陈志龙：保卫股市就是保卫改革开放40年的成果

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 陈志龙

　　要清醒地认识到，我们的资本市场经过20多年的发展，它已不是一个孤岛，其风险很难被隔离，而其风险外溢和蔓延往往超乎人们的预料。

　　面对资本市场的恐慌性投降式抛售，最高决策层终于出手。政治局委员、国务院副总理刘鹤在接受人民日报、新华社和中央电视台记者联合采访时表示，政府高度重视股市的健康稳定发展，他本人高度关注国际投资机构对中国股市的评估和国内专业机构的市场分析。他说，促进股市健康发展，一定要有针对性地推出新的改革举措。

　　一行两会迅速跟进，一些扶持资本市场的制度安排和政策工具陆续出台，恐慌情绪得以消减。目前看，已采取的工作安排主要在以下几个方面。一是在稳定市场方面，允许银行理财子公司对资本市场进行投资，要求金融机构科学合理做好股权质押融资业务风险管理，鼓励地方政府管理的基金、私募股权基金帮助有发展前景的公司纾解股权质押困难。二是在市场基本制度改革方面，制定《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》，完善上市公司股份回购制度，深化并购重组市场化改革，推进新三板制度改革，加大对科技创新企业上市的支持力度等。三是在鼓励市场长期资金来源方面，加大保险资金财务性和战略性投资优质上市公司力度，壮大机构投资者力量，巩固市场长期投资的基础。四是在促进国企改革和民企发展方面，加快推出一系列新举措，包括推动国有企业在资本市场进行混合所有制改革，支持行业龙头民营企业进行产业兼并重组，推出民营企业债券融资支持计划以及股权融资支持计划等。五是在扩大开放方面，继续全方位扩大开放，按照习近平总书记博鳌讲话精神，加快银行、证券、保险等领域的开放。周二一早，央行表示通过增加再贷款和再贴现额度1500亿元改善小微企业和民菅企业融资环境。中国证券业协会表示，设立1000亿元支持民营企业发展集合资产管理计划。在迎接纪念改革开放四十周年的这个特殊的时间段，我们先要打一场艰苦卓绝的股市保卫战。目前，这场保卫战已经打响，可以说，这是一场保卫40年改革开放成果的重大战役，也是一场输不起的战役。

　　这么说，是基于既往的历史教训。世界金融史本质是一部金融危机与反危机的历史。1907年，美国银行业危机直接导致美联储的诞生，其目的就是完善并建立金融稳定机制。1929年，大萧条开始，美国金融体系几乎瘫痪，流动性危机全面爆发，九成商业银行倒闭。艰难时刻，罗斯福总统上台后颁布《格拉斯——斯蒂格尔法》，进一步完善联邦储备体系。因为金融挤兑极具传染性，危机时刻美联储被赋予提供无限量信贷和流动性支持的权力，贴现窗口应运而生。伯南克说得好，“弹性货币”条款被认为是美联储在“大萧条”时期的主要发明，它面对的是危机的系统效应，即金融市场失灵时，如果仍然教条地迷信市场自动稳定机制，市场参与主体面临可能严重失血甚至倒闭的传染效应，市场流动性会被恐慌掏空吸干。在市场所有主体都不提供借贷，流动性面临枯竭时，央行要承担最后放款人角色，这就是极端状态和重大危机应对中的“压倒性原则”。2008年的次贷危机爆发，占据世界经济主体地位的资本主义的永动机——华尔街突然歇火，“压倒性原则”这一危机圣杯再度启用，所以我们并不陌生。

　　每次危机后，金融监管的篱笆墙越扎越紧，但不能保证“再危机”不发生，人们一次次踏进同一条河流。“我们唯一从历史中吸取的教训就是，我们没有从中吸取任何教训。”每一次金融危机同时也是监管者和投资者自我教育、监管手段不断完善，各类市场主体不断与市场博弈、监管当局跟进修正市场失灵的历史。回顾20世纪以来出现的历次危机，基本都遵循了同样的治乱循环和危机演进逻辑：金融业快速发展中监管相对滞后，一些产品或者市场监管缺失，在市场崩溃中，一些风险文化激进的金融机构率先破产，渐次引发金融危机，并以实体经济的被动深度调整告终。虽然，每次危机都有独特的背景和演变过程，但如果放在一个长周期中考察，可以发现一个“过度创新——金融危机——监管改革——金融创新——监管缺失——再危机”的逻辑循环，周而复始。

　　现代金融市场发育越成熟，金融体系的效率越高，风险传染和共振的概率越大，一个市场的风险会迅速向其它市场蔓延，可能导致的后果很严重。日本上世纪90年代泡沫经济破灭，股市暴跌连动房地产暴跌从而引发全面危机，短短几年时间，付出了1500万亿日元的惊人损失，这是世界近百年来在和平时期从未有过的惊人的经济损失。这种硬着陆的危机方式，以一次性的沉没成本来强制调整经济金融不平衡问题，付出了惨烈而沉痛的代价。前车之鉴，触目惊心，国情国力和发展阶段决定了我们付不起这样巨大的沉没成本，我们输不起。

　　金融体系内部有着复杂的管道般相通的连接系统，这决定了风险串连共振的高危属性。在内部结构转型尚未完成、破旧立新阵痛加剧、持续降杠杆导致信用整体收缩背景下，加之外部主要经济体货币政策和贸易政策变化等复杂因素共振，今年以来中国股市持续下跌，以十万亿计的社会财富蒸发。如果任由风险积聚，监管当局没能很早介入控制风险，金融体系又不具有韧性，不能吸收市场冲击的话，损失可是巨大的。金融业是信用创造和经营风险的特殊行业，具有典型的外部性和高度的信息不对称性，金融自身的逻辑决定了危机时刻完全靠市场机制纠偏代价太大。危机时刻的政府紧急干预，既基于历史经验，也是金融逻辑的内在要求。次贷危机蔓延到欧洲后演化为欧债危机，欧洲央行紧急推出LTRO（Long-Term Refinancing Operation）的紧急救助计划，欧洲没有统一的财政当局，欧洲央行协同各国政府一起向银行间市场和债券市场注入巨额流动性。“这是行动的时刻，趁我们还能掌控这一切。”这类似心脏电击疗法的强心针，在市场陷入休克状态时，避免了由于信息不对称和市场对于债务违约的恐慌导致银行间市场和债券市场的流动性枯竭，LTRO计划推出对于欧洲金融大局的稳定居功至伟。

　　要清醒地认识到，我们的资本市场经过20多年的发展，它已不是一个孤岛，其风险很难被隔离，而其风险外溢和蔓延往往超乎人们的预料。危机的诱发常常是小齿轮转动大齿轮的“蝴蝶效应”。十年前，谁也没想到一家6000多亿美元资产的投行机构倒闭，瞬间让华尔街陷入一片火海，几乎摧毁了总资产超过2000多万亿美元的美国金融体系，把整个世界带入一片极度的动荡之中，引发了山呼海啸般百年不遇的金融风暴。当错误已经铸成，市场严重失血时，必须采取迅速、强有力的压倒性措施，十年前美国人的教训是，风暴来临时，货币当局和监管当局必须扛着“火箭筒”跑步进场。金融保卫战打响后，争分夺秒的首要任务是在金融市场的心脏注入流动性，进而控制杠杆率和债务规模，确保有更强的冲击缓冲层、更厚的资本规模、更保守的融资，让失速急坠的飞机恢复平衡，避免俯冲式的机毁人亡。

　　资本市场在面临恐慌和流动性枯竭时的雷霆救市，我们三年前就遭遇过。2015年7月 ，面对资本前所未有的异常波动，中国政府启动了史无前例的国家救市行动。央行表示向救市主力中国证券金融股份有限公司提供无限量流动性支持，大型公募基金公司充当救市先头部队。紧接着，以证监会为枢纽的多部委协调救市行动升级。央行承诺向中国证券金融股份有限公司提供充足再贷款的同时，承诺还将根据证金公司需求，“继续通过多种方式向其提供流动性支持”。国资委要求各中央企业应勇于承担社会责任，支持中央企业增持股价偏离其价值的所控股上市公司股票，努力维护上市公司股价稳定。央行、中央汇金公司、大型央企、上市公司、证券公司、基金公司等各大市场主体雷霆出击，全力维稳市场。资本市场是建立在信心基础上的，在市场处在重大危机关头，市场的监管者和市场参与者齐心协力、众志成城，全力维护市场稳定，在非常时期对稳定市场、防范流动性风险可能引发系统性风险发挥了中流砥柱的作用，对消减恐慌、恢复信心、稳定市场预期起到了积极作用。三年过去了，遗憾的是，最近证券市场再度出现让人揪心的险情，虽然今年情况复杂，但对那场异常波动的反思是不是充分，相关各方并没有完全从中吸取足够教训，这些都值得检讨和复盘。必须正视一个现实，那就是中国资本市场每一次摔跟头都不会小，代价高昂而惨痛。决策者对“明斯基时刻”当高度警惕。十九大期间，时任央行行长的周小川意味深长地说，“如果经济中顺周期因素太多，周期波动被放大，在繁荣的时期过于乐观，会造成矛盾的积累，到一定时候就会出现所谓明斯基时刻，这种瞬间的剧烈调整，是我们要重点防止的。”应该说，这是央行对市场发出的最严厉预警，也是对监管者的提醒。

　　党的十八大以来，习近平总书记对金融工作发表了一系列重要讲话，全面系统深刻地阐述了防范化解金融风险、守住不发生系统性风险底线的极端重要性。在政治局第四十次集体学习上，总书记指出，维护金融安全，是关系我国经济社会发展全局的一件带有战略性、根本性的大事。金融活，经济活；金融稳，经济稳。必须充分认识金融在经济发展和社会生活中的重要地位和作用，切实把维护金融安全作为治国理政的一件大事，扎扎实实把金融工作做好。党的十九大报告在关于新时代坚持和发展中国特色社会主义的基本方略中，首次提出坚持总体国家安全观，这对传统国家安全观的内涵和外延都有了重要拓展。郭树清主席说，总书记关于防范化解金融风险的一系列重要讲话“不仅在我们党的历史上前所未有，在国际政治实践中也极为罕见。”总书记多次指出，金融是现代经济的核心。保持经济平稳健康发展，一定要把金融搞好。总书记关于金融工作和金融安全的一系列重要论述，深刻把握了现阶段我国经济金融运行的内在规律，形成了防范化解金融风险的中国方略，为我们做好各项工作提供了根本遵循和行动指南。随着国家金稳委的成立，金融安全在国家总体安全中的重要性日益凸显。

　　在整个金融全局中，资本市场敏感而重要，它是国民财富管理的重要工具，牵涉到千家万户。可以说，保卫中国资本市场的安全稳定运行，就是保卫改革开放40年的成果，就是珍惜民力守护百姓财富。资本市场处于枢纽地位，它牵一发而动全身。如果出问题引发系统性风险，它就将不再只是经济问题，而是重大的社会问题和政治问题。一段时间以来，一些国家发生的金融动荡警示我们，金融安全和控制权是一切经济关系和国际关系中起决定性作用的力量。国家治理与现代金融相互交融，资本市场是现代金融体系的重要组成部分。经过40年的改革开放，中国金融市场已成为一个巨量的复合型系统，包括了货币市场、股票市场、外汇市场、债券市场、保险信托期货市场在内的数百万亿级的市场规模，中国已具备世界重要金融市场的特质，金融安全成为国家经济安全的重要内核。今年以来，作为中国金融体系重要组成部分的股市出现了明显的波动和下滑，这与经济基本面背离，这一异常情况已触引金融体系太多的负反馈机制，必须引起高度重视。

　　我国现阶段金融问题具有极大的特殊性，一些风险的形成有着深远的历史原因，这些长期累积的风险和问题集中释放，决定了我们面对的矛盾更为复杂，所以必须如履薄冰如临深渊以更积极审慎的态度处置各类风险隐患，监管者要更成熟，要安全地拆除引信排雷，而不是去滚地雷引爆各种连环雷、子母雷。所有的金融市场的都是靠信用和信心维系的，而信用和信心可立可破，充满不确定性。好的政策可以凝聚投资者信心，而不合时宜的错误政策可能会导致信号混乱冲击市场信心。监管者首先是风险的管理者，责任重大，有时就像在“刀尖上舞蹈”。金融市场异常敏感，政策拿捏的尺度、出台的时机、平衡的技巧和艺术都非常重要。要防止 “监管竞次”诱发不确定性风险，避免一次次踏进同一条河流。不成熟的市场当然包括不成熟的监管和不成熟的投资者，我们有太多该复盘、推演、反思、深刻记取而并没有记取的教训，这必须要通过体制机制的再造，通过深化改革推动开放来不断完善。

　　每一次灾难都是以历史的进步作这补偿的。对于这个市场的投资者、监管者都有太多值得记取的教训。当错误已经铸成，必须采取迅速的、坚决的、强有力的压倒性措施管控事态、化解风险。次贷危机时，美国财长萨默斯在至暗时刻有一段对投资者忠告：“过去我们不算恐惧，但是太贪婪；而今我们不算贪婪，但是太恐惧了。”股市持续的调整和出清，正为股市长期健康发展创造出好的投资机会，如果恐惧长期笼罩市场，投资者当然悲观，所以当前必须通过切实的改革和实质的行动消除恐慌。宏观决策体系在经济金融体系处于明显风险苗头的时候，决策者要对事态可能的发展方向做出清醒的预判，加强与市场沟通对话，加强预期管理，正确引导公众情绪。我们要从总书记提出的总体国家安全观的高度来审视包括资本市场在内的金融体系当前面临的突出矛盾和问题，要把困难想得多一点，要做最坏的打算，做最好的努力，要以时不我待只争朝夕的使命感和紧迫感抓紧风险化解和处置。就像刘鹤副总理所要求的，“现在是一个行动胜过一打纲领的关键时刻，各方面落实的力度要大一点，责任心要强一点，敢于担当，快速行动，切实推出一些具体政策，推动股市健康发展。”

　　(本文作者介绍：南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心特聘研究员，财经作家。微信公众号njchenzhilong)