2000年一级市场收益率达20.67%
大改革带来大变化
2000年可称为是一级市场的改革年,管理层不断推出的一系列有关新股发行的新政策、新措施,大大推动了我国新股发行的市场化改革进程,使我国新股发行向市场化改革目标迈出了具有跨越性历史意义的一步。新股发行的市场化改革,既是我国大力培育机构投资者、促进证券市场健康发展的政策思路使然,也是我国证券市场实施市场化改革的必由之路,它在缩小一、二级市场巨额差价利润的同时,也给一级市场的申购收益率带来了一系列新的变化。本文在通过对2000年125只新发行上市的个股统计资料进行实证分析的基础上,提出了自己的一些观点,以供广大投资者参考。
2000年,管理层对一级市场的改革力度是空前的。在管理层不断促进股票发行制度走向市场化的大背景下,股票发行围绕着发行方式、定价方式等方面不断推陈出新,向市场化的改革目标一步步迈进。据我们的不完全统计,2000年管理层出台的关于一级市场政策和措施有12项之多(表1)。这些政策措施概括起来,主要包括以下三类：
1、发行制度由核准制取代行政审批制。今年以来,证券市场市场化改革的首选突破口就是改革带有浓厚计划经济色彩的股票发行制度。3月份,股票发行核准制正式替代了行政审批制,沿用多年的“指标控制”或“额度控制”和“行政推荐”逐渐成为历史名词,代之以“标准控制”和“主承销商负责制”。股票发行核准程序的正式出台,取消了指标分配、行政推荐的办法,进一步提高了股票发行工作的透明度
2、发行方式不断推陈出新。随着股票发行制度市场化改革的稳步推进,股票发行方式也不断推陈出新。(1)2000年2月13日,中国证监会发布《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》,推出了新的发行方式,主要内容是将向基金配售后的新股,在以50%上网定价发行的同时,50%向二级市场投资者配售。(2)2000年4月5日,中国证监会发出通知,允许发行后总股本在4亿元以下的公司也可以向法人配售新股。(3)2000年5月8日,中国证监会发布《关于调整证券投资基金认购新股事项》的通知,规定新股发行时不再单独向投资基金配售,取消了新基金在一级市场的优惠政策。
3、发行价格由行政定价逐步向市场化定价转变。行政定价即固定价格法是新股发行中过去一直沿用的一种方式,这种定价方式虽然起到了一定的积极作用,但千篇一律,忽略了各发行公司的个体差异。对此,管理层在政策的制定上不断推陈出新。中国证监会副主席高西庆曾经指出,在股票的发行方式上,应提倡和鼓励发行人和主承销商进行自主选择和创新,建立最大限度地利用各种优势、由证券发行人和承销商各担风险的股票发行机制。这为股票发行定价的市场化奠定了政策基调。在遵循发行定价能真正反映公司股票的内在价值和投资风险原则的基础上,股票发行价格趋向于市场化,一级、二级市场之间的价差收益逐渐收窄。
打击新股发行上市申报文件的弄虚作假行为,加大社会舆论监督力量,提高新股发行上市透明度和审核效率。
发行市场的大规模改革给一级市场带来了新气象、新特点。纵观2000年一级市场的整体情况,可以用“多、快、高”这么几个字来概括：
“多”是指的新股发行方式多样化。从2月22日起在原有的网上定价发行和向法人配售等发行方式的基础上,又开始实行向二级市场投资者按比例部分配售的办法。
“快”指的是新股发行节奏明显加快。2000年随着二级市场的持续走强,一级市场的新股发行节奏也明显加快。据统计,2000年共有125只新股发行上市,共募集资金811.8亿元,较去年同期增长46.77%。其中,2、3两个月份共发行9家,到4、5、6月份,分别发行14、16和12家,到7月份更是上升至20家,明显呈逐月递增之势,这显然是与二级市场的强劲走势同步的(详见表2)。
“高”指的是招股公司的质量普遍提高、市盈率水平不断升高。与以往相比,2000年招股上市的公司素质也较往年有了比较明显的提高,公司所处的行业背景普遍较好,所生产的产品和服务的科技含量较高,高科技企业数量明显增多。招股公司的质量普遍提高也促使新股发行的市盈率一路水涨船高。据统计,2000年上半年公司发行市盈率平均为26.29倍,比以往年份要高出6.3倍,而且总体呈不断上升趋势,2月份平均不到20倍,3、4月份超过20倍,5、6月份平均则超过了25倍。特别是随着新股发行定价方式的放开,一些新股的发行市盈率涨幅惊人,6月份诚志股份、波导股份、通海高科等4只股票在采用法人竞价后产生的市盈率分别高达32.4倍、49.71倍和61.83倍,远远高于1999年的17.2倍和1998年的14.3倍。其后,闽东电力的发行市盈率更是高达88.69倍,成为各界所注目的焦点。也正是基于这两方面的原因,2000年新上市的股票发行价也都比以往有所提高。
一级市场收益率的新特点
2000年一级市场大刀阔斧的改革,势必对一级市场的申购收益率带来明显的影响。为考察这种影响,我们首先计算了2000年的平均新股申购收益率。
我们认为以资金T日申购,T＋4日解冻作为一次的原则,更能体现投资者的实际收益率水平。按照这一原则,同时根据2000年新股发行的时间、申购资金总量、每支新股的中签率等因素计算出2000年投资者最多可以申购44次,44次收益率累计结果为20.67%。需要指出的是,这种计算方法对每次收益率计算采取的是平均水平,没有考虑个体的差别,尤其是投资者对新股申购中签率的判断等因素考虑得不多(见表3)。
从计算结果可以看出,2000年新股申购收益有两个明显的特点：
1、一级市场新股申购收益率较往年有明显下降,但总体水平仍然较高。1997年一级市场新股申购收益率高达95%,到1998年下降至40%,降幅为58%。从2000年的情况来看,该项指标仍呈下降趋势,但降幅已经明显减小。2000年一级市场新股申购年收益率大约为20.67%,较1999年下降了4.33个百分点。
2、一级市场新股申购收益率大小与二级市场行情的依联度增高。综观2000年一级市场的收益率情况,可以发现一、二级市场的依联度很高。2000年股市二级市场行情呈牛市格局,其中3-7月份股指连创新高,而这5个月一级市场新股申购收益率明显上升,6月份竞高达4.39%。
影响收益率的因素
由于一级市场的申购收益率＝中签率×首日上市涨幅,因此分析一级市场的收益率也必须从中签率和首日上市涨幅这两个方面来分析。
(一)中签率呈降低趋势
中签率是影响一级市场收益率的最直接因素,也是收益率大小的最直接体现。一般而言,中签率越高则收益率越高；相反,中签率越低则收益率也相应越低。从(表4)1999年-2000年两年的中签率分组统计数据可以看出：近两年中签率呈明显下降趋势。2000年沪深两市共发行A股125只,中签率平均为0.4569%,与1999年相比,平均下降0.3638个百分点,降幅为44.33%(表4)。由此可以看出,中签率的降低是导致2000年一级市场申购收益率较往年有所下降的一个最直接原因。
导致2000年一级市场新股申购中签率下降的原因是多方面的,主要有以下几个因素：
1、新股发行的市场化
2000年从2月22日起,新股发行在原有的网上定价发行和向法人配售等发行方式的基础上,又开始实行向二级市场投资者按比例部分配售的办法,新股发行方式走向多样化。据统计,2000年新股发行采用市场配售与网上认购两种不同的发行方式,前者中签率要比后者平均低0.095%到0.1055%左右。同时,新股发行定价方式的放开、法人竞价等新的定价方式的实行,也使新股的发行价格全面上扬,中签的机率也相应减少,由此双双降低了申购的中签率。
2、申购资金有增无减
一般而言,申购资金量是与中签率成反比的。申购的资金量越大,从而中签率越低；相反,中签的机率就越高。从表5可以看出,近几年来申购的资金量逐年递增,尽管2000年推出了新股向二级市场投资者配售的政策,试图将一部分“专业申购资金”挤出一级市场,但投资者申购新股的热情依然很高,一级市场的申购资金有增无减。这主要是由于新股向二级市场投资者配售比较困难。4月4日,中国证监会发出《关于修改〈关于进一步完善股票发行方式的通知〉有关规定的通知》,取消1999年7月28日证监发行字199994号《通知》中发行后总股本在4亿元以上的公司方可采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票的限制。发行后总股本在4亿元以下的公司亦可采用上述方式发行股票。取消《通知》中用于法人配售部分的股票不得少于公开发行量的25%、不得多于公开发行量的75%的限制。发行人和主承销商在充分考虑上市后该股票流动性等因素的基础上,自主确定对法人配售和对一般投资者上网发行的比例。而向二级市场投资者配售应占多少比例却没有明确说法。从而吸引了法人资金流入一级市场,向二级市场投资者配售新股基本上名存实亡了。2000年上半年平均冻结资金3000亿元,最高的达5574亿元,平均比去年增加20%左右(见表5)。申购资金量的增加,导致申购的中签率降低,从而也相应降低了一级市场的申购收益率。
3、行业因素的影响
行业因素是影响投资者资金投向的一个重要心理因素。行业发展背景优、成长性好的股票,势必普遍为投资者所关注,如2000年公用事业类和高科技类股票就曾一时成为投资者重点投向的对象。对于此类行业的新股而言,申购的资金量也就较大,中签率自然随之下降；同时由于此类股票的市场定位也相对较高,发行价和市盈率也普遍较高,从而也将降低其中签率,进而影响其申购收益率。
4、流通盘相对较小
从2000年新股的上市情况来看,上市公司发行的股本数量都不太大,发行股数在1亿股以上的为24家,3000万股以下的有9家,绝大部分是7500万股以下的中小盘股。一般来说,上市公司发行的股本数量越大,申购的中签率也就越高。相反,流通盘越小,申购的中签率会越低,从而影响其申购收益率。
从表6可以很清楚地看出：2000年随着上市公司发行股本数量的减少,平均的中签率也相应降低。
(二)市盈率逐渐上升
新股发行市盈率的高低,也是影响新股申购收益率的一个很重要的因素。新股的发行市盈率与申购收益率的关系较为复杂,它对申购收益率的影响是双方面的。一方面,发行市盈率越高的股票,意味着其发行价格也偏高,投资者申购该股票需要付出较高的资金成本,所获取的投资收益率也会相应降低；另一方面,由于发行市盈率偏高,也很可能导致申购者减少,从而使投资者申购的中签率相应提高,这样又会使申购收益率有所提高。如前所言,2000年新股的发行市盈率水平总体呈不断上升趋势。新股发行市盈率的高企,一方面使申购者的资金成本增加,获利空间减小；另一方面又使得部分申购者望而却步,申购的中签率升高,从而部分抵消了由于资金成本升高所引起的收益率减小,但总体上而言,前者的影响仍将大于后者,从而导致一级市场申购收益率有所降低。
(三)上市首日平均涨幅升高
2000年随着二级市场的全线走强,首日上市的新股更是走出了一轮极好的行情。据统计,2000年新股首日上市平均涨幅为153.99%。虽然从理论上讲,2000年随着招股公司整体质量的提高,新股上市的定位也普遍较高,从而导致中签率降低,影响一级市场的申购收益率。但同时由于此类股票对二级市场投资者的吸引力也相当大,可能导致上市首日平均涨幅也相对较高,因而平均申购收益率并不会因中签率低而受多少影响,有的甚至还相当高。如2000年上半年的高科技类股票虽然在6类行业中中签率为最低,仅0.2691%,但由于其上市首日涨幅平均为246.6%,故平均申购收益率仍名列前茅(见表7)。
同时,一些中签率较低的小盘股一旦上市,很可能会受到二级市场的追捧,导致上市首日平均涨幅较高,从而也会使得一级市场整体的平均申购收益率并不低,反而可能更高些,这从前面的表格中也可以反映出来。
从以上的分析中可以看出,影响一级市场收益率的因素是多方面的,也是比较复杂的。新股发行方式的改变、申购资金的增多、流通盘的减小、招股公司所在行业及其质量景气度的升高等都会降低新股的申购中签率,从而导致资金的申购收益率降低；同时流通盘减小、招股公司质量提高以及二级市场的走强又会促进首日上市涨幅走高,从而提高一级市场的收益率。由此,使得2000年一级市场的申购收益率呈现了较为复杂的局面,整体上虽较往年有所降低,但仍保持在20%左右的较高水平。
2001年：一级市场展望和投资建议
下面对2001年我国证券一级市场做一分析。(一)一级市场展望
2001年我国证券一级市场将出现更大的变革,包括创业板的设立、国有股的减持等一系列政策和市场规则的确立,具有划时代的意义。2001年我国证券市场新股发行方式将进一步改革,上网冻结资金数量将高速增长,法人配售方式将进一步细化和推广,创业板设立和国有股减持为一级市场带来生机和活力。
2001年一级市场主要变化可能产生在以下几个方面：
首先,新股发行政策将出现重大变革。据中国证券会主席周小川在清华大学发表演讲时透露：一级市场发行定价将放开。对于一级市场与二级市场之间的关系,周小川说,在上市有指标和额度的情况下,一级市场是个稳赚和没有风险的市场。从今年3月份起,将彻底实现取消额度和指标；取消以后,放开一级市场发行定价,这个定价由市场供求关系决定。这样一来,一、二级市场价差非常大的情况会逐渐改变,同时一、二级市场的价格会走向合理。超常规发展机构投资者将法人配售新股推向高潮；二级市场配售新股将有利于投资者操作,避免出现券商大量包销余股现象。
其次,上网定价发行冻结资金将再次出现大幅上扬,一级市场投资获利空间将进一步缩小。根据近年来上网定价发行冻结资金量情况的统计数据分析,2001年将在2000年的基础上冻结资金将再次出现大幅上扬,2001年一些金融企业上市,将上网冻结资金再次带入高潮,预计2001年主板市场一次有效冻结将可能接近目前深沪两市流通市值水平,这种局面的出现将导致一级市场投资获利空间进一步缩小。
最后,创业板设立和国有股减持将为一级市场带来生机和活力。随着我国证券市场的不断深化改革,为中小民营企业而设的创业板,将给投资者带来新的投资机遇。估计创业板市场的上网发行将堆积更加诱人的资金,预计在创业板市场囤积的资金中签率将比主板市场更低,收益率有可能与主板市场上网申购收益率接近。国有股的减持预计不会大张旗鼓,相信最终出台的方案对市场应该是公平、高效的。
(二)2001年一级市场收益率预测
2001年一级市场竞争力更大,诱惑力仍然存在,针对不同的新股发行方式采取不同的投资策略将是2001年在一级市场获胜的关键。从影响一级市场收益率的几大主要因素来看,由于新股发行方式、申购资金情况等影响中签率的几个因素一定时期内不会有较大变化,因而可预计2001年的申购中签率仍将保持在原有水平。同时,从未来宏观经济面、政策面和资金面以及技术面等几方面来分析,我们认为,2001年我国证券市场的发展将有着一定的空间和良好的条件,股指将存在30-40%的上涨空间,预计2001年新股首日上市涨幅较2000年将有所降低。从而估计2001年一级市场的申购收益率将继续下降,大约在14-18%。此外,二板市场的即将推出也将对一级市场的收益率带来一定的影响。二板市场推出后,企业新股发行价格的确定将更加市场化,一级市场同二级市场的价格将更加接近,甚至可能出现一步到位的情况,这对主板市场的新股发行价格势必产生影响。,从而可能将打破长期存在于A股市场的“新股必赚”的规律,“申购大军”的单股收益率将会降低。但由于可供选择的新股增多,一级市场的总收益率将不会有太大变化。同时证券市场较为发达的电子化水平也为资金在主板和二板两个市场之间流动创造了条件,投资者只要头寸调动不发生冲突,就可以同时在两个市场上运作资金,对于那些追求稳定收益的投资者来说,届时主板和二板的一级市场仍不失为值得投资的首选对象。
(三)投资建议
1、择机申购从2000年新股的发行情况来看,新股发行频率快、密度大月份,申购的中签率就比较高。如2000年4-6月份,新股发行明显加速,从最初的每周2只到一周9只,中签率也明显升高至0.5501%--0.9698%。因此,投资者可选择在新股发行密度高的时候进行申购,中签的机率会略大些,收益率也肯定会较高。
2、人弃我取即选择那些市盈率相对较低、不受市场所关注的“冷门股”。选择此类股票可能会因为申购的资金量较少,中签率较高而取得较好收益。
3、踏准市场节奏由于一、二级市场的依联度较高,二级市场的走势总会影响一级市场的走势,同时二级市场的热点也就是一级市场的热点。因此,投资者如能把握住市场的热点,踏准市场的节奏进行新股申购,必能获得可观收益。
表1、2000年出台的一级市场相关政策时间、文件及主要内容、意义及影响
2月13日发布《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》。完善配售制度
2月22日试行向二级市场投资者配售。完善配售制度
3月17日股票发行核准程序颁行,同时颁布《股票发行上市辅导暂行办法》。完善股票发行制度
4月6日发行后总股本在4亿元以下的公司可以采用法人配售方式发行股票,取消用于法人配售部分的股票不得少于公开发行的25%,不得多于公开发行的75%的限制。完善配售制度
4月5日中国证监会发布通知,对1999年7月28日发布的《关于进一步完善股票发行方式的通知》的有关规定作出修改。扩大上网发行和对法人配售相结合方式的适用范围
5月1日经中国证监会批准,上海、深圳两个交易所的新上市规则开始实施。完善上市制度
5月15日中国证监会副主席高西庆指出,股票发行改革的目标是大力推进发行机制的市场化,推行股票发行核准制。用市场化原则促进发行制度的改革
5月22月发布《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》。建立市场约束机制
6月30日中国证监会有关负责人建议发行人和主承销商取消新股发行价格上限,向法人配售可采用竞价的办法；为避免发行人实际募集资金量大幅超过计划资金需求量,可由发行人调整发行规模；发行人必须进一步明确战略投资人的定义和范围,披露战略投资者的选择过程。发行制度进一步向市场化靠拢
8月21日根据《法人配售发行方式指引》的要求,设于中国证券业协会的“法人配售审核小组”已组建完成,负责审查可能成为战略投资者的法人单位的具体情况,包括与发行人的业务关系、申购价格范围、申购资金来源等。完善法人配售制度,保护投资者利益
8月22日中国证监会出台规范法人配售办法,首次明确发行价格必须由询价产生,发行量在8000万股以下的原则上不使用法人配售,战略投资者的家数原则上不超过2家。完善法人配售制度
10月26日《关于公司公告拟公开发行股票并上市有关事宜的通知》
| 表2、2000年A股发行情况（筹资额单位：亿元） 月份 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 合计 发行家数 0 2 7 14 16 12 20 6 13 7 12 16 125 筹资额 0 8.9 51.3 76.2 107.5 59 34.7 151.3 57.3 28.5 49 188.1 811.8 表3、2000年一级市场新股申购收益率统计（%） 表4、1999年-2000年中签率分组统计分析 表5、一级市场上网定价申购资金收益率 |
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