综述：73天汇集市场呼声 稳定发展是众望所归

　　本报记者 冀远

　　宏观经济明显向好沪深股指却逐级下落，政府推出积极的政策措施却常被作消极理解，改革开放大势如虹股市发展却受到种种拘束，这几乎是2002年中国股票市场的独特写照。

　　人们在问：究竟是股市自身出了问题还是外部环境发生了变化？股指大幅下落究竟属 于价值回归还是另有原因？究竟该按照什么样的价值标准看待当前股市的状态？一个什么样的市场状态才是既规范又发展的？如何保护市场参与者的合法权益？

　　一石击起千层浪。在本报去年11月15日刊出《在实践中确立中国股票市场的发展标准》一文后，立即引起业内外的高度关注，读者纷纷来电来信表达对股市命运的思考和期待。为了及时反映各方面的声音，本报于2002年11月17日至2003年1月29日开辟“在实践中确中国股市发展标准”大讨论专栏，刊发大家的来稿。一些业内人士还接受记者采访，参加到讨论中来。

　　在两个多月的时间里，大家通过这个窗口，表达了稳定发展证券市场的愿望，分析和批评了一些错误思想，对解决好历史遗留问题、处理好国际经验与具体国情的关系提出了很多积极的建设性意见。

　　首要问题是解决好认识问题

　　参加大讨论的各方人士普遍认为，2002年我国证券市场出现前所未有的困难，主要是由于认识上的问题没有得到很好的解决。不解决好认识问题，就无法从根本上解决好证券市场面临的重大问题，甚至可能贻误改革的时机。

　　首任中国证监会主席刘鸿儒同志在发言中指出，要通过总结经验教训看清未来的路该怎么走。理论研究的工作量很大，如果理论不清楚，对指导思想和实际工作会造成较大负面影响。

　　全国人大财经委副主任委员、前中国证监会主席周正庆同志也认为，尽快结束证券市场持续低迷的局面，第一条就应当是“统一思想、坚定信心”。稳定是发展的基础。一切问题的解决，不能以牺牲发展和稳定为代价。如果股市再持续低迷下去，不仅严重影响证券市场功能的正常发挥，而且还会引起连锁反应，甚至影响社会稳定。

　　中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求同志把我国资本市场理论认识方面的混乱归纳为五个方面：一、怎么发展资本市场的问题；二、资本市场究竟是否创造价值的问题。三、虚拟经济与实体经济的关系问题。四、资本市场是不是泡沫、万恶之源的问题。五、国际惯例和中国特殊历史背景的融合问题。

　　绝大多数参与讨论的人士都谈到了国内市场的市盈率问题。大家一致认为，国外全流通的市盈率与国内股权分裂的市盈率没有可比性。即使都是全流通的市场，股票市盈率也是有差别的。主张中国股市市盈率与国际接轨，难免机械和幼稚。

　　华东师范大学企业与经济发展研究所的李志林同志、-----刘丰同志从香港恒升指数和美国道琼斯30指数的编制和统计原理入手，分析了他们的“个性”，指出他们和沪深指数的不可比性。他们还指出，“国际成熟股市是20倍市盈率”的提法实际上是歪曲的，并不符合事实。

　　中国人民大学金融信息研究中心主任杨健同志将英美上市公司与中国上市公司在行业垄断特权、资产置换概率、具体行业前景、总体规模等作了对比，依据这些大的差异评估了中国上市公司的商业价值，得出的结论是：中国上市公司的股票价值并未高估。他问道：如果说国内股市的市盈率高，香港的股市市盈率很低，你们为什么不买？

　　海通证券公司董事长王开国同志指出，根据当前我国的存款利率和国债利率推算，合理的综合指数市盈率水平应该在50倍以上，所以目前中国股市已经处于合理区间。其次，我国上市公司整体质量在国内企业中属于上乘，具有较高的投资价值。

　　讨论中，大家旗帜鲜明地批评了一些错误言论和主张，分析了这些错误言论和主张的成因。很多读者表示，我国国民经济和证券市场正面临着难得的发展机遇，统一认识十分重要。每一个严肃的建言者都应该重温一下中国资本市场建立和发展的历史，也用发展的、变化的眼光梳理一下国际上比较成熟市场的运行机制。这是一个必须要做的功课，是统一认识的基础。

　　尊重国情，才能接好轨

　　大家认为，在我们引入外国成熟市场的经验与模式时，出现了一些盲从心理，这给证券市场的改革开放和稳定发展带来了不利影响。大家还提出，国际规则标准不能等同于市场的价值标准；我们的市场在很多方面与国际市场规则有差距，但这不等于我们的市场没有投资价值。

　　不少专家指出，各个国家的政治制度、经济制度、法律环境、历史条件、发展阶段都有所不同，在管理和发展证券市场的具体措施上，也不可能相同。如果机械地套用照搬别国的做法，不顾本国国情，强行接轨，有百害而无一利。

　　周正庆同志说，要仔细研究什么是真正的国际标准，切莫把某个国家的具体做法错当成国际标准照抄照搬。对中国特有的问题，则要采取特殊的办法去解决，不承认中国特色是不现实的。

　　北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐同志指出，在西方信用交易是正常的事，但它有平仓制度、保证金制度来保证。但我国制定《证券法》时，基于证券交易不规范的现状，规定禁止信用交易。反之有些我们能做西方可能不能做。所以，根据中国证券市场的发展历史和阶段性特点，我们不能够完全引用西方的标准。

　　亚洲开发银行驻中国代表处首席经济学家汤敏先生，曾经参与泰国和菲律宾证券市场规范，他在接受记者采访时说，菲律宾股市是完全按照美国的股票市场模式建立的，但也出现了许多问题。发达国家的经验有许多值得我们学习和借鉴的地方，但那是在他们的市场环境下建立的。如果我们不考虑本国的实际情况，片面地拿其他国家的所谓标准和我们对比，就会得出一些误导的结论和政策。

　　中央财经大学教授贺强同志在来稿中说，如果只强调股价和国际接轨，我国股市进入漫漫熊市，不仅二级市场持股者遭受重大损失，国有企业的股份制改造与发行上市将会全面停止。我们提倡与国际规则接轨，是与WTO规定的各国共同遵守的公法规则接轨，并不是地把国外的东西简单地搬过来。只有将上市公司的业绩和上市公司的分红水平与国际接轨，这才是最根本的治本方法。

　　中国证监会有关专家说，我们有自己的问题，人家有人家的问题，中国证监会的一些探索已经走到了纽约交易所和香港交易所的前面。

　　中国人民大学财政金融学院院长陈雨露同志说，资本市场对外开放是一个系统的工程，应坚持稳步推进的策略，而且应考虑整个资本市场发展的长期利益。他强调，对短期资本流入采取严格监控的政策。

　　抓住机遇，公平地、及时果断地解决历史遗留问题

　　关于非流通股和流通股分割问题，大家一致认为，这个问题是绕不过去的，应当抓住机遇尽早解决。要采取措施减少新的“历史遗留问题”，尽量不再制造新的非流通股问题。只要流通价格、方式得当，非流通股完全可以在国有资产不流失、投资者大体不受损失、股价指数保持稳定而市盈率平稳回落的情况下进行减持和流通，形成一个多赢格局。

　　虽然在涉及具体方案时意见纷呈，但基本上可以归纳出几个大的共同点：一、非流通股转为流通股的价格应以净资产为基准确定，通过协议方式定价。二、应该是成熟一个解决一个、用多种方法解决。三、要充分考虑原有流通股股东的利益。

　　曹凤岐同志等都提出，可以实行老股老办法、新股新办法，在新发行的股票中不再搞非流通股。

　　本报首席经济学家韩志国同志提出的“股本泡沫”理论得到认同。他提出，中国股市泡沫主要不是由于股价泡沫，而是由股本泡沫形成的。初步统计，沪深两市的非流通股的泡沫率至少在75%以上。根据他的设计，实施非流通股缩股方案，可以大大提升股票与股市的内在质量。整个市场总股本将减少50%，平均每股税后利润将提高50%，市盈率将降至18倍以下。

　　首都经贸大学公司问题研究中心主任刘继鹏同志指出，目前实施全流通不可能一步到位，可以先先从200多家无国有股，只有社会法人、外商和私人非流通大股东的上市公司入手，推进公平式全流通试点。第二步，待时机成熟时，逐步解决国有股上市公司的全流通，最终实现所有上市公司公平式全流通。

　　读者杨晟同志在其长达万余字的《筑造中国股市美好未来的九大必要举措》一文中提出，应当明确宣布老上市公司的非流通股永远不再通过二级市场上市流通，公布新上市公司全流通发行的时间表，提高社会公众股的比例。

　　不少同志指出，非流通股转为流通，不论是在场外还是场内，都是对原有游戏规则的根本改变，由此给二级市场持股者带来的不确定性的风险和经济损失，不能让投资者承担。

　　中国投资学会副会长刘慧勇同志提出，用国有股转让资金建立国家证券投资基金。它既是稳定股市的强大因素，又是国家的战略性金融资产储备。在设计国有股全流通方案时，有这一条还是没有这一条，大不一样，相去甚远。

　　培育市场功能，鼓励各个市场参与者合规地参与市场

　　有读者来电指出，“灰色调”的证券市场舆论环境，对证券市场参与者形成极大的压力，也使得有关改革难以推进。大家提出，要呵护市场参与者，扩大市场参与者的范围，鼓励他们合规地参与市场，并采取措施保持市场的活跃和效率。

　　全国政协经济委员会副主任董辅礽等同志指出，党的十六大在理论上有很大突破，其中包括要完善保护私有财产的法律制度。正确对待和保护私有财产，才能保证和促进私有企业的发展。再就是要确定按劳动、技术、资本和管理等生产要素的贡献参与分配的原则。过去是不承认资本有贡献的，而现在说资本有贡献，承认资本创造价值创造财富。这些都涉及到资本市场，不承认私有资本、不承认资本有贡献，发展资本市场就会落空。十六大为保护资本市场投资者的权益提供了理论支持和政治支持。

　　很多专家在讨论中指出，按照十六大的精神，投资者通过将资本投入到证券市场获取收益，这也是一种参与分配的途径。用过时的观点指责他们投机是不恰当的。有关专家建议，应当拓宽股票质押贷款的对象。个人投资者以所持股票向银行贷款，应当尽快开放。

　　很多同志谈到，应继续加快培育机构投资者，鼓励机构投资者入市。全国人大财经委委员、中国证监会前主席周道炯同志说，要加快证券公司改革步伐，鼓励它们做大做强，争取改制后，有一批证券公司上市。他还建议加快基金立法进程，争取基金法尽早出台，鼓励基金管理公司规范发展，

　　周正庆同志提出，要尽快研究切实可行的政策措施，解决好银行资金合规入市的问题；大力发展机构投资者，适度增加保险资金、社保基金进入股票市场的比重；提高上市公司质量。国务院发展研究中心企业研究所副所长张文魁同志指出，要引入更多高质量的上市公司，丰富交易品种，允许更多的主体参与证券市场，开辟新的资金渠道。

　　王开国指出，在大力发展以开放式基金为主的各类投资基金的同时，加快退休养老基金和保险基金的发展步伐。组建中外合资或合作的基金管理公司并逐步加以规范，使之成为我国资本市场的新兴力量。还可以组建银行业和保险业的证券投资基金，银行和保险公司通过购买基金间接进入股市。

　　对于券商发展，专家们提出，可以设立券商融资公司，向券商融资。先期融资可以采取担保贷款或完全抵押贷款的方式，适当的时机逐步开放信用交易；商业银行可以为券商开展一些创新业务，比如为企业重组并购提供贷款等。

　　讨论中，大家普遍认为，证券市场体系建设是市场发挥其正常功能的基础，务必站在这样的高度看待和呵护各个市场参与者。要鼓励合格的公司上市融资，要鼓励合规的兼并收购活动，要允许合规的买壳卖壳行为。要鼓励券商、会计师事务所等中介机构依法执业，把规范看作一个过程，而不是看作割断发展历史，搞非此即彼。要鼓励机构投资者合规运作，对一些操作策略给予市场性评判。大家指出，鼓励大家合规地参与市场和惩处违规并不矛盾，而恰恰是一致的。

　　对于鼓励市场创新，东北财经大学教授陈梦根同志认为，在当前阶段，政府不应因为某种行为暂时不规范，就封死发展的途径。应善于发现市场主体的创新行为，并通过舆论宣传、窗口指导等手段提示和诱发市场主体的创新动机。在市场主体积累创新因素，为新制度准备条件之后，政府适时推动新制度的实施。

　　弘扬资本市场发展的主旋律

　　这次讨论反映了市场各方面的呼声，比较充分地探讨了证券市场发展的标准、思路。大家普遍认为，没有发展，既不能解决历史遗留问题，也不能解决新出现的问题，更不能实现同国际先进的资本市场接轨的目标。

　　大家普遍认为，发展是我国证券市场的主题。监管是为了发展，规范也是为了发展。我们所讲的发展是规范的发展，我们所讲的规范是发展的规范。规范和发展是相互统一的，而不是可以随意分割的。

　　周正庆等同志强调，发展是目的，监管是手段，不可本末倒置。政策制定，要以确保投资者的合法权益，增强投资者的信心，促进股票市场健康发展为目标，要防止市场长期低迷，失去基本功能。

　　国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌同志说，政府既不能“托市”，又不能看着股市长时期的下跌，完全置之不理。监管要有战略安排，同时讲究监管艺术，要考虑市场的承受力以及国民经济的承受力。

　　讨论中，大家对稳定发展证券市场提出了很多积极建议。关于完善市场层次、丰富投资品种，王开国同志指出，应适时推出二板市场，不断完善壮大三板市场。要在完善风险控制的条件下，加大金融产品创新力度。

　　一些专家指出，以发展的眼光来看，银行、证券分业管理体制下已经引发了许多问题，如人为限制货币市场和资本市场的交易以及资金的流向、商业银行资金运用渠道狭窄、利率形成机制不合理、货币政策效应弱化等等。应当为货币市场与资本市场的良性互动创造条件：扩大进入市场交易的对象。探索银行资金安全合理进入资本市场的途径。

　　有专家指出，上市公司必须建立合理的资本结构、健全和高效的公司治理机制，其股票、债券等投资品种才能够不断吸引投资者，才能够赢得资本市场的支持，而投资者信心的不断增强，反过来又为资本市场的发展赢得了空间。

　　中央财经大学金融证券研究所副所长韩复龄指出，为了较好地实施证券市场国际化，提高中国证券市场抵御国际资本冲击能力，要努力扩大市场规模，提高上市公司质量，还要对证券市场的法律、会计准则、上市公司进行改革和调整，规范证券发行和证券交易市场。

　　讨论中，大家还提出，在经济快速发展，市场规模日益扩大的背景下，需要从市场的长远发展出发，有针对性地制定中国股市的发展标准和政策目标。

　　在短短73天的时间内，来自社会各界的人士如此踊跃地参与讨论，并且提出很多很有建地的意见。这是一次凝聚智慧、统一思想的讨论，取得了十分积极的成果。取得这样的成果不是偶然的，这充分说明，维护我国证券市场改革开放和稳定发展业已成为大家的普遍共识和期待。

　　在刚刚闭幕的全国证券期货监管工作会议，尚福林同志用了很大的篇幅论述认识问题，他指出，“发展证券期货市场一定要认真研究国民经济的总体情况和发展阶段，形成证券期货市场和国民经济的良性互动关系，推进证券期货市场的发展”。“讲发展，必须是规范的发展；讲规范也必须是发展的规范，要始终坚持规范和发展的统一，不能用片面的观点把证券期货市场的规范和发展割裂开来”。这些论述切中了要害，深得人心，鼓舞信心。

　　抓住机遇，推进我国资本市场改革开放和稳定发展，是众望所归，也必将成为资本市场的主旋律。我们相信，在党的十六大精神指引下，按照温家宝副总理在全国银行证券保险工作会议上的讲话精神，落实全国证券期货监管工作会议部署，我国证券市场发展一定会取得新的更大的成绩。

　　让我们共同努力，迎接中国证券市场灿烂美好的明天！

　　并非多余的话：媒体的教训

　　回顾中国证券市场走过2001年、2002年，媒体的教训是十分突出的。在报道证券市场重大改革开放举措时，在报道证券市场规范发展的具体事件时，在采写、编辑证券市场揭露性报道时，媒体中出现了对国际市场、国际标准“盲从”的现象，出现了对不规范行为片面夸大的现象，出现了对市场弊端过分渲染的现象。

　　对于我国新兴加转轨条件下证券市场中出现的一些问题，一些报道使用旧有计划经济中落后的“公平”原理、“投机”原理，违背国际通行的市场经济基本原理，在相当程度上起到了误导作用。这是值得记取的教训。