　三则，各地土地“两集中”出让节奏，影响新开工和竣工增速。今年，多个城市4月份集中出让土地，开发商资金链条边际紧张，施工节奏放缓。5月、6月，随着多地土地两集中告一段落，释放土地诚意金，开发商融资边际放松，新开工和竣工出现了一定反弹。以2019年为基数来看，6月新开工和竣工单月增速分别为4.7%及55.5%，分别比5月上升了8个和38个百分点，竣工增速上行较大。7月份，新开工和竣工反弹的趋势预计会延续，对开发投资带来支撑。但是，8月份和11月份，多个城市又将集中进行土地出让，或会再次影响施工节奏。

　　七、消费：复苏势头尚好、高度受限

　　7月政治局会议未直接提及促进消费相关内容。4月30日政治局会议提出，要以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大。7月政治局会议，仅间接提到“挖掘国内市场潜力”。我们认为，一则，社零还处于复苏进程中，复苏势头尚好；二则，限制消费复苏的问题，比如收入恢复的不均衡性，疫情的反复，需要从经济恢复和防疫工作着力，通过发展解决问题。

　　二季度，社零加速恢复，出现了超季节性的复苏态势。与2019年同期相比，6月社零增速10.1%，高于5月的9.3%。6月社零环比增速3.6%，大幅高于历史同期（2016年至2019年均值为1.6%），延续了5月份社零环比展现出来的超季节性复苏态势，而且环比复苏的态势在增强 。分类来看，除汽车外，其余各品类销售增速均有回升，饮料、化妆品、通讯等可选消费品依然维持较强增速。5、6月竣工数据持续反弹，居住类商品的增速也在加速上行。

　　向前看，随着国内疫苗接种加速，居民消费动能也将加速释放。不过，本轮居民储蓄倾向回落较慢，将限制消费复苏高度，年内消费难以回到疫情前水平。

　　第一，随着疫苗接种加速，疫情对于居民消费的限制将逐步解除。4月之前，疫情反复限制居民生活和出行半径。但是，随着5月、6月国内疫苗接种提速，叠加中秋节将至，预计三季度居民消费需求也将加速释放。但是，到年底前后我国才会接近群体免疫状态，各地疫情防控政策难以全部松绑，居民生活半径仍然受限，旅游、餐饮、教育娱乐等线下服务业的修复节奏相对较慢。

　　第二，收入结构性分化对于消费的约束，三季度依然存在。疫情冲击下，低收入群体收入不稳定性增强，现金流走弱，大额支出下降。中高收入群体收入基本未受疫情影响，但其消费支出表现稳定，边际消费倾向较低。收入的结构性分化，拖累了整体消费的修复。

　　第三，居民储蓄倾向较高，抑制消费恢复的高度。全球疫情的反复和经济复苏的不均衡性，使得居民储蓄倾向较高，央行城镇储户调查问卷显示，今年二季度倾向于“更多储蓄占比”的居民占49.4%，较一季度提高0.3个百分点，高于2019年同期的45%。向前看，经济的下行压力也会抑制消费恢复的高度。央行城镇储户调查问卷显示，居民预期收入和就业改善速度放缓，当期收入感受指数低于一季度，未来收入信心指数和当期就业感受指数均不及疫情前水平。

　　八、改革与发展：尽快出台碳达峰方案

　　8.1反垄断工作从“重拳时代”进入“新常态”

　　去年12月中央经济工作会议提出要，强化反垄断和防止资本无序扩张，今年4月政治局会议提出要加强和改进平台经济监管，7月政治局会议未提及。近期针对于平台经济反垄断重拳持续出击，发挥了威慑作用，但是也对市场情绪带来了一定的震动。目前来看，针对于平台经济反垄断的重拳出击可能会告一段落，政治局对经济恢复节奏的态度趋于谨慎，下一步推动结构性改革的步伐可能放缓。

　　今年以来，反垄断重拳持续出击。年初以来，立法先行，反垄断法征求意见稿出台，国务院而后发布了反垄断指南，持续强化平台经济领域反垄断监管执法。4月以来，监管层对于阿里巴巴、美团、虎牙、斗鱼、腾讯等互联网公司做出了处罚或者是立案调查。

　　8.2尽快出台碳达峰行动方案，纠正运动式“减碳”

　　政治局会议明确了碳达峰的工作态度和工作节奏，要先立后破，减少对经济以及价格的冲击。会议要求纠正运动式“减碳”，统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，通过尽快出台2030年前碳达峰行动方案，来坚决遏制“两高”项目盲目发展，同时也做好大宗商品保供稳价工作。

　　今年上半年，国内定价的大宗商品价格，出现了比较大的扰动。究其原因，一方面，上半年总需求强于年初预期；另一方面，在2020年中央经济工作会议提出“碳达峰、碳中和”目标后，国内产能收缩力度强于预期。供需错配，导致了国内大宗商品价格过快上涨，增加了企业的负担。在此背景下，“统筹有序”做好碳达峰、碳中和工作，在全国一盘棋下，合理有序压降产能，通过增加供给稳定价格预期，对于经济整体平稳运行至关重要。

　　(本文作者介绍：光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员。)