特朗普新政：想象的停顿，认知的回归
——民生海外假期回顾系列20170203
文/ 民生证券副总裁、研究院院长 管清友
2016年11月大选后，市场对特朗普“减税+基建+贸易保护”的政策框架反应强烈，通胀预期陡升、美股涨、美债跌、美指涨；2017年1月特朗普正式就职后，市场逐渐平稳，开始回吐。
一、春节期间全球资本市场回顾：市场整体稳定
全球股市：全球主要股指受特朗普出台一系列政策的影响多出现超过1%的下跌，美国四季度GDP环比增长率的疲软加剧了美股的下跌。
全球债市：英国和美国央行议息会议均维持不变，未对债券市场形成冲击，欧美债券市场10年期国债收益率保持稳定。
全球商品：全球主要商品价格小幅上涨，油价未出现大幅波动。
全球汇市：美元指数受特朗普系列政策和发言影响震荡下行，累计下跌1.11%至99.50左右，重回100以下。美元主动走弱，其他主要货币相对美元升值。
二、市场对于特朗普的买卖逻辑存在如下几种情景，不同情景可能切换、交叠出现
按照其原有政策框架推进（执政最初期）→部分民众群体、相关国家的反对表态→市场对其政策后续落地存疑→前期买高增长高通胀交易逻辑边际弱化
按照其原有政策框架推进（执政进入常态后）→其相关政策可行性更加明朗，如制度制约更加明确→法案不得过会、债务上限调整不及等→前期买入逻辑弱化
已有政策框架预期外，推出增量政策或有推出的预期→尚未Price in→市场受到冲击→如果是目前政策方向的同向延展，前期买入强化/反之亦然。
目前市场对于特朗普大概率处在一个“想象的停顿，认知的回归”的阶段。
三、特朗普新政两周回顾及后续展望
特朗普政策框架推行的主要挑战在于债务率激增及贸易战争可能带来的GDP增长率波动，其主要目标在于促进本国经济（尤其是制造业）复兴（买美国货，雇美国人）。从当前措施来看，特朗普正在朝着这一目标努力。
现行政策可行性判断：
1、非法入境管制恐会加强。
2、美墨隔离墙计划只是对原有零散站点的完善，所需资金不大（100亿美元左右）
3、废除医改得到支持，短期为财政舒压。
4、贸易关系调整后续还有动作。
未来政策可行性判断：
1、税改短期内难有动作。
2、贸易关系调整方面，单行业、产品的摩擦恐不断。
3、基建刺激肯定会出台但还有待观察。
4、其初步清晰的亚太战略恐要到2017年年底参加越南APEC会议有所表露。
具体经济影响的量化估算请参考《特朗普政策影响的量化估算》专题报告
风险提示：特朗普政策超预期
一、春节期间全球资本市场回顾：市场整体稳定
春节期间全球金融市场整体运行平稳，2016年春节的“黑色一周”没有重演。具体来看，春节期间全球市场受到特朗普政策和经济基本面影响，股市出现小幅下跌；债市基本平稳；主要商品价格小幅上涨；美元指数震荡下行，其他货币兑美元均有所升值。
全球股市：全球主要股指受特朗普出台一系列政策的影响多出现超过1%的下跌，美国四季度GDP环比增长率的疲软加剧了美股的下跌。美国标普500指数下跌0.85%，欧洲STOXX50指数下跌1.15%，日经指数下跌1.57%。
全球债市：英国和美国央行议息会议均如期未有动作，未对债券市场形成冲击，欧美债券市场10年期国债收益率保持稳定。美国10年期国债收益率下跌100bp至2.48%；欧洲10年期公债收益率下跌2bp至0.4970%；日本10年期国债收益率受央行购买国债存在技术性困难而上涨，涨幅超过200bp，创一个多月以来的新高。
全球商品：全球主要商品价格小幅上涨，油价也未出现大幅波动。伦敦黄金现货价格上涨1.14%，ICE布油价格上涨0.46%。
全球汇市：美元指数受特朗普一系列政策和发言影响震荡下行，累计下跌1.11%至99.50左右。特朗普的政策、言论及经济数据触发美元走弱，美元贬值推动其他主要货币升值。主要发达国家兑美元汇率方面，欧元上涨1.06%，英镑上涨0.74%，日元上涨1.93%。新兴市场国家兑美元汇率方面，卢布上涨0.50%，印度卢比上涨1.11%，巴西里亚尔上涨0.37%，离岸人民币上涨0.50%。
二、特朗普新政两周回顾及后续展望
1 政策回顾
特朗普政策框架推行的主要挑战在于债务率激增及贸易战争可能带来的GDP增长率波动，其主要目标在于促进本国经济（尤其是制造业）复兴。从当前措施来看，特朗普正在朝着这一目标努力：
1、通过废除医改减少赤字压力，为后续的支出政策腾出空间；
2、通过重启石油管道项目和退出TPP降低经济运行成本；
3、控制非法移民以减少就业压力，增加本国就业；
4、通过出入境管理替代国际军事打击策略，降低军事支出；
5、通过反倾销诉讼控制中国进口，为本国制造创造空间。
2 现行政策可行性评价
就目前这些政策的可行性而言：
1、非法入境管制恐会加强。美墨隔离墙计划只是对原有零散站点的完善，所需资金不大（120亿美元），可通过预算安排或撤销对墨援助达成。移民管制政策受到挑战后，特朗普已允许对应国家中的美国绿卡持有者入境，但仍严格控制非法移民或难民入境，此类行为已得到一定支持；
2、废除医改得到支持，短期为财政舒压。参众两院绝对票优势废除医改，短期内为财政收支赢得腾挪空间，但特朗普并未有成型方案，长期看医疗政策可能会影响其政治存续；
3、贸易关系调整后续还有动作。重启石油管道和退出TPP虽然引起了部分争议，但议会反应平平，并不反对该项命令。针对中国大型洗衣机的裁定很可能还只是开头，作为施政重点的贸易关系调整后续还有进一步行动空间。
3 未来政策可行性展望
特朗普提出的主要经济政策包括税改、贸易关系调整、基建，就这些政策而言：
1、税改短期内难有动作。依据我们之前的测算，税改会造成10年期4.5万亿美元的减收，债务压力过大，过会压力较大；
2、贸易关系调整方面单个产品摩擦恐加剧。若与中国和墨西哥全面爆发贸易战争会显著拉低美国GDP增长率，且还需要声称进入战争状态或紧急状态，全面提升的可能性较小，但在WTO或IMF框架下就单类产品提起诉讼的可能性较大；
3、基建刺激肯定会出台但还有待观察。按照其幕僚纳瓦罗的测算，基建刺激支出可通过新增税收补偿，债务压力并不大，民主党也已提出了一项万亿基建计划谋求合作，但特朗普具体计划仍不明晰，有待观察。
三、春节期间主要海内外宏观数据及美日欧经济速览
欧洲来看：整体较为平稳，虽然通胀有所提升，但信贷扩张增速有限，分国别来看德国经济最为抢眼，意大利希腊等尚且稳定。
美国来看：经济数据喜忧参半，经济热度略有下滑，房地产市场有所回落。
日本来看：经济信心较为充足，通胀、信贷增速皆持续提升。
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