知乎一半是海水，一半是火焰
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文/清风明月
来源/银杏科技（ID:yinxingcj）
知乎回港上市，成为近期国内资本市场的热议话题。
在美国证券市场挂牌仅仅1年，就杀回港股，知乎经历的不仅是2个市场的博弈和行业冲击，更有自身发展面临的挑战。
一半是海水，一半是火焰，其中甘苦，如饮水自知。
迫不得已的转向
2021年初，美国《外国公司问责法》的出台，对中概股影响极大。
该法案规定：任何一家外国公司连续三年未能遵守美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）的审计要求，将禁止该公司的证券在美国证券交易所上市。
从此中概股就面临生存危机，如果连续3年未达标，整体陆续退市将别无选择。
今年3月，就有5家中概股被SEC列入退市名单，这导致一系列蝴蝶效应，中概股持续大幅暴跌。
知乎申请在美股上市的时间，是2021年3月，应该知道其中风险，为何仍坚定选择？知乎有自己的美好愿望：
相信中概股最终能够达标；
美国资本市场对互联网企业估值较高，投资者对知乎的理解更深入，可以获得更多融资；
给前期进入的风投和创投机构提供退出渠道。
如今，一年多时间过去了，这种愿望成了野望。
知乎从美国证券市场募集资金共计8.5亿美元（全额行使超额配售权后），是以存托股ADS在纽交所上市，每股ADS对应0.5股A类普通股，发行价为9.50美元/ADS。
2021年3月26日上市当天，知乎就跌破发行价，收报8.50美元/ADS，到2022年4月13日收盘价仅为2.15美元/ADS，只有发行价的22.63%。
虽然去年六月，知乎股价有过较大涨幅，但上市一年多，75%的时间股价都处于震荡下跌，创投机构退出遭遇难题。
创投机构以为到美国上市进入了蓝海，不曾想海水苦涩，市场表现惨淡。
来源：知乎公告即使如此，知乎早期的创投机构如创新工场、启明创投等仍然不断在减持套现。
从3月26日到4月8日，创新工场持股比例从11.2%降低到9.65%；启明创投持股比例从9.7%降低到8.26%，加上其他早期创投机构合计减持不低于3%。
卖出股份的价格在2.42-2.96美元/ADS，只有发行价的25.47-31.15%，几乎就是甩卖。
也说明早期创投机构，在急于规避知乎未来面临退市和经营的双重风险。而知乎回港，更像是迫不得已的转向。
知乎回港上市不发新股，全球发售2600万股都是早期投资机构的股份。
在本次上市前，知乎创始人周源持股11.64%，腾讯持股12.02%，创新工场持股9.65%，启明创投持股8.26%，赛富投资持股6.72%，快手持股6.31%，今日资本持股4.84%。
据招股书显示，知乎在港上市成功后，周源以及腾讯、快手的持股比例均不发生变化。
创新工场、启明创投、赛富投资、今日资本的持股比例分别降至约7.28%、7.24%、5.69%、1.05%，分别减持约2.37%、1.02%、1.03%和3.81%，合计约减持8.23%。
来源：知乎招股书而港股从2021年2月下旬就开始走熊，到目前跌幅超过30%，同期美国标准普尔500指数上涨11.82%，同时港股估值在全球都是最低的市场。
在这样的市场发售股份上市，可想而知也是很惨烈的，发行人对发行是否顺利也是惴惴不安如同火烤。
据捷利交易宝的孖展数据显示，截止4月11日18点15分，超够（实际）未足额，说明知乎申购人气比较差。
不过，这次知乎回港上市与之前很多中概股二次上市有所不同。
二次上市的港美股可以跨市场流通，港股定价是对标美股ADR计算而来。而双重上市的公司股票，无法跨市场流通，股价表现也相对独立，因此就存在跨境套利的机会。
跨境套利是否会演变为火中取栗，最终就要看市场机构的博弈结果。
目前知乎在美国的股价2.15美元/ADS，相当于33.71港元，在香港发售260万股，招股价就是每股发售股份不高于51.8港元。
如果以51.8港币计算，就有53.66%的溢价率，对于投资者来说，可以购买更便宜的美股，为什么要选择更贵的港股呢？
市场不看好理所当然，但如果按照美股2.15美元甚至折价发售，对于减持的创投股东意义在哪里呢？早期创投机构可是盼望在香港股市卖出更好的价钱。
因此，不排除有其他机构接盘的可能性，至于最后的招股价还是市场博弈说了算。
喜忧参半
据《灼识谘询》数据显示，按照收入口径，2020年中国在线内容市场规模达到人民币1.5万亿元，约为2016年的300%。
预计2026年将进一步增至人民币4.0万亿元，2020年至2026年的复合年增长率为18.0%。
在中国，在线内容消费及付费意愿持续增加，使得在线内容市场快速增长且日趋庞大。其中，视频内容作为在线内容消费主体增长速度最快。
虽然知乎是中国五家最大的在线内容社区之一，但是2020年的收入仅占中国在线内容市场规模的0.09%，2021年也仅占0.17%。
中国在线内容市场规模庞大，而且处于初期充分竞争的状态。
前五家最大的在线内容社区，都有成为未来领军企业的潜力，都在努力圈马跑地，扩大市场份额。
知乎一方面受到来自提供同样内容的社区的强力竞争，另一方面也受到来自视频内容提供商的挤压。
腹背受敌，一半是海水，一半是火焰。
如果在近几年不能迅速扩大在线内容市场的份额，后期知乎面临付出更大成本的压力。
知乎提供的内容主要以文字内容为主，和以视频内容提供为主的B站等相比，在竞争上存在天然的劣势：
1、受众量，虽然图文的受众基础量大于视频的受众量，但是有效受众量不高。
2、喜好度，视频的受欢迎程度远远高于图文。
3、变现速度，视频内容作品的变现速度远远高于图文内容的作品。2020年，B站的单个MAU带来的收入为9.9元，同比增长42.6%。单个MAU带来的收入虽低于知乎，但B站的付费会员数量占MAU的比重为6.7%，增速远高于知乎。
而知乎的营收和亏损在同时增长，可谓喜忧参半。
知乎的营收从2019年到2021年，每年的增长率都超过100%，但亏损也有扩大的趋势。
知乎2019——2021年的营收分别为：67051.1万元、135219.6万元、295232.4万元；亏损分别为104222万元、51755万元、129888万元。（人民币）
2021年知乎营收增长118.3%，亏损增长却为150%。造成这种双线快速增长奇观的主要原因在于：
销售及营销开支、研究与开发费用、一般和行政费用随着营收增长而快速增长，这种增长是随业务金额几乎同步；
销售及营销开支、研究与开发费用、一般和行政费用占营收的比例高且趋于稳定。总的营业费用占营收比例在2019年、2020年、2021年分别达到204.4%、100.4%、99.4%，从2020年开始知乎的总营业费用几乎等于总营收；
营业成本占营收的一半趋于稳定，有缓慢增长的趋势，营业利润率稳定保持在-44%到-47%左右。
因此，知乎营收不断增长，营业利润亏损越多，净损失越大。
本质上知乎营收增长，来自于快速扩大的市场份额，而扩大市场份额最简单有效的方式，就是烧钱跑马圈地。
前几年这种方式有众多投资机构追棒，还能持续下去。
但当“双线”奇观越来越亮眼，现金流也将不断捉襟见肘，投资者只会用脚投票，创投机构也开始慌不择路开始套现，此时的财务风险就有可能初现端倪。
资本市场只是序曲，但是对知乎来说可是一种警示。
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