文/新浪财经意见领袖专栏作家 东方金诚 王青 冯琳 于丽峰
中债信用债总净价指数：
主要观点：
一级市场：1月信用债发行量和净融资环比大增，融资修复程度超出预期；当月主要券种平均发行利率多数下行，但因月内资金面剧烈波动、整体收紧，短融发行利率中枢抬升。从结构来看，1月信用债融资恢复情况难言乐观，债市信用分层的进一步加剧，体现在：净融资主要由私募债贡献，公募债净融资恢复偏缓；取消发行规模及占比仍处较高水平；城投债净融资大幅改善，产业债净融资仅小幅回正，民企债净融资持续为负；融资区域分化显著，改善主要体现在长三角地区，诸多省份净融资依然为负；产业债净融资集中在综合、交通运输和建筑装饰行业，房地产和采掘等行业净融资存较大缺口。
二级市场：1月资金面剧烈波动，市场流动性预期反转，主导债市行情。中上旬资金面宽松，中下旬资金面收紧，带动债券收益率先下后上。全月来看，信用债收益率多数上行。同时，由于中下旬无风险利率过快调整，信用债反应相对滞后，1月信用利差被动收敛，月末与上月末相比多数下行。比较而言，除中高等级短久期品种外，1月产业债信用利差收窄幅度普遍大于同期限、同等级城投债。此外，1月等级利差整体收敛，期限利差表现分化。
信用风险事件：1月违约和级别下调情况较上月有所减少，无新增违约主体出现，但月内信用事件不断，海航、方正、华夏幸福等多个大型企业破产重整加速或寻求债务重组，扰动投资者风险偏好，市场情绪依然谨慎。
展望：展望后续，资金面剧烈变化并加剧债市波动的情况将得到缓和，高等级信用利差波动趋缓、仍具备维持低位的基础。但与此同时，信用债到期偿还压力加大，而信用债一级市场融资仍未完全修复，部分地区和行业债券融资有待解冻，局部再融资风险值得关注。从违约率和总偿还量的正相关关系来看，未来几个月信用风险溢价面临抬升。预计后续债市信用分层将继续加剧，等级利差面临较大走阔压力。
1.1月信用债市场[ 本报告所指信用债包括企业债、公司债、中票、（超）短融和定向工具。]
1.1一级市场
1月信用债发行量和净融资环比大幅放量，融资修复程度超出预期；当月主要券种加权平均发行利率多数下行，仅短融发行利率中枢进一步抬升
1月信用债融资明显恢复。主要受永煤违约事件冲击，去年11月、12月信用债净融资持续为负，其中12月净融资缺口高达约2500亿。今年1月，在监管连续表态及时维稳，以及央行流动性呵护下，市场悲观情绪缓和，机构配置需求回暖，加之前期积压的发行需求释放，信用债融资有明显改善。全月发行量超过1.2万亿，环比增4586亿，净融资额达3611亿，环比增6076亿。从总量角度看，1月信用债融资修复速度超出市场预期。
发行利率方面，1月信用债二级市场收益率均值较上月多数下行，信用利差整体收敛，在此背景下，当月企业债、公司债和中票加权平均发行利率环比均有明显走低，分别下行113bp、40bp和35bp，这也与月内信用债融资改善的态势相一致。不过，1月短融加权平均发行利率环比上行25bp，主要原因是当月资金利率均值较上月抬升——相较中长期债券，短期债券定价对资金利率波动的敏感性更高；同时，由于月内资金面“前松后紧”，短融发行利率也呈现出“先下后上”的走势。
1月信用债发行以超短融为主，净融资则主要由私募债贡献；当月取消发行规模及占比仍处较高水平
1月信用债发行仍以超短融为主，占比约40%，但净融资额主要由私募债和中票贡献，（超）短融和一般公司债净融资仅小幅回正，企业债净融资仍存缺口。因此，与私募债相比，公募债净融资恢复偏缓。另外，在发行放量的同时，1月取消或发行失败的信用债规模约914亿，占当月发行量的7.6%，绝对规模和占比仍处较高水平，显示债市供需两端的情绪仍然较为谨慎。
1月信用债发行主体级别以AAA级为主，但占比有所下降，AA+级和AA级主体发行占比提升
1月各主要级别信用债发行量和净融资额较上月均明显增加。其中，AAA级主体发行占比57.7%，环比下降5.9个百分点，净融资额从上月的负增2163亿转为正增1176亿，显示高等级主体债券净融资意愿回升；AA+级主体发行占比较上月提高5.4个百分点至26.0%，净融资额环比增加1855亿至1554亿；AA级主体发行占比从上月的14.4%小幅提升至15.5%，净融资额环比增加802亿至1045亿。
我们关注到，去年10月地方国企违约事件冲击市场风险偏好，AA级主体信用债发行占比明显回落。11月起发行占比则连续回升，这种回升趋势固然受益于市场悲观情绪的缓和，但在很大程度上也是由低等级主体对债券融资的需求刚性造成的——在债券融资环境不佳、成本上行的时期，融资渠道切换能力强的高等级主体更易调整其债券融资计划，因此，并不能据此判断市场风险偏好进入实质性提升过程。
1月城投债发行占比回升，净融资大幅改善；产业债净融资小幅回正；民企债券净融资持续为负
1月城投债融资改善势头好于产业债。由于永煤违约事件对地方产业类国企的冲击未退，城投信仰出现被动巩固。加之1月所发行的地方政府再融资债券募集资金表述均为“偿还存量（政府）债务”，联想到此前媒体报道“在今年（2019年）化解隐性债务的实践中，监管部门推出建制县隐性债务化解试点方案……纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务”，市场猜测再融资债券已参与到地方隐性债务置换当中，也对城投债产生利好。1月城投债发行量环比增加2837亿至6082亿，占比从上月的43.4%提升至50.4%，净融资则增加3083亿至3325亿，占全部信用债净融资额的92.1%；当月产业债发行量环比增1750亿至5988亿，占比有所下降，净融资额虽较上月改善2993亿，但也仅实现286亿的小幅回正。
1月民企信用债发行量环比增加197亿至373亿，占当月信用债总发行量的比重仅为3.1%，较上月提高0.7个百分点；净融资额则延续负值，但较上月改善473亿至-316亿。
1月信用债融资区域分化显著，融资改善主要体现在长三角地区，诸多省份信用债净融资为负
分区域看，1月信用债发行量最高的省份是江苏和北京，发行量均超过2000亿，其中，江苏以城投债为主，北京则以产业债为主；浙江、广东和上海紧随其后，发行量都在1000亿左右的规模。1月上述省份信用债发行量合计占比达65%。净融资方面，1月信用债净融资改善主要体现在江浙两省，净融资额合计占比57%，主要由城投债贡献；同时，有多个省份信用债净融资未能转正，除辽宁、天津、宁夏等市场态度一直较为谨慎的地区外，与前期永煤事件密切相关的河南、河北、山西等省份信用债净融资也存在缺口。
1月产业债净融资主要集中在综合、交通运输和建筑装饰行业，房地产和采掘等行业净融资存较大缺口
从产业债各行业来看，1月多数行业信用债净融资为负，净融资主要集中在综合、交通运输和建筑装饰行业。这些行业受益于景气回升，债券融资需求得到改善。1月地产债发行规模在各行业中居前，但当月偿还量仅次于公用事业，净融资存在较大缺口。此外，因前期永煤违约事件冲击未完全消退，1月采掘业信用债净融资仍大幅为负。
1月5年期债券发行占比提升，信用债加权平均发行期限有所拉长
从期限结构看，1月信用债发行期限整体拉长，主要是5年期债券发行占比上升，短期和3年期债券发行占比有所下降——当月期限在1年以内（含1年）的短期债券发行占比为46.65%，较上月下降2.08个百分点。根据我们的计算，按照最长期限[ 例如，3+2期限计为5年。]统计，1月信用债加权平均发行期限为2.54年，较上月拉长约5个月。
1.2 二级市场
1月资金面剧烈波动，市场流动性预期反转，主导债市行情。中上旬资金面宽松，月初极度宽松，中下旬资金面收紧，最后一周极度紧张，由此带动债券收益率先下后上。全月来看，信用债收益率多数上行。同时，由于中下旬无风险利率过快调整，流动性较差的信用债反应相对滞后，1月信用利差被动收敛，月末与上月末相比多数下行。比较而言，除中高等级短久期品种外，1月产业债信用利差收窄幅度普遍大于同期限、同等级城投债。
1月信用债等级利差以下行为主。其中，3年期品种等级利差压缩幅度最大；1年期产业债等级利差压缩幅度超过城投债；5年期城投债等级利差有所走阔。1月信用债期限利差表现分化。其中，产业债3Y-1Y、5Y-1Y期限利差以收敛为主，城投债3Y-1Y、5Y-1Y期限利差则普遍走阔。
1月各行业产业债利差普遍收窄，仅汽车、计算机等个别行业利差有所扩大。月末轻工制造、计算机、纺织服装、农林牧渔、电气设备等行业利差处绝对高位，钢铁、煤炭、化工、采掘等过剩产能行业利差也处较高水平。从不同主体性质来看，1月末央企、地方国企、民企产业债利差分别为65.0bp、99.6bp和257.7bp，较上月末分别下行20.9bp、29.0bp和21.3bp。
1月各省份城投债利差普遍收窄，仅贵州、天津、黑龙江、吉林和甘肃等省份城投债利差有所走阔，其中，贵州和天津城投债利差上行幅度较大。截至1月末，贵州省城投债利差仍为各区域最高，其后为黑龙江省和同为西南地区的广西和云南。
1.3 信用风险事件
1月新增违约债券9只（详见表格9），环比减少7只；违约债项余额合计76.92亿，环比减少106.18亿。当月违约债项均为已违约主体的存量债，涉及违约企业6家，无新增违约主体。级别调整方面，1月有15家企业主体评级下调（详见表格10），比上月少1家。整体看，1月违约和级别下调情况较上月有所减少，但月内信用事件不断，包括海航、方正、华夏幸福在内的多个大型企业破产重整加速或寻求债务重组，对于投资者风险偏好造成一定扰动。
除表格9所列示的实质性违约债券外，1月有3只债券发生本金或利息展期。其中，河南能源化工集团有限公司（豫能化）发行的“17豫能化PPN001”先行支付50%本金、剩余部分展期的议案获得通过，展期期限为2年，豫能化已于2021年1月5日前（含当日）完成支付该债券本金的50%部分及全部应付未付利息；海南航空控股股份有限公司发行的“19海南航空SCP002”应于2020年4月17日到期，当时本金展期270天至2021年1月12日，2021年1月6日持有人会议审议通过了本金展期议案，约定本金再次展期270天至2021年10月9日；海航航空集团有限公司公告称，“19航空01”持有人会议已于2021年1月22日召开，审议通过了延期付息议案，对于“19航空01”2020-2021年度应付利息延期至下一付息日即2022年1月23日支付。
2．信用债市场展望
今年以来，信用债市场表现有所好转，一级市场融资总量超预期改善，二级市场上信用利差整体收敛，同时债券违约情况有所缓和，1月无新增违约主体出现。不过，与这些指向市场回暖的现象相伴的，是债市信用分层的进一步加剧。这在年初至今信用债的发行结构特征、区域和行业利差的分化中得到体现。同时，尽管1月无新增违约主体，但信用事件不断发生，持续扰动投资者风险偏好，市场情绪仍然谨慎。这也符合此前我们预期的在“信用周期转向下行+企业债务兑付压力加大”背景下，2021年债市违约率上行风险大于下行可能，对违约风险的担忧将持续压制投资者风险偏好，加剧债市信用分层，但在监管连续强调打击“逃废债”以及地方政府的积极介入下，2021年债市实际违约情况可能要比市场预期的乐观，违约率与上年相比不会有明显上升。
往后看，资金面剧烈变化并加剧债市波动的情况将得到缓和，高等级信用利差波动趋缓、仍具备维持低位的基础。但与此同时，信用债到期偿还压力加大，而信用债一级市场融资仍未完全修复，部分地区和行业债券融资仍待解冻，局部再融资风险值得关注。从违约率和总偿还量的正相关关系来看，未来几个月信用风险溢价面临抬升。预计后续债市信用分层将继续加剧，等级利差面临较大走阔压力。
(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)
责任编辑：赵思远
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