注册制热潮下A股上市公司数量迅速增长，“明星”上市公司不断刷新着股价涨幅记录，但一边是火焰，另一边却是海水——大量上市公司得不到资本市场的关注，估值和流动性都处于低谷。这让部分聪明的资本嗅到了机会——低估的上市公司正是合适的并购标的，相比一级市场要通过艰苦的谈判完成并购交易，上市公司公开交易的特性使得买家直接通过二级市场扫货就能完成交易。
为了防止“野蛮人”来敲门，部分上市公司未雨绸缪提早修订《公司章程》，加入反收购条款，但另一方面，这些反收购条款却让资本市场担心上市公司陷入内部人控制，进一步压低了估值，反过来却吸引来了举牌资本。
今年以来，相继有奥马电器（002668.SZ）、大连圣亚（600593.SH）、皖通科技（002331.SZ）等上市公司被举牌，而拥有大量优质资产的老牌上市公司中国宝安（000009.SZ）既是最新的一例。与其他案例不同的是，举牌方粤民投并没有直奔控制权而去，而是与上市公司原有的管理层达成和解，去除了中国宝安《公司章程》中被资本市场长期诟病的反收购条款。在此过程中，中国宝安的估值被修复，从粤民投首次举牌开始计算，中国宝安的股价在短短八个月内涨幅达到130%，老股东也在此过程中获益良多。
资产优质股权分散，章程中的反收购条款竖起“篱笆桩”
中国宝安上市于1991年6月，至今正好三十年。作为一家老牌上市公司，中国宝安几乎走过了中国资本市场全部的发展历程，业务从最早的贸易拓展至今拥有新材料、生物医药和地产等多项业务，成为一家综合性的股份制集团公司。但与不断丰富的业务结构形成对比的，是中国宝安疲态渐显的业绩，2020年，中国宝安实现营业收入106.64亿元，同比下降11%，实现归母扣非净利润-2.16亿元，同比下降313%。营收降低近5年来尚属首次，但归母扣非净利润为负持续已久。
尽管整体业绩表现不突出，但中国宝安旗下有多块优质资产，子公司中就有贝特瑞（835185.NQ）、马应龙（600993.SH）、大地和（831385． NQ）、国际精密（00929.HK）、友诚科技（873087． NQ）等上市公司。其中，贝特瑞是全球锂电池负极龙头，负极材料营收占比超过70%，2020年实现归母扣非净利润3.31亿元。在行业向好的背景下，贝特瑞正不断扩产中；马应龙则围绕肛肠及下消化道领域形成了药品经营、诊疗技术、医疗服务的全产业链布局，是中国宝安医药业务的主要载体，2020年实现归母扣非净利润3.27亿元。
然而自2006年股改之后，中国宝安股权一直较为分散，且长期处于无实际控制人的状态。在被粤民投举牌前，第一大股东富安控股持股比例仅有9.97%，且与其他几大股东并不属于同一阵营，公司也长期被管理层把控。因此，2016年，为了维护自身利益，中国宝安管理层推动修订公司章程，增加了“金色降落伞”等防止恶意收购的相关条款，试图将“野蛮人”挡在门外。
反收购条款能够让上市公司管理层安心经营，而如果现任管理层并不能给股东带来持续的回报，这些反收购条款反而让管理层走到了广大股东的对立面，资本市场对此只会用脚投票。截至2020年底，拥有众多上市公司的中国宝安市值为194亿元，旗下精选层挂牌的贝特瑞PE仅有32倍，而同期主板上市实力相当的可比公司璞泰来PE已达到92倍，市值也已突破550亿，中国宝安出现了明显的价值低估。
粤民投举牌成为第一大股东，中国宝安市值翻番
2021年2月，中国宝安披露简式权益报告，粤民投旗下的投资平台韶关高创通过交易所集中竞价的方式增持公司股份，持股总计达到5%，“野蛮人”身影乍现。
粤民投是由碧桂园、海天、美的等广东龙头企业牵头，首期实缴资本达160亿的巨无霸产业投资平台，手中弹药充足，此前就已通过举牌持有辽宁成大15.3%的股份，成为辽宁成大第一大股东。韶关高创自2020年10月起开始在二级市场买入中国宝安股份，至持股比例达到4.9%后进入“潜伏”，直至今年2月构成举牌后现身。此后仅用了一个月时间，韶关高创便持有中国宝安股份达到10%，成为第一大股东，并继续增持至13.3%。
在举牌过程中，中国宝安的股价大幅上涨，而粤民投也十分明智地在成为第一大股东后及时刹车，没有进一步谋求成为上市公司的实际控制人，而是与上市公司现有管理层协商，只推选了一名董事并且要求删除《公司章程》中的反收购条款。由于股价的大幅上涨，中国宝安的管理层和原第一大股东也受益于粤民投的此次举牌，最终接受了粤民投提出的要求。
自粤民投首次公告至今，中国宝安市值由204亿元提升至471亿元，增幅高达131%，连带着贝特瑞的市值也从168亿元增长至324亿元。粤民投此前举牌的资金成本预估在27-33亿元，而如今持有13.3%的股权价值已高达63亿元。
2021年6月9日，中国宝安发布公告，公司一名董事辞职，同时提名现任粤民投副总裁、辽宁成大董事徐飚成为董事局非独立董事候选人。6月15日，中国宝安公告将在6月30日举行的2020年度股东大会中增加临时提案，审议韶关高创提交的关于修改公司章程的事项，该提案意在取消2016年公司管理层设置的“金色降落伞”等反收购条款。此外，6月22日中国宝安公告，中证中小投资者服务中心有限责任公司（投服中心）将作为征集人就股东大会上的修改章程事项向全体股东征集投票权，表决意见为同意修改，这也是2019年《证券法》修订以来首次由投保机构进行股东投票权的“公开征集”。最终，6月30日晚间，股东大会决议公告，修订章程议案及变更董事议案获得通过。
举牌推动上市公司价值发现
A股市场的“二八分化”，让很多低估值的上市公司成为合适的收购标的。如果上市公司的管理层不能持续地为股东创造收益，严密的反收购条款是一把双刃剑，可能会让投资者用脚投票，远离“内部人控制的公司”，进一步压低估值，反而引来“野蛮人”。
而对于收购方来说，相较于破门而入直取上市公司控制权的“野蛮人”，粤民投在举牌过程中，帮助上市公司排除导致低估值的反收购条款，推动上市公司价值发现，使得原股东也受益于上市公司的股价上涨，也更容易接受作为外来者的粤民投。手段温和，回报可观，是一单漂亮的交易。
(本文作者介绍：文艺馥欣资本顾问创始人，华泰联合并购团队早期成员，原华泰联合投行华东区联席负责人。)
责任编辑：谢佳涵
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