□本报记者刘晖上海报道

　　在进行这个对话的期间，深沪指连续急挫，2000点关口失守，4000亿市值“蒸发”。预料中的技术反弹也没有出现，很多人陷入惊恐和迷惘当中：这到底是为什么，下一步应该怎样走。

　　看起来，在这个时候讨论这个话题，有些不合时宜，但反过来看，越是这样，就越给了我们一个冷静观察的机会：而中国资本市场以后的投资机会可能就孕育在现在的判断当中。

　　对话者为和君创业的董事长王明夫和执行董事长李肃(以下简称王和李)，《21世纪经济报道》记者刘晖(以下称《21世纪》)。

　　中国资本市场的特性

　　《21世纪》：现在股市已经跌了很多天，到底是看空，还是看多，很多人都很迷惑，但是我想抛开一些具体问题，也许会有助于对中国资本市场的走势有一个真正的判断。

　　王：是啊，有些事情确实要换一个角度来看。我前两天给一个做证券的朋友打电话，他现在正在各个上市公司转，我们叫“做功课”。以前股市火爆的时候，大家都忙着炒股，炒得热火朝天的，哪里有时间研究这些问题，现在好了，反而能够静下心来潜入到上市公司里去，做一些基础的工作，去发现一些真正有投资价值和潜力的公司。

　　《21世纪》：那么你怎么看中国资本市场的未来走势，或者说，中国资本市场到底存在着哪些特性，从而决定了未来的方向？

　　王：首先，我们认为，普涨时代和操纵时代正在过去，抄底与做庄的机会不复往昔。目前中国股市的市盈率有60多倍，而中国的利率已经基本见底，这两者之间的关系决定了，以后普遍上涨的可能性比较小。而市场的规模在逐渐扩大，资金分流趋势十分明显。去年上综指涨了51%，但25%是新股推高的，剩下的增长才是老股的。但对于股民来说，手中拥有的大多数是老股，新股中签的机会没有太多，所以为什么才出现只赚指数不赚钱的现象。

　　再一个，随着监管的逐步规范和严厉，打击操纵的力度日见加大，在这个时候要想做庄，实际上是火中取栗，不仅庄家出货的机会越来越少，而且风险也会越来越大。

　　现在有人说中国的资本市场是全世界最好的市场，这话听起来很奇怪，但实际上，从融资的角度，或者说圈钱的角度来说，这句话一点都没错。但是反过来说，最好的市场应该是最规范的市场，而不是最投机的市场。在我们眼里，这就有过渡的机会，而这过渡性机会不是每个人都把握得了的。

　　《21世纪》：从这些因素来看，如果还遵循以往的思路在中国资本市场寻找机会，实际上就会南辕北辙，那么在这个时候，我们应该采取什么样的方法呢？

　　王：当时在君安的时候，我的梦想就是希望能成为中国的证券分析之父格雷汉姆，但后来发现，科班的分析方法对于中国的资本市场并不适用。后来我在一些证券公司当评委，问及对中国资本市场的看法。大家的回答几乎相同，那就是中国资本市场是新兴市场，波动大，机会多。这样的回答要是考试是满分，但如果基金经理是用这样的理念来进行实际操作，那就是似是而非。

　　一般来说，确定股价的是公司基本面和市场供求情况，但首先我们面对的是中国不成熟的企业，真正的绩优公司很难发现，要找到成熟的企业和成熟的企业家，几乎是缘木求鱼。其次，中国的资本市场是不成熟的，我们虽然说庄家操纵时代逐渐在逝去，但是在以前，庄家的操纵是十分厉害的，你在那里盯着所谓的绩优公司，但庄家不理你，你也白搭。而且中国资本市场的总体价位偏高，找准投资机会很难。因此，既然我们要发现中国资本市场的未来机会，那么就要既要认清现在中国的股市和伦敦、纽约、香港的不同，又要看清日后中国资本市场的走向。这就需要我们走到K线背后，以更为宏观的方法来寻找机会。

　　从美国经验来看中国资本市场的机会

　　《21世纪》：现在看一些文章，发现就股市谈股市的角度很多，我们是不是跳出股市，从未来中国产业发展的角度来看中国资本市场的机会？

　　王：在谈中国产业发展之前，我们先谈一个具体的例子。诺基亚[微博]是大家都知道的一个企业，在1991年奥利拉入主之前，是做木材的，但那时木材业已经陷入困境，锅里没有，碗里哪里会有。从管理上来说，当时的诺基亚十分混乱，钱从哪里来，到哪里去，根本搞不清楚，每个人也不知道自己该做些什么。奥利拉入主之后，先是确定了要发展通讯业，然后在管理上下功夫，结果8年时间增长了2000倍。你想一想，如果再造或者投资这样的企业，机会有多大。

　　《21世纪》：企业在资本市场的强势地位来自其在产业上的强势，你是不是认为，中国很多企业很有可能就是8年前的诺基亚，只要大家抓住产业再造的机会？

　　李：的确。中国现在的上市公司有1200多家，大多面临着产业升级的机会，而这是中国资本市场最大的机会之一。但是，我们谈的企业再造，要从战略转型的角度来看，而不是现在通常讨论的资产重组。现在有些上市公司很烂，于是有个企业进来了，说我给你注入一块优质资产吧，但公司再造不是扶贫，来重组的企业也不是傻子，它给你注入资产，肯定是要在二级市场上获利。所以，中国企业之间的资产重组还是比较低级的概念，不是换换资产，造造概念就完了，而我们说的企业再造，首先是管理升级，尤其是战略管理的升级。

　　《21世纪》：既然我们所说的战略重组是说管理升级，战略升级，而且我们也认为，中国的产业再造中孕育的资本市场机会很大，那么这里面的关系是怎么样的？

　　李：一切历史都是当代史，所以要研究中国的产业发展的问题，我们先回顾一下美国产业发展的历史。

　　到目前为止，美国的产业发展历史经过了5次大的购并。第一次购并发生在1895年到1916年，主要是横向购并，比如烟草、钢铁业，这个时期的公司治理主要是家族资本主义和业主主权；第二次购并发生在1922年到1929年，主要是纵向购并，大公司打通上下游，供应商、销售商都被收购在一起，由于企业越来越大，公司的管理难度也越来越大，经理人资本主义出现：第三次并购是在上个世纪60年代，主要是混合购并。经理人主义扩张得更为厉害，结果造成了委托—代理关系的异化，企业臃肿，官僚主义盛行，而在当时，是股市低迷，持续通胀，不少上市公司的股票甚至低于净资产值，这些问题出现了杠杆收购的机会；第四次购并浪潮是在上世纪80年代，发生股东价值革命，股东主权和经理主权逐渐的到平衡，经理人融资收购(MBO)成为潮流；第五次购并主要就是上个世纪末到现在网络时代和知识经济潮流下的换代性产业革命，购并的特点又回到了第一次的横向购并，当然不是简单的历史重复。

　　而对此进行上市公司收购的中美比较，那么我们就会发现，很多条件是重合的。比如委托—代理关系的异化、股东权益受侵害，管理的效率低下，企业的多元化造成的重组这几个条件都十分相同。所以我们说，虽然历史不会重复，但历史性的机会却在中国重现。

　　《21世纪》：上面我们从纵的层面进行了分析，那么从横的层面进行分析，比如说，中国资本市场与国际资本市场链接的角度，谈谈中国资本市场的机会。

　　李：前一段时间，我们到香港和新加坡等地进行了一些考察，发现每个地方的资本市场的特性都不一样。同一个公司在不同市场中的涨跌绝对不是一样的。1998年我从华尔街回来，在香港呆了几天，发现上海实业的可转债跌了很多，因为那时广信事件已经出来了。我问一些香港的同行，现在已经跌到底了，为什么不买。香港的一个基金经理说，现在谁还敢买。但是如果他明白中国的国情，就不会这样说，因为上海实业绝对不会成为第二个广信。现在很多公司在内地、香港、伦敦、纽约、新加坡等地，也发了股票，中国的产业链接国际资本市场的空间其实很大。而反过来说，加入WTO以后，许多跨国公司进入中国市场，它首先采取的策略就是购并本土企业，在这个时候，价钱对他们来说，不是最重要的，最重要的是，你必须值得它收购。所以，从这两方面来看，孕育的机会虽然不一样，但都很大。

　　中国资本市场的三大机会

　　《21世纪》：具体来说，中国资本市场的机会存在着那几个地方？

　　王：通过上面的分析，我们就会发现，未来中国资本市场实际上会出现三个机会。第一个机会就是产业重组和公司再造。我们所说的公司战略有三个层次，一是事业战略，二是竞争战略，三是功能战略。有一个公司请我们去做咨询，问及公司战略，说是以房地产为龙头，以工业、农业为基础，以高科技、生物为支撑点，全面地、多元化发展。把我们吓得，这哪里是一般的公司，简直是一个国民经济联合体嘛，但是你如果反过来看，这里面其实有很多机会，通过杠杆收购，可以拆出来很多公司。什么叫杠杆收购，说白了，就是倒买公司嘛，当然这也是一个简单的说法；第二个机会就是：控股权买卖和国有股、法人股升值，现在很多人也在买法人股，但很多是盼着法人股上市流通，但实际上，这仅仅是一个方面，中国的股价偏高，应该没有并购的机会，但是中国有一个特殊性，就是国家股、法人股的不流通。而从国家股和法人股切入上市公司是一个很好的方法；第三个机会就是中国资本市场的国际机会。而这三大机会也是中国资本市场转入成熟的机会。

　　《21世纪》：国家股、法人股的升值应该是可以预料，但同样，并不是所有公司的控股权都值得买，具体到公司层面，应该怎么看？

　　王：不是说买法人股就有戏，目前这个壳还算稀缺，但真正到了大规模上市的时候，核准制真走到位以后，有些壳就一点不值。而在过渡期，有很多看不懂的机会。我们所说的中国资本市场中还存在一次大的机会，就是说在投机性的市场到规范化市场当中，还有很多过渡性的机会。有一些不清晰的东西，还需要有人用专业化、前瞻性的东西来把握这种机会。

　　通过分析，我们认为，有五类公司是最能体现商业价值的。一是资产重组和公司再造的可行性，升值潜力大的中小型上市公司。造自行车的，再怎么升级，也变不成造汽车的，所以，可行性研究在这里很重要；二是在WTO背景下，在国际产业分工中有全球竞争性优势的上市公司，比如劳动密集性产业和国际化的产业；三是中国正在成长中的产业，这一块资源有的是国家没有放出来，有的是垄断资源，但只要能够切入，收益就应该很高，比如教育产业、体育产业等等；四是核心资源在当地或者是市场在当地的，主要商业模式不在于其技术含量，而是以管理水平去胜的产业，比如水业、地产业、百货零售业等等；五是有独特资源优势的公司。

　　《21世纪》：等待国有股、法人股上市流通，只是一个机会，除此以外，还有没有别的渠道？

　　王：首先应该关注的IPO、配股和增发导致的每股净资产升值。现在有些人把证券投资的核心理解为炒股票，其实这是简单化了，证券收益是多方面的；其次，想公司经营收益，收购性升值，以及你所说的上市流通。但这就像等待B股并轨一样，还是一个政策上的悬念。

　　《21世纪》：我们分析了，在中国金融转型和产业调整中存在着大的机会，那么怎么才能使这种价值转换成收益，或者说变成现实？

　　王：中国很多产业是一盘散沙，而任何有头脑的企业家只要把土堆堆得比别人高一点，就有金融机会，你就有竞争力。所以中国产业结构有一次大的机会，这个机会在加入WTO后5年内，实际上还存在着很多的机会量，在每一个竞争性的产业都有机会，在每一个垄断性的产业，迟早会分出几块来，走向开放。竞争性的产业里，你只要会重组，就会比别人站得高，在垄断性的产业，谁先进去分一杯羹，在资源分割的体系中，谁拿到资源，谁就有机会。中国企业的金融转型机遇和产业整合机遇只有融为一体的时候，才能真正地成为机遇。光整合产业，没有金融配合，没戏，相反，光炒股票，没有产业支撑，更没戏。另外，结构调整还需要和能力提升相结合，中国产业结构问题有两点，一方面是没有大公司，分层不到位，谁都驾驭不了这个市场，控制不了这个市场，另外一方面，就算你把最好的企业都合并了，那又能怎么样呢？中国很多企业重组后，为什么都失败了，就是没有进行深度重组，因此在资产重组的时候，必须进行结构重组，而在人上，就必须造就一批新企业家。

　　王明夫：和君创业研究咨询有限公司常务副董事长，历任北京市社会科学院经济研究所副所长，美国休斯敦大学亚美研究中心高级研究员，中国社科院社会发展中心特邀研究员等职。

　　李肃：和君创业研究咨询有限公司董事长，著名投资银行专家，历任君安证券研究所所长，君安证券有限公司收购兼并部总经理等职。

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