图为最新期《巴伦周刊》杂志封面

　　导读：最新一期《巴伦周刊》于10月正式出刊，本期封面文章是《市政债券市场在好转》。尽管市政债券市场还存在一些问题，但是它的状况比很多投资者想象的要好，很多州的信用等级都是最高的3A。

　　尽管底特律市破产和波多黎各州的债务问题让人们嗅到了一丝危机，然而这一规模达3.7亿美元的市政债券市场基本运转良好。

　　各州发行了大约5000亿美元的债券，它们仍然是市政债中信用等级最高的。同时被穆迪投资者服务公司以及标准普尔给予3A评级的州有14个，而这两个评级机构同时给予3A评级的美国公司只有四家，甚至美国政府都在2011年失去了标准普尔的3A评级。

　　州和地方政府主要面临的问题是养老金缺口和医保费用负担，但是与政府收入、国民个人收入以及各州经济规模相比，这些经济负担仍在可控范围之内。

　　领先的市政债券投资公司Eaton Vance的投资组合经理Jim Evans说：“投资者对这个问题的担忧和反应有些过度，他们担心每个州和地方都存在债务困难，但是大部分债券的信用都非常好。”

　　今年8月，穆迪上调美国州政府评级前景展望至稳定，自2008年金融危机以来美国州政府的评级展望一直为负面，穆迪分析师表示：“围绕联邦预算削减的不确定性已经降低，很多州的财政收入增长超出预期，2013年初步财政报告显示各州财政储备正在可持续重建。”

　　尽管大部分州的财政状况得到了改善，但是也有例外，特别是伊利诺伊州，Eaton Vance估计该州养老金资金缺口至少有1430亿美元。

　　州和地方政府的税收收入连续15个季度上涨，几乎每个州都对养老金制度进行了改革，内容包括生活水准增加额的下调、让雇员承担更多缴款以及改变福利计算方法等。

　　在福罗里达州，州长里克-斯科特一直认为增加就业机会是彻底解决联邦和州预算问题的关键，然而他说：“我们改变了雇员退休金行权计划以及退休年龄，我们所做将增加你在退休后获得养老金的可能性。”

　　其他州也推行了类似的改革，这使得各州发行的一般责任债券受到了风险规避型投资者的青睐，此类债券长期收益率在4.20%-4.70%之间，而30年期国债的利息率只有3.75%。由于今年春天和夏天市政债券市场的大规模抛售，州债券长期收益率提高不止一个百分点。如果考虑税收因素，收益率为4.5%的免税市政债券相当于收益率为7.5%的全额纳税证券。

　　各州一般责任债券利息率波动范围很小，当然伊利诺伊州除外，由于巨大的养老金问题，该州债券的信用等级是最低的。在4.2%-4.7%这个范围内明尼苏达州、纽约州、德克萨斯州以及马萨诸塞州处于最低端，而康狄涅格州和加利福尼亚州处于最高端。伊利诺伊州的长期债券利率为5.75%。

　　利息率低的州通常有可靠的信用质量以及对债券强劲的州内需求，而后者往往可以反映一州的所得税率，所得税率越高对州内债券的需求就越大。购买本州债券的利息收入免税，而通常购买外州债券的利息要缴税。

　　Eaton Vance公司根据各州的财政状况进行了排名，它使用了自己的研究结果以及穆迪和其他渠道的数据，并着重考察了债务、养老金以及医疗负债。而我们这更关注债务和无资金保障的养老金，原因是尽管无资金保障的医疗债务危险性越来越大，然而现在还不能准确确定这些费用如何在州和地方政府之间分配。

各州债务和养老金缺口占该州GDP比，各州市政债评级

　　按照债务和无资金保障养老金衡量，情况最好的是内布拉斯加州，紧随其后的是爱荷华州、南达科他州和北卡罗来纳州，而垫底的是康狄涅格州、伊利诺伊州、夏威夷以及阿拉斯加。根据Eaton Vance的分析结果，《巴伦周刊》去年做的排名和今年的变化不大，那时排名最靠前的是南达科他州，紧接着是爱荷华州、田纳西州和内布拉斯加州，排名最后的三个州是康狄涅格州、伊利诺伊州和夏威夷。

　　排名变化主要原因是养老金债务贴现率的改变，今年贴现率为5.5%，比去年的低。贴现率降低增加了养老金债务。

　　排名还按照基准点(一个百分点的百分之一)反映了各州10年期债券利率和3A市政债券基准利率之间的利差，伊利诺伊州的利差最大，而且差距相当可观。另外我们还考察了穆迪和标准普尔这两家评级机构对各州的评级。一些在Eaton Vance公司排名较低的州信用等级却非常高，比如阿拉斯加和马萨诸塞州，而垫底的康狄涅格州也有2A的信用等级。

　　评级机构不仅考虑债务和养老金，例如穆迪公司给予债务和养老金的权重只有20%，其他因素的权重相同或者更高，比如经济形势、财政状况以及管理能力，管理能力反映了对支出和收入的法律限制等。这种方法存在争议，因为债务和养老金是很多州最主要的问题，因此应该有更高的权重。穆迪给予了阿拉斯加州3A的信用等级，是因为它有很大的储备资金应对无法预计的预算缺口。

　　费城Janney Capital Markets市政债券分析师Tom Kozlik说：“各州自己有能力解决所面临的问题。”这通常意味着增加税收和削减支出，Kozlik指出，2009年和2010年减少的赤字中85%是通过削减支出的方式。

　　这也有利于地方政府支付劳动密集行业的工资，例如警务、消防以及教育。很多州负责地方的养老金计划，通常这也是养老金债务里最大的一块。和联邦政府不同，法律规定各州政府必须实现预算平衡，不过一些州政府会耍些花招应对这项规定，比如一次性不动产销售收入以及减少养老金项目拨款等。根据穆迪公司估算，2012年底各州由税务担保的未偿还负债达5160亿美元，比一年前增长了1%。Eaton Vance公司计算的2012年无资金保障的养老金负债为1万亿美元。

　　根据皮尔研究中心2010年的数据，各州还负担无资金保障的退休医疗费用，共6270亿美元。各州医疗负债只有5%有资金保障，而包括加利福尼亚州、纽约州和德克萨斯州在内，很多州都没有预留资金应对未来劳动者的医疗债务，他们只是在需要时支付医疗费用。

　　在Eaton Vance公司排名最高的内布拉斯加州、爱荷华州、南达科他州、北卡罗来纳州以及内华达州的负债很少，同时养老金负担也轻。

　　内布拉斯加州几乎没有税收担保的负债，而且无资金保障的养老金负债在全国范围内也是最低的。该州推行了著名的“现金帐制”方案，该计划介于传统的养老金制度和401(k)计划之间，现在包括IBM[微博]在内的很多大公司都使用了该方案，它极大降低了养老金负担，很多州正准备效仿。

　　内布拉斯加州州长戴夫-海涅曼说：“我们信奉的财政准则可能在华盛顿的人从没听说过，我们不会花费我们没有的钱，这可以保证你没有麻烦，总之你有责任提供一个可靠的养老体系，如果制定了一个无法负担的养老体系，不仅对劳动者不公平，对纳税人也不公平。”

　　养老金状况良好的州和存在赤字的州最大区别在于是否一直将劳动者缴款维持在适当的水平。过去15年各种养老金项目的投资收益参差不齐，但是资金充足的项目表现都很好。纽约州、田纳西州和威斯康辛州的养老金一直非常充裕，而康狄涅格州和新泽西州则不是。纽约州养老金一直充裕的原因是该州每年都会制定合适的缴款金额。

　　加利福尼亚州的财政状况突然好转，预计年200亿美元的预算赤字将消失。去年11月该州通过了上调所得税率的法案，年收入超过100万美元的人适用的最高档税率上调了三个百分点，达13.3%，追溯期到2012年年初。

　　这样加利福尼亚州的税率将是全国最高，超过长期居于首位的纽约市，那里居民除了交州所得税外还要交地方所得税。在2013年联邦资本利得税上调之前，加州就大幅上调了资本利得税，并从类似Facebook总裁扎克伯格这样的与科技相关人员的资本利得中收获颇丰，该州没有资本利得优惠税率。

　　穆迪给加利福尼亚州的一般责任债务评级为A1，仅高于伊利诺伊州的A3。穆迪认为加州财政过分依赖所得税，而所得税主要来自那里富裕的居民。最高收入1%的人口支付了加利福尼亚州40%的所得税，惩罚性的高税率很可能把富人赶走。

　　去年康涅狄格州排名垫底后，该州预算主管回应他们还有很多利好因素，比如该州认为其他州的地方政府可以帮助他们解决一部分财政负担。

　　至于养老金，预算主管本杰明-巴恩斯上周告诉《巴伦周刊》：“很显然，考虑到我们面临资金不足的严重程度，希望我们在今年或者近几年解决这个问题不现实，我们还在处理的过程中。”

　　穆迪分析师Emily Raimes说：“伊利诺伊州对养老金有很强的法律保护，因此很难进行改革。”最近一次改革的尝试是在今年夏天，最后还是以失败告终。

　　州长帕特-奎因上周告诉记者：“这非常紧急，现在必须开始行动了，我们所有的工作都应该围绕着养老金制度的改革。”

　　在排名中我们还包括了波多黎各，那里的债务和养老金问题让其他州相形见绌，这两项之和是其GDP的87.9%，而康涅狄格州是26.9%，伊利诺伊州是25.3%。波多黎各认为其债务负担仍然可控，因为他们正采取措施增加收入，而且他们也不用为联邦政府超过16万亿美元的债务负责。但自从两个月前本刊特别报道了波多黎各财政问题只有，它的债务问题更严重了，其长期一般责任债券利率现在为8.5%-9%。

　　如果债券发行人的债务负担重，那么就应要求附带担保债券。底特律破产后，新任财政主管宣布每一美元一般责任债券只偿还10到15美分，最后债权人实际获得50美分的补偿，但是另外可获得100美分的担保债券，并由自来水、管道以及其他部门的收入提供担保。

　　当然如果一定要购买一般责任债券，还是要选择高信用等级的债券发行人，而大部分州都符合这个条件。(鹿城/编译)