文/新浪财经意见领袖专栏作家 海通国际宏观研究
联邦公开市场委员会（FOMC）在6月会议上表明通胀将在2021年全年维持高位，且2023年加息的可能性大大提升。但同时，参会者们却几乎没有改变他们对2022-23年的通胀预期，这说明联储依旧对“通胀暂时论”信心十足。
预期“脱节”
6月FOMC会议上，联储小幅转鹰。最新公布的“点阵图”显示，到2023年底，美联储将加息两次，每次25个基点，而3月时还没有任何关于2023年加息的预期。2021年PCE通胀预测中值的变动更大，从2.4%上修至3.4%。但在多项预期大幅调整之时，更值得关注的是几乎原封不动的长期通胀预测。在本次会议中，2022和2023年的通胀预测只被提高了0.1个百分点，分别达到2.1%和2.2%（图1）。
通货膨胀是人人都关心的问题。然而，研究和调查一致发现，美国和其他发达经济体的大多数家庭并没有追踪通胀数据或央行决策的习惯，甚至缺乏对通胀的基本了解。尽管如此，美国最近的消费者信心调查显示，他们也感受到了近来价格上涨的压力（图 2），不过这些调查结果对未来通胀走势的预测能力通常偏弱。与此同时，美国消费物价（CPI）通胀连续两个月超预期，在5月达到了5%，为2008年以来的最高水平。但美国国债收益率却在第一季度大涨后略有回落。
用于拆解国债收益率变化的模型显示，一季度驱动美债收益率大幅上涨的主要因子为期限溢价、通胀预期、及通胀风险溢价（图 3）。
期限溢价是债券投资者面临利率上升风险时所要求的额外回报，其变化对美联储资产购买操作比较敏感。一季度期限溢价走高，侧面说明联储的缩减计划已经部分被市场定价。最近联储官员“鸽声频频”，不断强调实体经济复苏（尤其是就业方面）离“实质性进展”仍有一定距离，期限溢价的波动或许就是对这些言论的回应。
通胀预期和风险溢价的演变路径与上述逻辑非常类似。市场对通胀的担忧在 3 月底左右达到顶峰，尽管此后通胀上升的速度不断超出预期，但长期通胀预期却开始走软，因为市场似乎已经接受了FOMC的说法，认为高通胀是由一些一次性因素造成的。我们认为，一季度市场对通胀全面大涨的预期可能有所超调，但在新数据公布后，仅由个别分项推高的通胀令投资者失望，引发通胀预期下行。
不要与联储争抢“通胀叙事”的话语权
受基数效应、供应链中断等因素的影响，联储的“通胀暂时论”已逐渐成为市场共识。这一叙事基调现在占据主导地位，主要是因为各国央行在全球金融危机之后经历了一场“市场沟通”革命，央行开始关注并试图影响市场上流行的言论，这可以从如今央行官员发表讲话的频率中看出。积极沟通、主动拿捏叙事基调的央行也证实了一个道理：如果官方声音缺席，市场并不会沉默，其他言论将填补真空，夺取话语权。
即便是最老练的金融市场参与者也没有一套能够完整描述决策者反应函数的模型，更没有人可以得到市场上所有的信息。市场参与者们都在不断地学习，但收集和处理更多信息费时费力。反之，从他人的公开行为中学习更为简单：投资者们会从市场趋势中推导出他人的信息和观点，并将自己的预期向一致预测靠拢。因此，信息公布的顺序就很重要了：谁设定了基调，谁就可以在市场上引发“信息连锁反应”。
然而，不确定性是很难量化的。市场一致预测将大量信息转换为单一数字，但在这过程中也会丢失很多有意义的信息。数据观测者也是通过“超出预期或低于预期、繁荣或衰退”等粗略的方式监测市场信号，并不会考虑相应事件的所有可能性。例如，基于通胀衍生品计算的概率显示，直到最近，市场定价仍认为未来五年美国平均CPI增速有较大概率超过3%（图4）。所以，虽然实际通胀数据超过了预测均值，但并没有超过市场之前已有定价的极端情景。
问题是，市场的学习过程本身就会影响经济发展的路径。目前，债券投资者的预期对关键利率有着不小的影响，但预期与现实之间的落差却会导致市场调整、波动加剧，而这正是政策制定者不愿意看到的。因此，市场沟通可以看作是央行在向公众发布准确的政策信号，以便将市场基调和经济发展路径引回正轨；这些市场沟通也不是信口开河，而是有政策基础的。如果传统的“联储暗示”还不够，现在还有前瞻指引、“扭曲操作”、收益率曲线控制等更多工具可供联储使用。
通胀与就业争相主导央行的叙事基调
与金融市场参与者相比，普通民众对经济结构或央行目标的了解都更为有限。不过，在前任联储主席Volker战胜恶性通胀之前，即使是普通民众也能清楚地意识到高通胀对经济生活的负面影响。但近几十年来，人们对通胀相关的新闻少有关注。在央行的引导下，成功锚定的通胀预期意味着美国家庭在过去两次经济衰退期间并不担忧通缩再现，成功避免了类似“大萧条”时期的债务通缩“死循环”。这意味着，对新信息反应速度相对较慢的家庭预期是有利于经济稳定的，也更符合现实情况；这也意味着，公众不会因为联储会容忍一段时间的高通胀，就认定联储已经放弃了多年来紧盯通胀目标所累积的声誉。
反之，失业率是一个对民众而言更显而易见、更有代入感的经济数据。联储有关劳动力市场的言论可能很快就会把人们的焦点从通胀上移开。因此，4月和5月令人失望的非农就业数据导致二季度国债收益率下跌，反转了一季度以来的上升趋势（4月，市场一致预期非农就业增加100万人，实际仅增加22.6万人；5月，预期增加67.5万人，实际增加55.9万人）。此外，虽然金融条件受市场预期的影响，但经济增长和通胀的演化最终还是取决于企业和家庭部门的预期。目前，实体经济所面临的不确定性和冲击远比通胀相关的新闻更为重要，各国央行也仍在使用大量非常规货币政策来支撑经济、稳定市场；在这样的环境中，金融市场的通胀预期，甚至美联储自己的“点阵图”都要顺应美国劳动力市场的发展情况。更何况，“点阵图”预测效力较差，其隐含趋势也并非加息承诺。
(本文作者介绍：判断全球经济走势，关注海内外宏观热点。)
责任编辑：张海营
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