新一轮朱格拉周期开启，哪些信号先行？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 高瑞东

　　经济周期是指经济发展的总体趋势所经历的有规律的扩张和收缩，把握经济周期可以帮助我们更好地理解资产价格波动。受设备更替和资本投资驱动，生产设备的周期性更替带动了固定资产投资的周期性变动，进而导致朱格拉周期的形成。当前，在美国更新、碳中和以及供应链再造的三条主线共同驱动下，新一轮的全球朱格拉周期已经呈现开启之势，哪些指标信号已经凸显？回顾历史，哪些指标可以捕捉朱格拉周期形成？

　　一、朱格拉周期起源以及特征

　　（一）周期现象起源

　　在20世纪30年代的经济大萧条下，凯恩斯认为，经济发展必然会出现一种始向上、继向下、再重新向上的周期性运动，并具有明显的规律性，即经济周期。并且凯恩斯认为资本边际效率递减规律产生的投资波动是形成经济周期的主要原因。资本边际效率的递减导致人们投资收益期望的落空，引起了流动性偏好的增加，由此引发危机。

　　在经济学中关于经济周期波动的起因是内生还是外生一直存在着争议，这也可以从供给侧和需求侧两方面来看。根据萨伊定律来看供给侧，“供给能够创造自己的需求”，由人口、生产率和库存周期等形成经济波动。而凯恩斯主义“需求决定供给”的观点完全相反，从需求侧来看，有效需求下滑至低于潜在需求，从而导致衰退或萧条，由货币政策、实际工资和信贷周期等因素引起波动变化。

　　1912年，熊彼特以“创新理论”为依据，在《经济周期》及有关书刊中，提出了他的经济周期理论。从历史上看，创新千差万别，而创新对经济发展的影响也各不相同，因此周期是有长短的。他综合了前人的观点，提出了在资本主义历史发展过程中存在几种周期，且这几种周期是并存交织的论点，分别为受厂商库存投资驱动的基钦周期（3至4年）、受设备更替和资本投资驱动的朱格拉周期（9至10年）、受房产业和建筑业驱动的库兹涅茨周期（15至25年）、受技术创新驱动的康德拉季耶夫周期（50至60年）。

　　（二）朱格拉周期特点

　　朱格拉周期是1860年法国经济学家朱格拉提出的一种为期10年左右的经济周期。朱格拉研究了法国、英国和美国的物价、贴现率和黄金储备的波动，并发现了这些与商业活动、投资及就业增长的周期存在着相关性。之后朱格拉基于大量证据提出危机是周期性的想法。繁荣、危机与萧条是社会经济运动三个阶段，而这样三个阶段的反复发生就形成了周期。

　　朱格拉周期是经济整体的周期性波动，而企业设备投资周期则是企业进行有规律的设备更替及其资本开支的投资周期。在朱格拉周期中，投资的范围更为广泛，不仅限于企业设备更新的投资。因此，还需要综合考虑价格、信贷、投资和利率因素才能去判断经济体处于朱格拉周期的某一阶段。但可以通过企业设备投资的有规律的周期性兴衰过程去了解朱格拉周期内的变化。由于存在磨损折旧、技术替代等因素，机器设备往往存在一定的更新周期。当机器设备开始大量更新换代时，固定资产投资将大幅增加，推动经济进入繁荣期，而后随着设备更新完成，固定资产投资回落，经济周期将转为衰退。设备的周期性替代带动了固定资产投资的周期性变化，最终产生了9至10年的经济周期。

　　（三）朱格拉周期历程回顾

　　进入20世纪70年代后，经济全球化的发展使得越来越多的国家相互联系，这种联系通过各国商品与服务的贸易、直接投资、间接投资、金融市场和技术的扩散等实现。而这种联系越来越多的通过经济周期的协同性特征表现出来，各国之间经济周期波动同步性显著增加。按照“谷—峰—谷”测度经济周期的惯例，20世纪70年代以来，世界经济波动可分为5个完整的朱格拉周期，每个周期的长度在7-10年。

　　二、设备投资指标是朱格拉周期基本信号

　　由于朱格拉周期主要指的是设备投资周期，因而识别朱格拉周期的最基本信号便是设备投资相关的指标。一般来讲，我们选取设备投资增速或者设备投资占GDP比例作为朱格拉周期的基本识别变量。

　　全球主要经济体朱格拉周期呈现出较强的同步性。从图中可以看出，全球在本世纪大致同步经历了两轮朱格拉周期（2001-2009年，2009年至今）。本世纪以来，由于世界经济内不断提高的贸易和金融的一体化程度导致了经济全球化，主要经济体的朱格拉周期呈现出较强同步性。目前处于第2轮周期触底结束的时间点，第2轮全球周期在2009年至2015年呈上升曲线，2016年设备投资占GDP比重到达高点，各国设备投资增速开始下降，虽然在2017年有所反弹但在2018年后再次回落至今。

　　中国在本世纪也经历了两轮朱格拉周期（2002-2011年、2011年至今）。中国在2002年开始第1轮朱格拉周期，该周期内中国制造业崛起壮大，成为制造业大国，此外由于产业结构的调整，第三产业地位上升。2010年设备投资占GDP比重到顶，设备投资增速下滑幅度增大，直到2011年设备投资需求触底，然后开始了第2轮朱格拉周期。在第2轮朱格拉周期中，高新技术产业和现代服务业迅速发展并且设备更换需求增大，第三产业比重逐渐超越第二产业比重。2015年时，设备投资占GDP比重到顶，设备置换增速下降。中国目前也位于上一轮朱格拉周期结束即将开启新一轮周期的阶段。

　　三、实体经济指标成为朱格拉周期重要信号指引

　　朱格拉周期一般指设备投资周期，但在系统视角下，不仅涉及设备投资，更涉及到生产、投资、消费、外贸、信贷、价格等多个变量。因此从整个实体经济系统的角度出发，可以进一步拓展出朱格拉周期的识别信号。

　　（一）经济复苏催生设备投资需求

　　（1）GDP（不变价）同比

　　GDP增速周期与朱格拉周期相一致。设备投资首先与经济增速挂钩。结合全球主要国家GDP不变价同比增速来看，1998年以来全球主要国家和地区经历了2000~2009年以及2010~2019年两轮GDP增速周期，目前处于新一轮周期启动期，时间跨度均为9-10年，这与设备投资的周期基本一致。2000年，互联网泡沫危机挫伤美国股市，企业投资疲软，牵动全球发达经济体经济增速触底。2008年次贷危机再次引发全球经济危机，各国生产遭受重创，各国迅速开启货币宽松和财政支持，加大刺激消费和企业投资，新一轮经济增长开启。2020年初，全球公共卫生危机使各国GDP增速创下新低，随着各国疫苗落实、消费振兴和企业资本投资增加，全球经济复苏已“有迹可循”，预计将迎来新一轮企业设备投资周期。

　　（2）消费品销售增速

　　设备投资的需求离不开终端消费需求的回暖。投资增长的重要动力在于消费。伴随经济恢复，社会消费需求快速提升，短期内导致供给不足，企业加大投资，更新设备扩充产能。从图5可以看出，2001年底、2009年初全球消费随着经济复苏迎来了转折，消费需求逐渐回归到正常水平。2020年年底，随着疫苗接种推进，全球经济秩序恢复，消费需求也会迅速恢复，强劲的家庭消费加固了企业对经济好转的预期，必然带动新一轮企业投资以及设备更新。

　　（3）进出口总额增速

　　外需产业链是拉动经济回暖、设备投资的主要动力。经济全球化下，外贸也成为拉动投资的重要来源。对外贸易对于经济增长起到很大的影响，在很长一段时间内中国的经济增长靠出口来拉动。2001年中国加入WTO，全球产业链也迎来新一轮变革，出口带动企业规模增长、制造业投资迅速增加、设备更新换代加速。对于全球的经济体来说，伴随国际分工加速，对外贸易都不可或缺，对外贸易在一定程度上促进了生产力的提高，设备投资周期也对应着贸易需求周期。

　　（二）制造业投资、产业链升级再造开启新一轮设备投资周期

　　（1）固定资产投资完成额增速

　　朱格拉周期是指设备更新周期，当生产中机器设备需要更新，就会产生资本支出，从而依靠固定资产投资使得经济迈入繁荣，而当设备更新完成后，固定资产投资又会陷入低谷，经济走向低迷。因此可以通过固定资产投资完成额增加的情况来观察朱格拉周期。

　　全球主要国家固定资产投资完成额增速周期性信号显著。全球固定资产投资的历史趋势与朱格拉周期保持一致。本世纪第二轮朱格拉周期从2009年开启，固定资产投资额增速在2009年-2015年持续上升，2016年增速放缓，2017年出现小幅反弹，2018、2019年固定资产投资下行。而2009年、2017年是美国房地产周期上行期，房地产投资对于美国固定资产投资增速上行起到了一定程度上的支撑。中国固定资产投资完成额增速存在1998-2007年、2007-2016年两个周期，呈现出了清晰的周期特征，但与全球朱格拉周期并不一致，可能原因是房地产周期的不同步。

　　（2）制造业投资完成额增速

　　制造业投资增速周期性信号显著。朱格拉周期的核心是企业设备更新，这在制造业中体现尤为明显，因而制造业的固定资产投资完成额增速也成为重要信号。全球朱格拉周期能够为制造业带来广阔的市场需求，在一轮朱格拉周期开始时，企业需要设备更新或者技术创新，设备开支将处于上升阶段，对制造业产品需求扩大。从历史上看，全球朱格拉周期开启时，全球主要经济体的制造业固定资产投资同比迅速上升，制造业PMI也持续走高。全球制造业投资在2001年下行后，2002年迅速回升。中国在2001年加入WTO之后，外需带动出口迅速增长，制造业投资持续增长。2008年次贷危机，全球制造业固定资产投资和制造业PMI急剧下行，2009年触底反弹，而这一阶段2008年11月我国启动四万亿投资计划，内需强劲增长再次带动制造业投资飙升。

　　（3）主要工业设备产量增速

　　主要工业设备产量代表资本支出意愿，呈现出周期性特征。与设备投资相关的工业锅炉、金属切削机床等的产量增速指标代表着微观上制造业资本支出意愿，这些指标的历史走势呈现出朱格拉周期特征。对比过去1998年以来月产量累计同比变化，主要工业设备产量均表现出一定周期性，以09年金融危机为界，大致呈现10年左右的前后两波周期。前十年的同比变化率振幅普遍更大，周期性较明显。而后十年周期中，随着设备保有基数的增大，同比变化率波动区间缩窄，呈现出更短的小周期波动，部分工业设备进入产量同比负增长区间。工业锅炉、金属切削机床、水泥专用设备、发动机等设备均在2000-2004年左右处于扩张区间，而后增速逐渐下降，直至2010年前后再次上涨进入新一轮朱格拉周期。

　　产业链升级再造开启新一轮设备投资周期。自2020年初增速探底以来，主要工业设备产量随开工复产迅速改善，大多在2020年三季度前后恢复同比正增长并继续维持强劲涨势。2020年12月，挖掘机、发电机组和工业机器人的月产量累计同比增长分别达到36.7%、30.3%和19.1%。中游生产设备供给端的活跃变现显示产业链下游需求旺盛，扩充产能和设备更新替代需求日益增长，产业内对中长期制造业景气程度信心逐步恢复。

　　（三）价格变化对设备投资敏感，可以捕捉朱格拉周期形成

　　上述的指标无论是GDP还是投资增速都是从量的角度出发进行识别的，然而价的角度对于周期识别也尤为重要。价格是由供需关系决定，当投资需求上涨的时候，必然会带动相应原材料的价格上涨。今年2月份嗅觉灵敏的“铜博士”已经反映出交易发达经济体大型基建计划的预期。2020年以来，拜登基建计划几次向前推进，引起市场广泛讨论，都引发了铜价在短期的快速上涨。次贷危机后，在中国一揽子刺激计划下，2009年基建投资率先快速回升，南华工业品同时触底回升，2010年基建投资走弱，房地产投资接力，继续支撑大宗商品价格上行。为此，可选取CPI、PPI以及大宗商品期货价格指数来对朱格拉周期进行识别。

　　价格变化对设备投资较为敏感，可以捕捉朱格拉周期形成。从图中可以看出，在朱格拉上升周期阶段，价格对设备投资更为敏感。一方面，消费需求逐渐增加，刺激CPI从上一个周期底部回升；二是生产方面供给端原材料价格上涨，需求端面临供应紧张、产能饱和，刺激PPI开启新一轮回升。因此，全球CPI、PPI自1998年以来同样经过两轮周期，与全球朱格拉周期基本一致。

　　朱格拉周期中设备投资增速增加，拉动上游大宗商品需求上涨。朱格拉周期中设备投资增速增加，拉动上游大宗商品需求上涨。由于企业需要提前签订订单，大宗商品价格上涨行情启动往往领先于朱格拉周期。朱格拉周期开启后，由于大宗商品价格与通货膨胀呈正相关关系，大宗商品价格仍会持续性上涨，其中金属、工业原料、工业品与企业投资关系密切。鉴于期货市场价格发现功能更加敏锐，并且指数按日公布，作为衡量通货膨胀的指标，领先性也优于PPI、CPI。

　　（四）信贷投放周期与设备投资周期关系紧密

　　世界主要经济体信贷投放周期与设备投资周期关系紧密。美国、欧元区和日本货币投放和贷款增速高峰对应本世纪初和08年经济危机后各国央行集中大量投放流动性的时间，与上两轮全球朱格拉周期相匹配。中国M1、M2增速在02年和09年进入过快速爬升期。金融机构人民币贷款余额则始终保持10%以上增速，在09年底形成高点后回落趋稳。中国M1、M2和贷款余额增速均在2011年前后降至相对低位，同时期设备购置增速触底，然后开始了最近的这一轮朱格拉周期。另外，各国信贷投放节奏并不一致，不同阶段可存在一年左右的时间差，这一定程度解释了中国设备投资、固定资产投资周期与全球周期不一致的现象。

　　综合来看，信贷投放宽松程度是朱格拉周期的重要影响因素，货币供给量、金融机构贷款余额同比增速等指标可以作为判断朱格拉周期启动的先行信号。

　　设备投资规模与金融部门的信贷投放宽松程度密切关联。理论上，当央行向市场投放流动性，货币供给量M1、M2上升。信贷规模进入扩张期，社融规模和金融机构贷款余额上升。企业获得贷款后进行投资更新产能，带动设备采购量增长。设备产量增长沿产业链向上传导，引发原材料价格上涨。大宗商品进入牛市，通胀抬升，经济过热信号引起央行政策调整，货币供给量和贷款增量收紧，企业利润承压，设备更新周期进入下降通道。

　　综合来看，信贷投放的扩张与收缩是朱格拉周期的重要影响因素，货币供给量、金融机构贷款余额同比增速等指标可作为判断朱格拉周期的信号。

　　四、新一轮全球朱格拉周期开启

　　（一）美国更新、碳中和与供应链再造三条主线拉动新一轮周期开启

　　为什么我们在这个时间点，坚定的喊出全球朱格拉周期开启？

　　首先，疫情冲击下，全球大量企业破产，淘汰过剩产能，疫情后期全球经济重建开启，存在天然的设备购置和更新契机。

　　其次，海外发达经济体乘“宽松”东风，抓紧推动经济“更新”计划，美版“四万亿”计划蓄势待发，“欧洲地平线”第一期框架即将公布，中国“十四五”期间也将进一步推动经济转型升级。

　　第三，疫情冲击了过去相对稳定的全球供应链系统，新一轮信息技术革命和产业革命下，全球产业竞争加剧，跨国公司全球生产再布局，推动全球供应链和贸易链加速重构。

　　嗅觉灵敏的“铜博士”已经在交易发达经济体大型基建计划的预期。铜广泛应用于工业生产中，终端需求包括基建、房地产、制造业和消费等，铜价与经济运行情况密切相关，因此铜也被称作“铜博士”。2020年以来，拜登基建计划几次向前推进，引发市场广泛讨论，都引发了铜价在短期的快速上涨。

　　为此，我们勾勒出三条驱动朱格拉周期的主线，以分享这场周期带来的投资“盛宴”：

　　一、美国更新——美版“四万亿”蓄势待发

　　随着总统胜选和民主党控制参众两院，拜登2万亿美元基建计划正式走上前台。基建计划主要投向振兴美国制造业（7000亿）、新基建（4000亿）、传统基建（700亿）等。不同于特朗普时期，财政赤字忧虑及两党分裂导致基建计划破产，目前投资基建已成两党共识，通过概率较大，德州断电更是提升了民众对于基建计划的期待。拜登1.9万亿美元的疫情纾困计划，叠加2万亿美元的基建计划，如果成功落地，将有效扩张美国总需求，叠加美国疫苗接种不断加速，美国将进入供需两旺的经济强复苏。

　　二、碳中和——低碳世界，环球共此凉热

　　在《巴黎协定》框架下，各国碳减排目标规划相继出台，碳减排成为全球共识，全球气候治理格局迈上新台阶。一方面，全球能源需求结构发生重大变更，传统化石能源需求预计很快会迎来峰值，可再生能源需求大幅提升。另一方面，绿色基建投资成为重点关注的领域，清洁能源基础设施建设加速推进。

　　三、供应链再造——谁是大国博弈的执牛耳者？

　　大国博弈背景下，全球供应链重构趋势凸显。欧美发达国家加速再制造业化，以期巩固传统制造业优势，并大力发展高端、高附加值产业；国内大力推动产业链再造和价值链提升，攻关关键技术“卡脖子”问题。政策引领下，高科技及新兴产业投资将进入新一轮大幅增长的周期。

　　（二）新一轮周期开启，主要指标信号显现

　　在美国更新、碳中和以及供应链再造的三条主线共同驱动下，新一轮的全球朱格拉周期已经呈现开启之势，各类指标信号已经显现。

　　第一，经济强刺激叠加强复苏信号驱动新一轮朱格拉周期开启。疫情冲击加速了上轮周期的出清，随着各国疫苗接种加速推进，消费逐渐复苏与企业资本投资增加，全球经济复苏已“有迹可循”，自2020年下半年起，主要国家的GDP增速上行通道打开，预计将迎来新一轮企业设备投资周期。消费方面，得益于出色疫情防控，中国率先复工复产，产能迅速恢复，出口以及消费增速都迅速提升。加上美国1.9万亿财政刺激即将落地，继续支撑美国消费。全球经济秩序恢复，消费需求优先于供应端迅速恢复，必然刺激企业投资以及设备更新意愿。出口方面，2021年，全球贸易处于确定性景气修复周期。2020年中国由于疫情控制优势，产能供应全球，出口大幅挤占全球贸易份额。2021年以来，海外供需缺口继续支撑中国出口，出口仍大幅超预期上行，全球贸易修复的信号已经开始体现，贸易动能进一步加强，企业也会因此迎来一轮投资周期。

　　第二，制造业投资景气度也进入新一轮周期。疫情并未对实体经济造成长久的破坏，在各国多轮财政刺激以及后续基建计划下，各国制造业复苏均有可持续的空间，景气度也大幅回升，企业盈利预期充足，资本开支意愿提升。2021年2月中国制造业固定资产投资累计同比达到37.3%，大大高于预期。同时，疫情也加剧了传统行业龙头企业的集中度，随着全球需求回升，龙头企业的投资开支意愿提升，制造业设备开启新一轮的替换与更新。目前，“十四五”规划提出要加强产业链自主可控能力，形成自主可控、安全可靠的产业链。在国家政策的推动下，高新技术制造业的固定资产投资增速也将持续走高。同时，中美两国博弈下，产业链也愈发追求国产化，国产企业将会不断提高投资支出，加快技术改造，技术设备投资景气度逐渐抬升。

　　第三，PPI、大宗商品的价格上行已经率先有所印证。美国得益于政府的财政刺激，CPI同比增速在2020年6月最早触底回升，上升趋势最明朗。中国、日本、德国CPI有所回升，但类似2009年的强劲反弹趋势尚未建立，因此后续需要重点关注CPI发展趋势。相比CPI，主要国家的PPI走势一致性较高，并且回升趋势成立的更早，2020年初便已触底，目前各国处于上升周期。2020年下半年以来，大宗商品价格也重新抬头，其中CRB指数金属板块价格上涨势头强劲，反映出中下游企业生产扩张。中国的南华指数同样在2020年中期开启上涨，金属板块领涨。因此，通胀预期的升温，体现全球需求复苏，企业设备投资周期加速开启。

　　第四，产业链升级再造开启新一轮设备投资周期。自2020年初增速底部以来，主要工业设备产量随开工复产迅速改善，多在2020年二季度后恢复上升并维持强劲势头。2021年1、2月，工业机器人、挖掘机、金属切削机床和工业锅炉的月产量累计同比增长分别达到117.6%、113%、85.4%和59%。中游生产设备供给端的活跃表现显示产业内对制造业景气程度信心逐步恢复，产业链下游需求旺盛，扩充产能和设备更新替代需求日益增长。设备产量增速指标上已显现朱格拉周期开启信号，未来应继续关注已进入上升区间的工业设备产量增速能否持续、是否会出现设备产量分化走势等方面问题。

　　第五，信贷投放力度也捕捉到了新一轮周期的开启。各国家或地区货币供给增速均在2020年进入新一波加速期，信贷投放扩张为新一轮朱格拉周期的开启提供了较充足流动性环境。近期国内信贷虽然有收紧之势，但制造业融资需求仍保持旺盛。信贷政策持续结构性调整，据人行和银保监会数据，2020年新增制造业贷款2.2万亿元，超过2015至2019年总和，2020年12月制造业中长期贷款余额同比增长35.2%，增速连续14个月上升。政策重点支持新增贷款流向制造业，可以为此轮朱格拉周期提供持续的信贷支持。后期应重点关注流动性的内外分化，国内流动性趋稳向紧，海外流动性持续宽松，分化趋势逐步显著。同时，人民币贷款余额同比增速、制造业中长期贷款余额等指标可从信贷的角度观察企业设备更新需求热度，判断朱格拉周期走势。

　　(本文作者介绍：光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员。)