A股“抱团”暂歇， “银行业的拼多多”却火了

来源：秦朔朋友圈

全球风险情绪回升、流动性仍相对宽松、公募基金持续放量，这一系列刺激因素推动A股在“抱团”中持续上攻，1月13日盘中上证综指更是一度突破3600点。

与往年不同，2020年几乎未见明显的板块轮动，基金重仓股不断被“抱团”、抬高价格，其他成长稳健但未来图景不够“性感”的公司乏人问津。尽管“抱团”并非贬义词，相反这是对机构化程度提升、核心资产吸引力增强、改革提速的肯定，但忽视估值绝非可持续的做法。尤其是，当流动性退潮时，“杀估值”的冲击力不容小觑。

1月11日开始的这周，例如新能源、光伏等“抱团股”的势头有暂歇之势，不过业内普遍认为瓦解的可能性很小，毕竟基金自己可能都没勇气或动力去砸盘高景气行业。

但一个有趣的现象是，沉睡已久的银行板块终于在15日爆发了，招商银行、兴业银行、上海银行年报显示的业绩和不良拐点成了行情催化剂，“银行业的拼多多”邮储银行更是触及涨停，从一个乏人问津的落后选手成了如今帮芒格管钱的李录选中的下一个“富国银行”。

究竟“抱团行情”将驶向何方？银行股和“银行业的拼多多”能否扛起大旗？

“抱团”存在即合理

2020年市场行情尤为极端，极度宽松的流动性导致公募基金爆卖，新发基金规模超过3万亿元，资金进场后也将继续扎堆重仓股，部分基金也可能会出现要卖掉其他持仓来护住重仓股的情况，因此越贵的股票涨得越好，便宜的则越来越便宜。

一般而言，在四季度公募基金排名结束时，都会出现板块轮动，机构会将涨幅较大的股票部分获利了结，但2020年基本没有轮动，这十分罕见。

部分投资经理也坦言，对估值的看重、低估了流动性以及抱团行情持续的深度，让他们错失了不少收益。

不过就目前而言，我们还不必过分担忧“抱团”解散的影响。在大多数经济体，只要拉个数据就会发现，到行业的前五、前六以后就没有了，但中国内地的情况是把每个子行业的前五、前六拉出来后，下面还有一个很长的尾巴，可见内地有很多子行业没有充分整合。

在经济总体增长比较一般的时候，执行力强的龙头公司最有办法提高市占率，同时成长可持续性也更强，因此“抱团”一定程度上体现了经济体的内生变化。

此外，机构化的趋势无疑助推了“抱团”的趋势。过去几年因“房住不炒”的定调，加之无风险收益率下行，居民将更多资金配置到权益资产中，而且通过基金等机构配置的情况更加普遍。在这个过程中，“抱团”只是一个结果，这些龙头公司符合机构投资者的逻辑。

此外，根据中金公司的研究，当前主动公募持股尚未完全脱离基本面。2010年二季度至2020年二季度主动公募持股平均PB为2.32倍，该数字于2020年二季度上升至4.77。但估值上升主要是由于主动公募持股近年持续从老经济向新经济转移所导致。

假若将主动公募行业持股比例与当期市场行业分布相匹配，最新市盈率为均值向上一倍标准差水平，与创业板指水平差不多。同时，机构持股向少部分个股集中或是长期趋势。

历史上“抱团”解散对主动公募影响相对有限。历史上机构“抱团”共发生三次，在这三次“抱团”结束前后，虽然市场均受到一定压制，但对主动公募影响有限，“抱团”解散后主动公募的投资主线较散，一般更倾向于大市值、高B/P、高ROE、高净资产增长“四高”个股。

尽管景气行业“抱团”合理，但市场还需要明白的是，赛道型选手不是就一直会涨，“只要有未来就随便给估值，只要没未来，5倍估值都不愿意看”的这种逻辑是不对的。

回顾早年美国的“漂亮50”（Nifty Fifty），60-70年代大消费例如麦当劳、迪士尼、可口可乐估值都涨到了80-100倍，从1970年中开始进入腾飞期，在三年时间里累计涨幅超过130%，跑赢同期标普500指数超过50个百分点。

但是，20世纪70年代初的石油危机叠加1972年的粮食危机深刻改变了美国彼时的经济和资本市场大环境，高通胀、低增长的背景下，美联储在一定程度上控制货币供给的速度，企图通过抬升利率来遏制通胀，杀估值导致的市场崩盘也随之降临。

相比起来，我们现在处于的经济环境远比美国当时好，而且货币政策出现急转弯的可能性也不大，因此并没有触发“漂亮50”崩盘的催化剂，但落到细分行业上，部分行业的一致预期已经到了要用2030年的业绩去估值，一旦增长低于预期，哪怕是小幅低于预期，股价就可能大幅回调。

因此在这一个阶段，每一个细分行业就需要看得非常细，究竟是不是市场炒作的“量价齐升”。

景气行业估值已处极端水平

2020年以来，新能源产业链无疑是景气行业的突出代表，也是“抱团”现象的集中体现之处。进入2021年，高估值的“抱团”是否存在风险？

多位中、外资投资经理也都对笔者表示，对新能源汽车的长期前景并无异议，供应链的龙头也都是优秀的企业，但关键的风险在于短期渗透率可能无法提得那么快（中国政府的目标是新能源汽车在新增车辆中占比在2025年达到25%，并在2030年达到40%。这意味着未来十年新能源汽车的平均年增长率将达到25%）。

渗透率短期迅速提升只有两个触发要素：降价和自动驾驶汽车出现。就降价而言，目前汽车60%多销量都集中在A级车，价格区间在10-15万，那么30-40万的电动车要卖到什么时候才有如此高的渗透率？

部分投资经理对笔者表示，在这几年内似乎看不见，而且他们也不认为几年内成本会降低很多；就自动驾驶而言，如果五年内技术就能成熟，那么即使贵也会有人抢着买，这就好比苹果iPhone迅速抢占诺基亚的份额，即使价格相差悬殊，但是无人驾驶因为各种因素的限制，5年内难以成熟。

电动车以后一定是智能车而不是“电池车”，装个电池并不算创新。电动车壁垒并不算高，未来可能还没有传统车赚钱，传统车还可以赚取发动机的钱，若发动机好，就可以竖立品牌溢价，但电池的差别可能并不那么大。即使是说电动车卖的是“服务”，但未来这也一定是被两三家龙头垄断，并不能说出来一个整车就能赚软件或服务的钱。

难点在于，泡沫的出现并非不持有一类公司的绝对理由，贵了往往还能更贵，因此进入2021年如何实现攻守兼备也存在更多挑战。

对此，某外资投资经理对笔者表示，的确不排除相关公司还会持续攀升，但对于基金经理而言，计算一个极限估值就至关重要，这样就能评估一个公司的泡沫究竟大到了什么程度。

例如，电动车壁垒仍不高，技术变革未来也可能提速，电动车产业链是跟着电池走的，但在未来的5-10年，新技术比如固态电池和燃料电池逐步成熟后，会对目前的液体锂电池带来巨大的冲击，大量的固定资产面临较大的贬值压力，短期虽然电解液和隔膜是不会被取代的，但是如果10年后的需求面临着重大不确定性，我们再按照目前的这种估值体系来估值风险就太大了。

至于如何进行极限估值，假设未来十几年，某中国电动车电池龙头企业全球市占率达到30%（类比福耀玻璃当前的全球市占率），电池价格未来可能从现在的1元一度电降低到0.3元一度电，成熟期汽车零部件公司的估值一般是15倍，也就意味着虽然相关公司的渗透率可能提高了10倍，但届时价格要杀3倍、估值杀10倍，这还不包括考虑杀利润率和技术颠覆的影响，也还没算未来的CAPEX（资本支出）扩张，因为要做电池就意味着每年几百亿几百亿地投钱生产，这就意味着融资规模巨大，电池从来不是那么好的一桩生意。

如果现在估值就接近1万亿元，那么可以说极限估值已经没有太大的空间了。也有观点认为，目前除电池外的新能源汽车产业链市值基本都无法超越福耀玻璃，这是从单车价值、市占率、盈利能力、技术颠覆风险、管理层等几个角度综合考虑的结论。

就另一景气行业光伏，在环保的压力下，可再生能源具有长期投资价值，尤其风光平价以后，不需要依靠补贴，有内生增长的动力。但持谨慎观点的投资人则表示，任何事情的发展都是循序渐进的，例如，我国以煤电为主的一次能源结构不可能在短期完全改变，可再生能源的接入还要考虑电网的容量以及稳定性等一系列因素。

从供给的角度来看，光伏是典型的周期行业，在需求旺盛的时候企业往往大幅增加产能，需求转弱时往往也是产能大幅释放的时候。从现在的股价隐含的预期来看是非常高的，要比较谨慎。而且电动汽车、光伏两个行业一定是走降价路线，以价换量，不然永远没有出路，但大家现在讲的确是“量价齐升”，这是不可能持续的，我们不能忽略这个行业的强周期性。

当然，投资界人士也都纷纷感叹，目前市场上观点分歧较大，估值当然可以继续提升，公司也的确不能说不优秀，只是基金经理的风格不同，因而也各自坚持各自的信仰。

“银行业的拼多多”突然逆袭

也就在大家还谈着“抱团解散”风险时，沉寂多时、行情向来“从哪来回哪去”的“银行军团”崛起了。

其中，被李录的喜马拉雅大举增持的邮储银行尤为抢眼，15日当日触及涨停。

据港交所披露易显示，曾被称为“巴菲特接班人″的李录于近日通过旗下喜马拉雅基金加仓邮储银行H股。数据显示，2020年12月18日，Himalaya Capital Investors,LP及Himalaya Capital Management LLO、Li Lu(李录)等相关主体均对邮储银行H股进行加仓，三者合计耗资约1.68亿港元，买入3978.6万股，总持仓达到约10亿股，持股比例达到5.06%。

据悉，喜马拉雅基金的管理人同时也是芒格家族资产的受托人。以喜马拉雅最新买入的时间来看，从2020年12月18日至2021年1月14日，邮储银行涨幅为11.68%。

有观点认为，李录买入邮储的核心原因是其高度类似拼多多的“下沉”模式，多达4万个的网点数量一骑绝尘。市场热情高涨更是因为当前投资邮储银行极度类似当年巴菲特投资富国银行，二者有诸多相似之处——面临相似的质疑、市盈率较低、网点众多（或太多）、强大的社区银行业务。

事实上，巴菲特1990年买入富国银行时市盈率不到5倍，估值很低，因为那时候美国投资者认为没有一家银行披露的财务数据值得信赖，例如贷款不淸晰、坏账模糊等，这其实也是多年来外资始终不愿意大举投资中国的银行股的原因，不良披露存疑、影子银行、系统性风险等都是他们的潜在担忧。目前邮储银行的市盈率也只有6倍。

此外，富国银行将业务部门划分为三个部分，即社区银行、批发银行、财富管理/经纪/企业年金，其中社区银行是富国银行的核心，贡献了约60%的利润。社区银行的特点就是网点多，而富国银行已经拥有8700多家网点、12500台ATM机，遍布全美，数量居全美之首。

相比之下，邮储银行也是以网点多为特点，而且高度“下沉”，在农村及县域地区覆盖的客户数量更大。从网点的地域属性分布来看，城市网点11935个，县城网点8742个，农村网点19003个，这也被人想象成为拼多多通过“农村包围城市”异军突袭。而拼多多当前的市值已经远超京东。

但之所以邮储银行此前并不受待见，也是因为网点在农村等下沉市场偏多，这也导致网点盈利能力偏弱。2020年6月末，邮储银行零售人均资产规模（AUM）仅为1.8万元，而工商银行为2.35万元。

但李录看好这家银行的原因可能也在于，未来随着三四线城市居民收入的提高，邮储银行或具有先发优势。比如，富国银行的社区银行业务吸引了大量议价能力较低的个人和小企业客户，为其带来低成本的资金来源和高收益的信贷资产，还有许多中间业务和其他综合业务，未来或可能释放例如拼多多的“下沉”潜力。

不过，当前基金管理人在2021年的主流观点仍然是低配银行。从历史看，银行股股价的核心驱动来自于两个方面，即流动性和经济基本面。

1、流动性宽松、经济繁荣，这体现为2006年的银行股表现。当年经济快速增长，热钱涌入，流动性以外汇占款的形式不断注入经济体系。

2、经济一般、流动性拐点出现，这体现为2014年的金融股大涨。同年底尽管经济持续调整，但由于流动性的宽松，银行股在经历了长期低迷之后突然大爆发。之后尽管2015年上半年行情大涨，但整体表现相比其他行业大幅跑输。

3、经济一般、流动性收紧，这体现为2018年银行股的持续调整。2021年也大概率是流动性正常化和经济复苏的一年。但这个背景对银行股而言就极为复杂，对银行而言既有利好又有利空。而且就算监管提及政策不会“急转弯”，但信贷或社会融资很可能下降，而在这一期间，银行股很可能会受到影响。

不过，在这个“抱团”优质股的年代，我们也不再应该将银行看作一个整体，银行之间的分化也会越来越大，各界认为，银行投资未来可能更要赚取alpha的钱，而不是市场beta的钱。

例如，2015年之前，招商银行虽然对比银行指数依旧有估值溢价，但优势在不断缩窄，市场针对其转型零售其实一度持有质疑态度，而2015年后，招行用业绩表明零售发展之路是正确的道路，估值溢价不断提升，众多外资也持续涌入。

因此，尽管当前银行开始异军突起，但未来银行股之间的分化也会不断扩大，有一些仍将是“从哪里来回哪里去”，而有一些则会持续获得估值溢价。

（声明：本文仅代表作者观点，不代表新浪网立场。）