图为最新期《巴伦周刊》杂志封面

　　导读：最新一期《巴伦周刊》于10月正式出刊，本期封面文章是《如何投资债券市场》。由于利率波动，越来越多的投资者将资金转入不受限债券基金，他们认为这种基金可以防止利率风险，然而确因此忽略了其他风险。

　　债券投资从没像现在这么困难，可原因却和投资者想象的大相径庭。是的，无法获得高收益的确让人沮丧，而为了获取收益，很多投资者不得不承担更大的信用风险，有时甚至是违约，他们不得不大量的购买垃圾债券或是新兴市场的债券。然而真正困扰固定收益投资的不是信贷风险而是利率风险。

　　利率上升使得新发行的债券更受欢迎，因为它们票面利息更高，因此投资者不可避免的喜新厌旧。这也就是为什么今年夏天利率快速上升的时候，债券基金业开始出现第一次重大损失的原因。投资者必须做好承担更大波动和更多损失的准备，不管你的目标是安全还是收益，现在该制定新策略了。

　　JP摩根私人银行美国固定收益部主管Meg McClellan说：“过去30年牛市行情中行之有效的策略都不适用于当下的债券市场，它无法保护资本，不能成为抵御股市震荡的工具了。“

　　当然基金公司认为他们想到了出路：不受限债券基金。然而不管这个行业想到什么解决之道，都有必要提出警告。晨星公司债券基金分析师Eric Jacobson说：“记住不受限债券基金的营销基础非常重要，这种基金背后的驱动力是人们不愿意承担利率风险，然而经常会被转换成其他类型的风险，比如信贷风险。”

　　“不受限”其实指的是无法归类的基金类型，可以认为是一系列有较高风险的债券基金。核心基金通常投资包括信用等级较好的美国政府债券、企业债、资产抵押债券以及和一些市场指数相联系的特定债券，比如巴克莱美国综合指数。总回报债券基金通常与特并比较基准指数的某一属性相挂钩，例如收益率或者对利率风险的敏感度等，最典型的就是Pimco总回报债券基金，这种基金通常无法准确判断实际资产持有量。而不受限基金没有任何形式的比较基准，也不受任何策略或持有资产的限制。

　　在晨星公司追踪调查的62支不受限债券基金中有43支发行不超过五年，尽管它们相对年轻，但是却筹集了大量资金，现在控制的资产规模达到1130亿美元。

　　大部分便携式基金让投资者很放心，把所有的事情交给一位聪明的基金经理打理就可以了，然而不受限基金的质量参差不齐，比起传统债券投资者，购买这种债券基金付出的心血只多不少。不受限基金依赖基金经理的预测，由他判断哪里经济增长、利率上升或是有投资回报并做出最后决策。

　　利率经过几十年的下调，债券市场的好日子已经一去不复返了。不受限基金可以更敏捷更投机的进行债券投资，黑石集团固定收益部主管Rick Rieder说：“这种基金可以让很少的资金增长很多倍。” Rieder认为在利率长期低迷而且增长缓慢的时期，这种策略尤为重要。

　　整体而言，今年不受限债券基金下跌了0.6%，而主要债券基准指数巴克莱美国综合指数下跌了1.8%。美国国债和高评级低利率债券占了这个指数的很大一部分权重，而今年利率上涨对后者造成了致命打击，如今投资者对它们都避之犹恐不及。

　　然而整体平均数不代表一切。不受限债券基金并没有基准指数，它们内部彼此差异非常大，选择也非常复杂。由于持有资产和策略大相径庭，甚至无法对该类基金内部进行比较。即便考察各自的历史业绩也毫无帮助(很多不受限基金业历史还很短)，因为基金经理的投资策略可能突然发生改变。

　　例如该类基金中规模最大的Pimco不受限债券基金，其资产规模达290亿美元。晨星公司的Jacobson说：“今年回报率为-1.8%，在该类基金中垫底。”他认为这支基金在今年开始利率上升的大背景下，投资了过多的国债，因此其表现不但不惊艳，而且还低于其他不受限基金，也大大低于人们的预期。

　　Sabrina Callin管理着Pimco的不受限债券基金，她说这支基金试图保留更多的风险预测以及收益多元化这些传统债券投资者认可的投资策略，例如资本保全以及股市低相关性等，但是不受限的策略让他们在选择投资上有了更大的灵活性。

　　相比之下，Jacobson提到了资产规模达219亿美元的基金JPMorgan Strategic Income Opportunities fund(JSOAX)，这支股票基金回报率为1.9%，而基准指数却下降了1.8%，他说：“这个时期有这样的表现确实很了不起，但是它和高收益市场的相关性太高。”

　　尽管不受限债券基金可以缓解利率风险，但并非唯一的方法。瑞银集团私人财富管理部门项目经理Jeffrey Kobernick：“不受限基金被视为基金出售有很多原因，但我并不全部同意，今年它们的表现就不太令人满意。”

　　Kobernick将不受限基金作为核心债券基金的补充而非替代品。自2010年以来，瑞银集团已经把固定收益资产的25%分配到不受限基金，现在资金则等额投放于黑石公司和高盛集团。Kobernick担心不受限基金爆炸式的增长将使得它们无法像设计的那样灵活高效。

　　很明显，从这么多不受限基金里进行挑选并不容易，但《巴伦周刊》还是要推荐四支。

　　Goldman Sachs Strategic Income

　　Jonathan Beinner管理着基金Goldman Sachs Strategic Income(GSZAX)，它的规模有99亿美元，这支基金的目标是降低利率风险，今年的回报率高达6%，位列非传统基金前茅。

　　他说：“目前为止核心债券基金最大的风险是利率风险，这些基金过于倾向国债、机构抵押债券和高质量的企业债。”他本人更倾向于高收益企业债和新兴市场债券，例如长期墨西哥国债。相较美国债券，他更喜欢德国债券，Beinner认为欧洲中央银行会比美联储更近一步提高利率。

　　这支基金通过利率互换或期货的方式对冲利率风险，Beinner说这样可以不考虑利率风险，而更关注证券估计。

　　JPMorgan Strategic Income Opportunities

　　这支基金的经理Bill Eigen表示虽然高收益市场的优异表现让他的基金受益匪浅，但他并非特别钟情于垃圾债券，Eigen说：“我们每一笔交易的策略都是一致的，那就是在市场中寻找有价值的地方。”

　　Eigen把他的基金描述为绝对回报基金，不遵循任何基准指数但是使用空头策略，而其他不受限债券基金有时会用多头策略。他认为股票市场的起起伏伏促进了对冲基金业的发展，然而三十年来债券市场过于顺利，一直处于牛市，现在需要调整。未来利率会长期处于很低的水平，将对传统的核心型债券基金带来巨大冲击。

　　他说：“如果你真想做长期固定收益产品，那最好祈祷经济衰退、通货紧缩以及美联储政策失误，如果你真这么想那就千万别买股票。”

　　MetWest Strategic Income

　　TCW的固定收益部门主管Tad Rivelle对债券基金种类之间的差别了如指掌，现在他管理着284亿美元的MetWest Total Return fund(MWTRX)、5.13亿美元的MetWest Unconstrained Bond fund (MWCRX)和2.34亿美元的MetWest Strategic Income fund(MWSTX)

　　不受限基金大约只发行了两年左右，而策略收益基金过去三年的平均回报率达到6.1%。这两种基金有相似之处，都使用绝对回报策略以及不和任何传统的基准指数挂钩。策略收益基金使用空头策略控制波动，而不受限基金通常使用多头策略，为获取更高的长期收益，波动性会很大。

　　Rivelle说：“不受限意味着在资本配置和时间策略调整方面有更大的灵活性，这样可以避免债券市场最危险的区域，而去别的地方寻求安全的收益。如果你购买固定收益产品是为了躲避风险并获取收益，那就不该选择核心债券基金或是其他与利率变化高度相关的基金。

　　BlackRock Strategic Income Opportunities

　　基金BlackRock Strategic Income Opportunities(BASIX)资产规模达86亿美元，其经理Rieder认为投资者应该把不受限债券基金视作现存核心基金的补充而不是替代品。同时持有这两种基金，投资者可以降低投资的波动性以及持有债券的时间。

　　黑石集团提升了这支基金资产转换的能力以便充分利用市场行情，今年一月其现金占总资产的13%，而六月则上升到57%。最近Rieder认为商业抵押债券以及全球高收益市场的潜力巨大，不受限政策让人们的债券投资更加多元化，在不增加利率风险的情况下也可以增加收益，他说：“很多持有核心债券的投资者也开始朝多元化的方向发展。”

　　由于持有大量现金，这支基金的有效持续期(债券市场衡量利率风险的单位)只有0.1年，意思是利率上升1%，基金的价值只下降0.1%。

　　即便以不受限基金的标准看，这也算是防御型的，通常不受限基金会尽量减少持有期来应对利率上升。

　　不受限债券基金的优势就在于基金经理投资过程中进退自如，他们可以充分利用短期的投资机会而不受基准指数的限制。然而没有基准也意味着无法比较，投资者很难判断一支基金相对于其他不受限基金，这支基金过往业绩以及核心债券基金的表现。

　　Pimco运营部负责人Douglas Hodge说：“基准指数设定了风险和回报率，然而不受限策略本身没有基准指数，因此无法界定风险。”

　　不过投资者还是从以基准指数为导向的总回报债券基金和核心债券基金中抽出大量的资金，投入到不受限和其他非传统债券基金。例如Pimco Total Return fund已经连续五个月资金净流出，这支2500亿美元的资金最近流失了460亿美元。Hodge说：“今年利率上升后，核心债券基金不仅是失宠，简直是被抛弃了，这么大规模的资金撤离真是罕见。”

　　当然不是所有大公司都发行不受限基金。DoubleLine Capital创始人Jeffrey Gundlach就坚决抵制发行不受限基金，他旗下的基金DoubleLine Total Return Bond fund(DLTNX)自2010年发行以来的回报率高达6.5%，击败了99%的同类型基金。DoubleLine还发行了核心基金、浮动利率基金、短期基金以及新型市场债券基金。

　　Gundlach说：“不受限基金受欢迎是因为投资者不了解它们，人们认为过去债券基金使用的策略已经过时了，而新出现的债券基金不必承担利率风险还能获得相应回报。然而同总回报基金和核心基金相比，不受限基金的风险更大，因为它们的投资策略更激进。”

　　和很多大债券基金一样，DoubleLine的总回报债券基金也使用巴克莱美国综合指数，但资产配置却于综合指数不同。巴克莱美国综合指数计算中，国债的权重占37%，而DoubleLine的基金只有5%，各种类型的抵押债券占这支基金资产规模的四分之三。

　　一些对不受限基金持怀疑态度的核心基金经理现在也无法维护核心债券基金，OppenheimerFunds固定收益首席投资官Krishna Memani说：“现在的问题是核心基金不能提供高收益，而如果利率上升，还不能保护资产的安全。”不过他认为担心利率上涨的投资者应该购买银行贷款基金，而不是核心或不受限基金。(鹿城/编译)