《巴伦周刊》：私募狂热但科技股无泡沫

图为最新期《巴伦周刊》杂志封面

　　导读：在纳指似乎即将再创新高的背景下，《巴伦周刊》最新一期封面文章指出，投资者对再次发生互联网泡沫的担忧不成立，私募市场科技公司的估值虚高才是泡沫。

　　差不多15年前，本刊题为《互联网公司大肆烧钱》(Burning Fast)的封面文章震动了全球股市。该文指出，美国很多高股价但无盈利的互联网上市公司即将把钱烧光。之后一个月，纳斯达克指数大跌31%，宣告了互联网泡沫破灭的开始，随后两年纳指共下跌78%。

　　随着近来道琼斯工业平均指数和标普500屡创新高，纳指似乎最终也将突破5049点的历史最高点，不过人们已开始担心股市可能会再一次崩盘。尽管我们同意一些市值虚高和不断亏损的公司(如Twitter、云计算软件开发公司Workday、企业数据软件开发公司Splunk)确实让人忆起15年前的互联网泡沫，但目前的形势与那时相比有着根本的不同。我们知道在华尔街最怕听到“这次有所不同”，但我们还是要这样说。

　　无论金融机构还是从事实体经济的企业，要维持经营最终都得盈利，这一点过去和现在都没有什么不同。这既是当年本刊封面文章的基本依据，也是我们评估今日股市尤其是社交媒体上市公司的首要因素。

　　从净利润来看，目前的股市估值比2000年要合理得多：道指预期市盈率为15倍，2000年为18倍；标普500预期市盈率17倍，2000年30倍。也许最有说服力的是，纳指目前预期市盈率22倍，而2000年时高达102倍。

　　我们请纽约研究机构Bates Research Group高级证券分析师凯勒(Greg Kyle)给当前美国股市把脉，他在15年前就对互联网上市公司进行了研究。凯勒发现，当今上市科技和社交媒体公司不仅比2000年时的同类公司规模更大、实力更强、运营经验更丰富，而且盈利能力更强。“与2000年相比，近年上市的公司资产负债表状况更好，亏损也较小，”凯勒说。

　　根据我们原先的调查，drkoop.com 、Healtheon 、eToys 等51家上市互联网公司的现金将在一年内告罄。不过我们最新的研究发现，只有五家公司似乎会这样，而且它们全都是市值不到3.6亿美元的小互联网公司。实际上你也许从未听说过这些烧钱的小公司，它们是CafePress、Cyan、Silver Spring Networks、E2open和Audience。

　　凯勒在其新研究中分析了过去三年中上市的80家互联网公司和科技公司。它们的总市值高达3800亿美元，其中55家(占69%)宣告亏损。这一情况不如人意，但比2000年要好得多，当时凯勒调查的280家同类公司有74%亏损。

　　上季度这80家公司实现总运营利润16亿美元，不过Facebook占了一大部分。不计Facebook，它们的运营利润仍总计1.78亿美元。然而在2000年，互联网上市公司季度亏损总计51亿美元。凯勒的研究不包括阿里巴巴，因为它以美国存托股票的形式上市。上季度该公司盈利7.08亿美元，若计入在内将使得三年来上市互联网公司的总利润更高。

　　既然如此，为何格利(Bill Gurley)、安德森(Marc Andreessen)之类的知名风投家提出新一轮互联网泡沫的警告？因为私募股权市场不断发展，狂热程度不亚于1999年的纳斯达克[微博]。行业调研机构Dow Jones Venture Source的数据称，已获风投后期投资的公司估值中位数达到创纪录的2.5亿美元，远高于互联网泡沫时期8900万美元的最高值。

　　由于利率处于低位和大量资金涌入私募市场，创业公司并不急于上市。创业者不再需要股市融资以扩展业务或套现，这也许是硅谷翻天覆地的改变。风投机构为创业公司提供大量后期资金，共同基金和对冲基金也不断加入这场盛宴。

　　上周四美国私人持股公司Uber证实获得新一轮12亿美元融资，公司估值因而达到410亿美元，在纳指成分股公司市值中可以列第32位。然而就在年初的最近一轮融资中，Uber的估值还只有170亿美元。

　　不仅仅是Uber有估值飙升的现象。在最近一轮融资中，云存储服务商Dropbox估值达100亿美元。根据私募专业研究公司Triton Research的数据，在线房屋租赁平台Airbnb估值已达130亿美元。科技公司IPO市场专家汉布雷彻(Bill Hambrecht)称，目前有60家私人公司的估值已超过10亿美元，而它们本被认为该在上世纪90年代上市。

　　对起步后的创业公司进行后期投资在硅谷已属普遍现象。这与上世纪90年代形成鲜明对比，当时大部分获得后期投资的私募公司都迅速上市。保持私人控股的时间越长，公司就越能够不受公众打扰而完善业务。

　　佛罗里达大学研究IPO的里特尔(Jay Ritter)教授称，科技公司从草创到上市的平均时长从2000年互联网泡沫最盛时的5年增至如今的11年。孵化期越长越有价值：1999年上市的科技公司年营收中值1720万美元，如今为9220万美元。

　　浸淫科技产业投资多年的加州Firsthand Funds基金经理兰迪斯(Kevin Landis)表示：“在2000年，公司都希望尽早上市，将上市视为里程碑式的大事，现在则视为畏途。”兰迪斯的数据显示，1999年和2000年共有632家科技公司上市，而去年只有43家，今年截至目前也只有46家。

　　“若以Facebook和Twitter为标准，下一代互联网蓝筹股公司的估值可能在上市前就能够达到它们的规模，”兰迪斯说。“这对于努力跑赢大盘的人来说十分诱人。”

　　通过在公司上市前予以投资以分享其升值盛宴吸引了越来越多的投资机构，其中包括Coatue Management、Maverick Capital、Tiger Global Management等对冲基金。此外，共同基金三巨头富达投资(Fidelity Investments)、T. Rowe Price和贝莱德(BlackRock)近年来也积极参与私募投资——尽管在总投资中所占比例还很小。比如三巨头均入股Dropbox，今年6月富达和贝莱德参与了Uber 的12亿美元融资。

　　富达的全球股权资本市场主管博伊德(Andy Boyd)声称：“我们不是寻求一年就投资回报翻倍的私募，我们的目标是长期业绩出众的公司，而上市仅仅是开始……我们能够提高专业性，帮助公司做出何时上市的决策。毕竟我们是专业机构而非游击队。”

　　不过，高高在上的估值使一些专业机构却步。去年底T. Rowe Price向新投资者关闭旗下人气基金New Horizons，主要就是因为公共和私募市场对处于早期发展阶段的公司的估值过高。针对这类公司的投资占New Horizons 150亿美元总资产的1/3。

　　由于私募市场的估值哄抬过高，寄希望于公司上市的投资者所得或所失均不会像1999年和2000年那样大。一些投资者认为这是一大进步，因为最大风险被私人所承担。

　　资产1.25亿美元的风投公司500 Startups创始合伙人麦克卢尔(Dave McClure)表示：“直到私募机构结束操作散户才能看到公司，我不知道这对行业生态系统是好是坏。”

　　互联网泡沫时期在摩根士丹利负责科技投行业务的汉索(Mark Hantho)表示：“2001年前大家造概念，制作的商业计划缺乏核心执行力。”汉索如今是德银证券的股票资本市场全球主管，他说如今私募市场提前解决了问题，其发展显示的是投资界的重大变化而非泡沫现象。

　　不过，风投家会在某一时间点设法退出其私募投资，退出方式很可能是通过公司上市。散户对部分之前私募市场估值大幅攀升的公司须引起注意。一般而言，后期私募投资机构的目标是投资至少增长两倍。按照这一标准，Uber上市时的估值可能会努力超过1000亿美元，Dropbox和Airbnb则均在300亿左右。如果它们按照这么高的估值发行股票，投资者最好敬而远之。

　　咨询公司Cambridge Associates合伙人奥尔巴赫(Andrea Auerbach)称：“显然公司IPO定价希望估值能够提升，这无可厚非，但同时也应该给二级市场投资者留一些油水。”

　　推动估值升至不可持续水平的另一个问题是：钱多而上市公司少。由于并购、破产和杠杆收购，美国上市公司总数已从1997年的8823家降至去年底的5008家。

　　人们很容易怀念互联网公司IPO的狂热，但普通投资者不宜涉足。佛罗里达大学里特尔教授对1980年到2012年的每一宗互联网公司IPO做了研究，发现其表现均不及大市；IPO当日就买入的股票三年平均回报率是22%，比同期大盘低19个百分点；上市公司规模越小，上市后的表现就越糟糕；上市时年营收超过5亿美元的公司头三年投资回报率高达39.5%，超过大盘4个百分点。

　　Triton Research创始人华莱士(Rett Wallace)认为：今后几年新上市互联网公司的表现有可能更糟，因为业绩增长点很多已经被开发，且上市公司的孵化期一直被风投家掌控，一些人为了获得超额回报愿意保持私有公司的不透明性。“Airbnb是美国最大的旅游房屋租赁公司，它仍然为私人所有，”华莱士如是说。

　　无论你将私募市场的发展视为机构投资者的贪欲横行还是资本市场的健康演变，好消息是散户相当程度上不受估值最离谱的科技和社交媒体公司的影响——至少目前如此。这只有在Uber、Dropbox、Snapchat等公司大肆高价IPO时才可能改观。

　　我们不是说科技股永远不会大跌，涨涨跌跌才是股市之道。也许下一次股市崩盘由中东的动荡局势、埃博拉疫情失控、中国经济增长进一步放缓、油价大跌所造成的无法预料后果等因素引起，但目前我们至少认为互联网公司不是其中的因素。(柠楠/编译)