任泽平：流动性已处于历史底部

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 恒大研究院  任泽平  甘源

　　市场流动性低迷，处于历史底部，与历史熊市底部数值大小接近。我国的流动性管理仍存在不足，且目前仅局限于日常流动性管理，建议对跨境资金流动建立有效的管理和对冲机制。

　　导读

　　2008年国际金融危机后世界各国实施量化宽松，流动性过剩。2016年以来美国加息缩表、中国去杠杆，流动性退潮。本文旨在教科书式研究流动性的内涵、外延、度量、规模和影响。

　　核心观点

　　流动性指的是资产在几乎不影响其价值的情况下转变为支付手段的难易程度，货币是流动性最强的资产。流动性过剩是指在当前的利率和资产价格下，货币资产供给超过了货币需求，而非货币资产市场的配置需求又低于其合意水平，过剩的流动性从货币市场流向非货币资产市场，从而导致价格上涨。反之，即流动性不足，流动性不足的极端情况就是流动性陷阱。

　　根据自上而下的逻辑，流动性可划分为货币流动性、银行流动性、市场流动性三个层次。货币流动性指的是整个经济的货币存量水平是否偏离其合意的货币均衡水平，度量主要包括货币供应、货币缺口、货币过剩等指标；银行流动性从资产负债表角度，探讨整个银行系统的资产总量变化情况，度量主要从总量、监管指标、业务、操作和利率角度；市场流动性指的是市场参与者在不导致资产价格显著波动的情况下，能够进行大量金融交易的难易程度，度量基于从深度、紧度和弹性三个方面。

　　伴随着金融去杠杆，我国流动性总体已由过剩转为短缺。流动性从上到下传递，货币流动性首先由松转紧，导致银行流动性的总量和监管角度来看流动性较好，但内部超额准备金率、同业利率都接近阶段性紧状态，市场流动性由于采用高频数据，且敏感性最强，指标显示流动性已处于历史底部，但企稳有回升态势。货币流动性从2009年的严重过剩后长期处于过剩状态，2016年中开始经历了明显的流动性退潮，当前已经较紧；银行间流动性表观松，实际紧，与货币流动性趋紧有关，但主要受同业杠杆去化驱动，短期“钱荒”可能较小，但后期仍需谨慎关注；市场流动性在2016年以后显著收紧，目前相关指标居于历史底部区间，受货币流动性和银行流动性紧缩影响，市场流动性仍将继续承压。

　　流动性管理主要包括预警系统、日常和危机管理三个方面。在国际收支平衡的新阶段，我国流动性已由被动到主动管理，但更多的是日常管理。建议完善流动性指标体系，提高预警水平、建立危机预案。适应利率市场化的管理机制，扩大央行流动性分配金融机构范围，提高传导效率。同时，关注外部流动性的冲击，建立良好的对冲机制，流动性管理关注重点从银行流动性扩展到市场流动性。

　　风险提示：外部流动性冲击；政策超预期调整

　　目录

　　1 流动性的内涵及外延

　　1.1 什么是流动性

　　1.2 什么是流动性过剩/不足

　　1.3 流动性过剩的特征

　　2 流动性的分层及传导

　　2.1 流动性的三个层次

　　2.2 为何要划分成三个层面

　　2.3 不同流动性的相互关系

　　3 流动性的度量及管理

　　3.1 不同层次流动性指标

　　3.1.1   货币流动性的测量指标

　　3.1.2   银行流动性的测量指标

　　3.1.3   市场流动性的测量指标

　　3.2 中国流动性的度量

　　3.2.1   中国的货币流动性：由松到紧

　　3.2.2   中国的银行流动性：表观松、实际紧

　　3.2.3   中国的市场流动性：历史底部

　　3.3 流动性管理现状及建议

　　正文

　　在2007年全球金融危机爆发之前，包括中国在内，世界范围内很多经济体均出现流动性过剩现象；金融危机爆发后，流动性过剩迅速转变为流动性短缺；为抵御金融危机，世界主要国家实施量化宽松政策，流动性短缺又变成流动性过剩；目前，随着美国的加息缩表，中国金融去杠杆，全球流动性退潮。流动性变化成为理论和实务界广泛关注的问题。

　　同时，保持流动性合理稳定成为全球金融市场稳健运营的指标之一。中国的货币政策很多都是围绕着流动性进行管理。但在实现这一目标之前，我们需要了解流动性的内涵及外延、度量方法、规模和程度等问题，从而实现有效合理的流动性调控目标和管理策略。

　　1． 流动性的内涵及外延

　　1.1 什么是流动性

　　流动性一词最早出现在凯恩斯的《通论》，他提出了“流动性偏好”和“流动性陷阱”。凯恩斯认为，相对其他资产，货币不需要转化为别的资产就可以进行支付清偿，故人们对货币产生一定的需求，而这种需求即“流动性偏好”。可见，凯恩斯认为流动性是一项资产转变为支付手段的难易程度。而这些资产中，货币是流动性最强的一类资产，所以人们把货币和流动性联系在一起。不过除了货币，其他资产如活期储蓄、货币基金等流动性也很强，“流动性”一词使用范围越来越广泛。

　　IMF在2000年制定的《货币与金融统计手册》里对流动性进行了定义，“流动性指的是金融资产在多大程度上能够在短时间内以全部或接近市场的价格出售”。相比于凯恩斯的定义，IMF增加了资产转变价格波动较小、价值损失最低的界定。若急需变现需要较大折扣，这仍属于流动性不足。

　　中国在2006年第三季度的《中国货币政策执行报告》中对流动性进行了解释。从流动性本意出发，可以产生市场流动性和宏观流动性的概念。市场流动性可以理解为在几乎不影响价格的情况下迅速达成交易的能力。而在宏观经济层面上，我们常把流动性直接理解为不同统计口径的货币信贷总量。居民和企业在商业银行的存款、银行承兑汇票、短期国债、政策性金融债、货币市场基金等其他一些高流动性资产，都可以根据分析的需要而纳入不同的宏观流动性范畴。

　　可见，对于流动性的概念主要是从两个角度进行衡量，一个是货币的角度，倾向于用不同口径的货币供应量来衡量流动性；另一个是变通的角度，倾向于用到期日、转变能力等来衡量流动性。我们认为，流动性指的是资产在几乎不影响其价值的情况下转变为支付手段的难易程度，即变现能力，货币是流动性最强的资产。

　　1.2 什么是流动性过剩/不足

　　由于流动性过剩的反面即是流动性不足，故本文以介绍流动性过剩为主。

　　首先，需要注意的是，“流动性过剩”并不是其字面含义所指的，由于流动性资产供大于求形成“过剩”，因为基于常识，若供过于求，则价格应该下跌，即流动性资产整体价格下行。但事实却与此相反。

　　其次，仅仅用货币供给大于货币需求来定义流动性过剩不够全面，不能完全体现流动性过剩下的特征和资本市场的表现。

　　最后，将流动性过剩定义为短期资产过剩、长期资产不足有一定的局限性。如，不能解释没有期限的资产价格上涨的原因（如黄金、房地产）。同时，也不能说期限越长偏好越大。

　　我们认为，流动性过剩是指在当前的利率和资产价格下，货币资产供给超过了货币需求，而非货币资产市场的配置需求又低于其合意水平，过剩的流动性从货币市场流向非货币资产市场，从而导致价格上涨。反之，即流动性不足。

　　流动性过剩/不足不仅与短期资产的量相关，还与人们的风险偏好、预期收益相关。1）当资产总量和资产结构相同时，风险偏好者可能觉得流动性过剩，把短期资产转换为长期资产。风险规避者，与此相反，认为流动性不足，减少长期资产的配置增加短期资产；2）当长期资产预期收益很低，即使是风险偏好者对长期资产配置的意愿也在下降，持有大量的短期资产。这时，我们不能称之为流动性过剩，这是人们根据预期收益、风险程度做出的均衡资产配置。这就是为什么2003、2004年，中国货币、信贷供给增速较快，但是人们对长期资产如股票配置不多。也解释了2008年美国次贷危机之后，由于人们预期的变化，美国从流动性过剩迅速转变为流动性不足的现象。

　　而流动性不足的极端情况就是流动性陷阱。最早由凯恩斯在《通论》提出，认为在一定时期利率降到不能再降的时候，货币需求的利率弹性无限大，人们只愿意持有货币，不愿意持有债券等其他资产。经济陷入流动性陷阱，呈现三个特点：1）有效需求不足，投资、消费大幅减少，失业率较高，经济衰退；2）利率非常低，名义利率已经降到最低，此时实际利率为零或者为负，利用低利率刺激经济失效，货币政策失效；3）货币需求弹性无限大，无论多少货币都会被储存起来。

　　1.3 流动性过剩的特征

　　根据上面的定义，我们知道流动性合理的状态是货币市场和非货币资产市场的平衡。总资产=货币资产需求+非货币资产需求=货币资产供给+非货币资产供给，即（货币资产供给-货币资产需求）+（非货币资产供给-非货币资产需求）=0。当货币供给大于货币需求，流动性过剩时，非货币资产的需求大于非货币资产的供给，从而导致非货币资产价格的上涨。在中国，流动性过剩主要具有以下特征：

　　1）从整个市场来看，货币供给过多，资产价格快速上涨，资产价格泡沫明显。

　　流动性过剩的直接表现就是货币供给增长过快，超过正常的经济活动产生的货币需求。比如，2012-2016年，M2增速显著高于名义GDP增速，导致流动性过剩。货币市场中的货币供给大于货币需求，导致非货币市场需求大于供给，价格上涨，特别是股票和房地产价格的上涨。

　　流动性过剩伴随着货币结构短期化，短期资产增长更快，从而导致狭义货币增长加快，M1增速超过M2。首先，M2往往具有先导性。M2往往先发生变化，然后M0和M1再相应发生变化。比如，2005年初、2008年12月份M2快速增长，随后M0和M1快速增长。其次，中短期购买力M0、M1波动性比M2大。M0主要受企业流动性需求和收入分配影响，季节性变化明显，比如春节、奖励发放等。M1不仅有短期购买力，还有中期购买力，受利率、企业居民货币需求影响。最后，M2和M1交叉之后，往往M1会进入高速增长。比如1999.10、2006.12和2015.10，M1的快速增长都出现在与M2的交叉之后，M1有接近半年的高速增长。

　　3）从金融机构来看，资金相对充裕，央行可能不断提高法定存款准备金率，但商业银行超额准备金仍过多。

　　流动性过剩还表现为金融机构资金相对充裕。一方面，从央行调控角度来看，央行可能把法定准备金率作为一项常规操作工作，提升准备金率。但是，金融机构在央行的超额准备金仍然偏多。另一方面，从银行剩余资金来看，资金来源增长快于资金运用，存贷差扩大和存贷比率持续降低，银行间市场利率处于较低水平。由于过度放贷，将会增加不良贷款率，为此银行宁愿投资于收益水平不高但风险较低的债券，这将进一步加大流动性过剩的积累。

　　4）从企业微观层面来看，货币增长超过实体经济增长的需要，容易经济过热或产能过剩。

　　流动性过剩还表现为经济货币化程度过高，货币供给超过实体经济增长，企业取得资金环境过松。我国的M2/GDP基本一直处于上升趋势。目前，全球的货币化大体也均处于上升趋势，美国和欧元区相对偏低，我国这一比例为202.7%。最高时是208.5%。2008年末以后，M2、固定资产投资、房地产开发投资增速均显著高于名义GDP增速，经济过热带来产能过剩。

　　2． 流动性的分层及传导

　　2.1 流动性的三个层次

　　根据自上而下的逻辑，按照主体可以把流动性可以分为货币流动性、银行流动性、市场流动性。

　　货币流动性就是宏观流动性，指的是整个经济的货币存量水平是否偏离其合意的货币均衡水平。

　　银行流动性是从资产负债表角度，探讨整个银行系统的资产总量变化情况，其扩张越快，说明银行体系向经济提供越多的流动性。

　　市场流动性指的是市场参与者在不导致资产价格显著波动的情况下，能够进行大量金融交易的难易程度。与流动性的概念最接近。

　　2.2 为何要划分成三个层面

　　为什么要将流动性问题展开成这三个层面进行分析研究呢？

　　首先，流动性的价值基础是信用，所以有第一层面的流动性——货币流动性。流动性最根本的来源及动力来自信用。截至目前，市场上没有任何个人或经济主体能够提供足够的信用来满足整个市场的流动性。所以，国家承担了这一责任。各国央行在提供信用时，降低了经济中的交易成本，同时自己获得了一定的收入，即铸币税。于是，货币竞争问题出现，各国以自己的经济优势、军事实力、科技实力、资源优势等为后盾，将本国货币输入国际市场，排挤其他国家的货币。全球流动性泛滥。但是在信用授出时也在降低信用原有的价值，货币贬值严重。

　　其次，央行对市场的调控主要是通过商业银行，所以有第二层面的流动性——银行流动性。除了一些发达金融市场的国家，主要以金融市场即股票债券为主要资金融通渠道，大多数国家还是以银行体系为主的间接融资渠道为主。各国央行对宏观经济的调控，是通过调节央行的资产负债表，从而影响到银行的资产负债表，再传导到微观主体的资产负债表，如个人、企业，从而影响到整个宏观市场。

　　最后，独立于银行体系之外的流动性创造，是第三个层面的流动性——市场流动性。前两个流动性都是货币当局可控的，价值基础来源于国家信用。而市场流动性是货币当局可控范围之外的，货币当局可以影响，但无法完全掌控。它主要借助于各种金融工具、技术创新等，在各金融市场上进行资金融通，资金规模日渐膨胀、参与者越来越多。而且市场流动性不像前者流动性是连续的，它是同质的、可突变的且预期加速变化的。所以市场流动性的指标得频率更高，前者中度频率即可。市场流动性还可以分为股市流动性、债市流动性、商品期货流动性、股指期货流动性等。

　　2.3 不同流动性的相互关系

　　那么，这些不同层面的流动性有什么关系呢，又是如何进行传导的？

　　1）货币流动性是市场流动性的基础，而银行流动性是货币流动性最直接的载体和重要途径。

　　银行体系的资产帮助货币流动性流入经济体系。货币流动性可以作为证券市场交易或承销的资金。充裕的货币流动性可以降低做市商的融资成本，提供二级市场流动性。同时，充裕的货币和市场流动性促使市场更容易接受新的证券发行，增加新证券供给。

　　2）在没有外部流动性供给时，银行流动性与货币流动性的增加可能并不同步。

　　在信用紧缩时期，企业等借款者信贷需求较弱，商业银行的信用风险增加，银行超额准备金率增加。这时，银行流动性增加，但整个社会的货币流动性可能还不足。

　　相反，如果银行的预期收益和风险发生变化，且银行的外部流动性增加，银行流动性增加的同时增加了资金运用。这时，要么信用扩张、要么购买证券资产，信用扩张会创造更多的购买力从而增加新的社会流动性、购买证券会引起证券价格上升和市场利率下降。银行流动性经商业银行的行为选择向整个社会流动性进行传播。

　　3）银行流动性过剩容易引起市场流动性增多，而市场流动性的增加又会反过来作用于银行流动性。

　　银行流动性过剩，即短期资产比重超过了合意水平，就会减少短期资产持有的比例，增加中长期资产的比例，直接引起商业银行的信贷扩张。信贷扩张直接增加资产市场的资金供给，提高交易者的资金可得，提高了市场流动性；另外，信贷扩张具有顺经济周期的特点，信贷扩张一般与宏观经济和公司利润同步增长，增加投资者对未来的信心。

　　反过来，市场流动性增加也会对银行流动性造成很大影响。交易者在市场进行交易与其资金可得性息息相关。市场流动性增加，资金可得性提高，交易旺盛，资产价格上涨。资产价格的上涨弱化了银行与借款者之间的逆向选择和道德风险，银行提供更多信贷，故市场流动性的上升提高了银行为借款者提高流动性的动力。从而，市场流动性和银行流动性形成了一个正反馈螺旋。

　　4）货币流动性不仅仅由银行流动性决定，市场流动性也会改变货币流动性。

　　在经济预期向好的时候，银行和交易商都愿意承担更多的风险，货币供给也随着杠杆率的上升而上升。这时市场流动性影响货币流动性并不是直接的，而是通过经济预期向好间接影响到的。另外，一些金融创新和微观结构的变化，不仅可能改变银行流动性，还可能改变资产持有者的流动性，从而影响货币流动性。比如，资产证券化在盘活固定资产的同时释放了大量的流动性，降低了借贷成本，产生稳定的货币流动性；再比如，各类货币基金的发展改变了资产持有者的流动性，从而使得货币当局不但调整货币统计口径和货币层次的划分。

　　3． 流动性的度量及管理

　　3.1 不同层次流动性指标

　　根据前面流动性含义的分析，可以把流动性分成三个层面，不同层面的流动性测量指标也不一样。

　　3.1.1 货币流动性的测量指标

　　关于货币流动性有很多测算指标，主要是以下几种方法。

　　1）货币供应方面。主要考察的是货币存量和结构的度量。相应的指标有货币供应增长率，如M1增长率、M2增长率；货币供给与实体需求的关系，如M2/GDP，也被称为马歇尔K值；货币结构的度量，如M1/M2。

　　2）缺口方面，主要分为价格缺口和货币缺口。

　　价格缺口是用实际价格变化率和均衡价格变化率的差来衡量流动性。前者大于后者，则流动性过剩，且差额越大，流动性越过剩。价格缺口法是认为通货膨胀是一种货币现象，即流动性过剩会被价格上涨所吸收。大多数量化方法中，主要是把价格分解为产出、利率的函数，或者趋势法、滤波法，不同的实证方法进行模拟得到的数值不一致，差异很大。

　　货币缺口是用实际货币存量水平与均衡货币存量水平的差来衡量流动性。前者大于后者，则流动性过剩，且差额越大，流动性越过剩。分为回归分析法和增长率测算法。货币缺口分为名义货币缺口和实际货币缺口，名义货币缺口指名义货币供应量和按照预设增长速度的货币供应量之差，实际货币缺口指实际货币供应量和实际货币供应量之差。

　　3）货币过剩方面。是缺口法的一种改进，均衡货币存量是用产出和利率实际值为基础计算出来的，也被称为货币悬挂法或货币滞存法。前者大于后者，则流动性过剩。简化方法为，货币过剩率=货币供给增长率-经济增长率-物价上涨率。

　　4）债券息差方面。以信用评级为基础，认为流动性过剩会降低投资者的风险偏好程度。相应的指标有：短期借贷市场利率，如国债回购利率等，该指标越低，流动性越充裕；息差指标，如政府债券和私人债券之间的收益率差，息差越低，流动性越充裕。但是由于中国的公司债主要是一些国企，可能不是衡量的最好指标。

　　5）货币创造方面。着重的是央行的货币创造，通过对央行的负债规模、基础货币规模、基础货币周转速度来衡量流动性程度。流动性是在不同的环节之下的规模和速度。

　　3.1.2 银行流动性的测量指标

　　根据商业银行的经验特点，其指标主要从下面几个角度来衡量的。

　　1）总量角度。主要采用的指标是信贷/GDP。相比信贷总量增长指标，信贷总量/GDP可以更好的衡量信贷扩张情况。该指标越大，说明银行流动性越充裕。

　　2）监管角度。流动性比例指标是监管部门对商业银行规定的监管指标。该指标越大，说明银行流动性越充裕。

　　3）业务角度。商业银行的主营业务是存贷款业务，依赖利差收益。主要采用的指标是银行的存贷差的规模和其增长速度、资产负债表扩张率。该指标越大，说明银行流动性越充裕。

　　4）操作角度。法定存款准备金率是中小银行流动性的一个重要因素。超额准备金率是银行根据自身的业务和市场主动选择的操作。可以用超额准备金率来衡量银行流动性。

　　5）利率角度。随着各国的利率市场化，可以用银行间拆借市场利率来衡量银行流动性。这一指标完全由参与交易的银行来定价，对银行流动性状况非常敏感。

　　3.1.3 市场流动性的测量指标

　　市场流动性的衡量指标主要分为深度、紧度、弹性三个方面。

　　1）紧度衡量的是市场交易价格和有效价格之间的偏离度。假设有效价格是买卖均价，则可用买卖价差来衡量紧度。价差越小，说明交易价格偏离有效价格越小，市场紧度越好，市场流动性越好。同时，紧度也可以衡量交易成本。

　　2）深度衡量的是当前价格下能被交易的容量。在一定的价格区间内能够被交易的资产数量越多，说明容量越大，深度越大，流动性越好。主要有以下几个指标：

　　周转率，即换手率。有时候也有用交易额来衡量的，但没有周转率精准。

　　Hui-Heubel流动性指标，衡量的是单位周转率对应的价格变化。该指标越小，交易量对价格的影响越小，深度越大，市场流动性越好。

　　市场效应指标，衡量的是资产价格波动相对较小的时候吸收的成交额。该指标越小，交易额对资产价格波动影响越小，深度越大，市场流动性越好。

　　收益波动比周转率，衡量的是单位周转率对应的收益波动。该指标越小，说明市场在价格波动相对较小的时候吸收的成交额越大，深度越好，市场流动性越好。该指标与Hui-Heubel指标类似，只是用收盘价代替了最低价。

　　3）弹性衡量的是交易价格收敛的速度，即价格偏离后，回到有效价格的快慢。目前主要是MEC指标，是基于市场是连续变化的假设，MEC指标偏离1越小，流动性越好。

　　3.2 中国流动性的度量

　　考虑到数据的可获得性及实际情况，本文选取部分指标来衡量中国各层次的流动性情况。

　　总体来说，我国流动性大多数时间处于过剩状态，伴随着金融去杠杆，流动性从上到下传递，货币流动性首先由松转紧，货币结构短期化趋势结束，导致银行流动性的总量和监管角度来看流动性较好，但内部超额准备金率、存贷差规模、同业利率都接近阶段性紧状态，市场流动性由于采用高频数据，且敏感性最强，指标显示流动性已处于历史底部，但企稳有回升态势。

　　3.2.1 中国的货币流动性：由松到紧

　　从货币流动性的内涵来看，缺口指标和过剩指标是相对理想的指标，但是有些需要均衡产出、均衡价格、基期等变量的确定，而且结果对其非常敏感，但这些变量的测量较为困难。所以，实践中，我们选取较为便利的指标，分别见图表22-图表27。

　　1）货币供应方面：货币结构短期化趋势于2018年初结束，M2/GDP指标触顶下滑。货币总供应量方面，货币供给增速长期快于实体增速，导致了M2/GDP指标的显著上升趋势，在2009年体现尤其明显。从货币结构的角度，2015年10月份以后，M1和M2的增速出现交叉，货币结构短期化趋势明显，符合货币流动性过剩的特点。但2016年下半年M1增速开始下滑，至2018年初已经低于M2增速，短期化趋势结束。整体层面体现了2015年末以后流动性过剩，到现在流动性偏紧的过程，M2/GDP指标的触顶下滑也佐证了这一点。

　　另外，中国的M1占M2比重长期向下，准货币规模不断提高，流动性货币占比下降，货币对物价的影响力下降，增大我国货币政策的调控难度。因为在货币结构中，准货币主要是用来资产增值的；而现金、活期存款等主要用于交易功能，购买商品，对物价具有直接影响。因此，M1/M2数值进一步下降，将导致货币对价格影响力降低。

　　2）货币缺口和货币过剩方面：名义货币缺口大幅下滑历史低点，货币过剩指标处于历史低位水平。货币流动性的定义表明，货币存量水平和货币均衡水平之间的偏离体现了流动性的过剩或是短缺，因此货币缺口和货币过剩指标能更加直接地指示货币流动性的状态。两者也体现了较为一致的趋势，如2009年流动性的显著过剩和2016年以后的收紧趋势。

　　名义货币缺口大多数处于大于0状态，说明中国货币流动性大多数处于过剩状态。只在2004年、2007年、2011年处于负值，但金额都较小，低于5万亿元。于2009年和2015年达到阶段性高点，缺口都大于15万亿元。但是自2015年达到高点之后，缺口大小直线下滑，于2016年由正转负，2017年缺口接近-10万亿元。从名义货币缺口看，目前缺口较大，货币流动性紧张程度前所未有。

　　简化的货币过剩法因为不需要对潜在产出、基期进行估计和假设，相对其他过剩法而言更加客观。根据货币过剩指标，2017年的数值基本为零，仅略高于07年水平，而最高点09年是19.7%，过去20年的平均水平是4.8%，说明现在的流动性明显不足，处在历史低位。

　　总体而言，中国货币流动性大多数处于过剩状态，长期以来流动性货币比重下降，货币对物价影响力下降，货币政策操作难度加大。本轮货币流动性从2009年的严重过剩后长期处于过剩状态，2016年中开始经历了明显的流动性退潮，当前已经较紧，远低于平均水平，和07年水平相当。

　　3.2.2 中国的银行流动性：表观松、实际紧

　　银行流动性指标的数据统计相对充分，本文对总量、监管、业务、操作和利率五方面均选取了典型指标予以体现，分别见图表28-图表33。

　　1）总量和监管角度：流动性指标居于十年内高位，流动性表观宽松，短期出现钱荒可能性不大。在货币流动性明显经历退潮，目前较紧的背景下，银行流动性比例却居于高位，为十年来的最高位，远高于监管目标。从流动性比例指标的指示效果看，2010年、2013年和2016年三次钱荒，该比例都处于阶段性的低点，考虑到当前仍处上升区间，银行短期内发生钱荒的可能性不大。

　　2）业务、操作、利率角度：同业利率飙升，资产负债表扩张减缓，存贷差规模下降至零水平，超储率低位，不符合流动性过剩特征，实际流动性已经较紧。

　　2016年11月份1年期同业拆借加权平均利率为3.27%，12月份直接飙升至4.55%，后来也延续维持在4.5%以上的高位，逼近07年和13年钱荒高点。根据前文的定义，流动性过剩状态下，主体大量将短期资产转化为长期资产，从而短期利率上升但并不伴随长期利率的上升。从这个角度，目前长期利率的提升幅度超过了短期利率，不符合流动性过剩特征，流动性较紧。

　　存贷差由于金融产品的多样化，难以衡量体系资金的使用情况，尤其是期限结构信息，但可以大致描述银行的主营业务。存贷差规模1998年到2017年平均2万亿元，除了2014和2017年大多数状态处于正值。目前存贷差规模从2015年12月的高点9.56万亿之后下滑至2017年12月的-100亿元。银行流动性由过剩转为不足。

　　银行超储率在2008年以后对于流动性状态的指示效果不突出，但当前超储率为1.3%，是5年以内的最低值，整体体现银行系统资金情况较紧。

　　总体而言，银行间流动性表观松，实际紧，与货币流动性趋紧有关，但主要受同业杠杆去化驱动，短期流动性恶化可能较小，但后期仍需谨慎关注。银行流动性是货币流动性最直接的载体和向市场传导的重要途径，货币流动性的趋紧是银行流动性偏紧的一个环境因素。但利率上升的时间节点为2016年11月，伴随着银行资产负债表增速的显著下滑，因此该时段同业杠杆的去化是直接驱动因素，2017年紧随其后迎来一轮对同业业务和理财市场的强力监管，市场利率高居不下，部分时段资金面紧张。以往钱荒的本质都是流动性松紧周期引发监管趋严所致，与本轮流动性趋紧类似，考虑到监管高压维持，杠杆去化仍在进程中，紧流动性仍会持续。但从目前的指标来看，短期内流动性迅速恶化导致钱荒可能性较小，但后期仍需谨慎关注。

　　3.2.3 中国的市场流动性：历史底部

　　市场流动性结构较为复杂，测量难度较高。本文以二级市场中的股票市场为主要对象，由于股市不存在紧度，因此我们选取几类典型测量指标，对深度和弹性进行评估。

　　1）从深度来看，2016年开始换手率下滑，Lhh指标触底，指标均处在历史底部区间，市场流动性紧，但有反弹趋势。2016年开始，换手率显著下滑，2018降至0.682，处于底部区间，与历史上几次熊市的底部也基本相近（2001.06-2005.06熊市底部：0.631；2009.08-2012.12熊市底部：0.475），Lhh指标趋势类似，2016年降至0.077，为历史底部，但在2017年小幅反弹回升，换手率虽未回升，但无继续下降趋势。体现出当前市场深度处于历史底部，市场流动性紧，但基本企底，有一定反弹趋势。

　　2）本文以上证综合指数股市收盘价为价格指标，短期r为月对数收益率，长期R为年对数收益率，以这个时刻之前一年内的所有收益率数据为样本来计算MEC。有弹性的市场该指标应接近1或略小于1，弹性不好的市场，均衡价格改变会带来市场较大的波动，所以MEC会出现大幅或远小于1的情形。所以我们假定MEC数值0.5-1.5为流动性合理区间。

　　从弹性来看，股市MEC指标在2018年开始偏离幅度增大，价格收敛慢，流动性偏紧。图中给出了股市主要的牛市和熊市的时间区间，可以看到，股市表现与市场弹性的对照规律基本符合。2000-2018年，中国MEC指标大多数处于合理区间，在2008年、2010年和2017年处于大幅超过1的状态，2003年、2013年、2018年处于大幅小于1的状态。目前MEC指标在2017年大幅超过1之后，迅速下降，2018年大幅低于1至0.06，波动明显，市场弹性下降，不过指标有企稳回升趋势。

　　总体而言，市场流动性低迷，处于历史底部，与历史熊市底部数值大小接近。 2016年以后，市场深度和弹性均显著下降，流动性显著收紧，目前处在历史底部区间震荡。

　　3.3 流动性管理现状及建议

　　自1997年我国货币政策由直接调控向间接数量调控转型以后，中央银行的流动管理成为货币政策的的主要目标。流动性的管理主要包括流动性预警系统、日常流动性管理和流动性危机管理三个方面。

　　其中，流动性预警系统是对流动性供求状态的测度和判断，是流动管理的基础；日常流动性管理是央行通过使用货币政策工具，应对流动性波动，确保日常货币市场正常运行，流动性处于合理、适度水平；而流动性危机管理则是央行对流动性危机的监测和应对，在对流动性风险进行有效监测，从而及时预测流动性危机的出现，及时通过常规和创新型工具进行范围性救助，提高救助效率，并结合流动性的测度对政策进行合理的调整，将对经济的影响降至最低，及时恢复市场的流动性水平。

　　我国央行的流动性管理体制在2012年以后步入新阶段，由于国际收支的平衡和人民币汇率的日益均衡，外汇占款导致的流动性过剩局面缓解，外部流动性影响渐小，央行进入相对主动的流动性管理阶段，以熨平流动性波动为主要目标。

　　目前，央行的流动性管理工具经历了多次适应市场环境和政策需求的变革，主要包括四大类：1）公开市场操作工具，包括回购交易、现券交易、TLF、央行票据和SLO，以回购交易最为常用，操作频率高，是短期流动性调节的主要工具；2）存款准备金制度，引进了差别准备金动态调整机制；3）贷款工具，将再贷款进行细分，以满足结构性调整要求，同时2013年以来，推出SLF、MLF、PSL和工具，满足长期限、大数额的流动性需求；4）再贴现工具，通过扩大范围，突出了其流动性结构管理工具的作用。

　　我国的流动性管理仍存在不足，且目前仅局限于日常流动性管理，建议从以下几方面寻求改进：1）建立适用于国情的流动性指标体系，对应对流动性危机建立充分预案，辅以涵盖宏观和微观经济金融指标的预警模型，提高央行的流动性预警水平和效率，对流动性状态、风险进行监测，并对流动性危机建立预案，提高应对危机的水平；2）扩大流动性的控制范围，目前央行主要与一级交易商交易，在外汇占款形成的的流动性不再是流动性主要供给渠道的情况下，原有机制对更大的流动性短期波动显得不足，需要扩大参与央行流动性分配的金融机构范围，提高传导效率；3）建立适应利率市场化的流动性管理机制，利率市场化正在迈进，需要有与之匹配的方式来确定和调整市场利率，进而保证市场流动性水平的稳定；4）应对跨境资金流动，建立有效管理和对冲机制，在人民币国际化稳步推进，资本项目的限制也逐步放开，跨境资金带来的外部流动性冲击对我国流动性的稳定必然会产生极大影响，建立良好的管理和对冲机制，是我国货币政策有效性和流动性稳定的必要基础。

　　(本文作者介绍：恒大集团首席经济学家，恒大经济研究院院长。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。)