黄湘源/文

　　问题并不在于“一股独大”的股权姓什么，而在于与股权结构相适应的治理机制。本质上，无论何种“一股独大”的股权结构都是一半天使、一半魔鬼，在适合企业经营时，它给上市公司带来好运，而在一定条件下，它是潘多拉魔盒里的魔鬼，一放出来，总是要造孽的。

　　国有股和民营股的“一股独大”不存在一龙一猪的分别，它们的问题属于一龙一蛇，不能一概而论

　　国有股“一股独大”和民营股“一股独大”并不存在一龙一猪的分别，它们的问题属于一龙一蛇，时隐时现，是随着情况的不同而变化的，不能一概而论。同时，它们也不存在一香一臭的问题，就国有股的“一股独大”来说，大抵原来既有其香，也有其臭，只是一薰一莸，薰莸混杂，香不掩臭，一臭就是十年也消除不了。“一股独大”的民营股，将来恐怕也会是这样。一半天使一半魔鬼

　　无论是国有股“一股独大”还是民营股“一股独大”，按照设计者的初衷，都曾是一种相对理想的选择，而事情的结果却不免自己打自己的耳光。

　　“十五大”提出的国有经济战略性调整的方针无疑是正确的。但是，如果以为“国退民进”就是以民营股的“一股独大”简单取代国有股的“一股独大”，不仅是不现实的，事实上也不免有失偏颇。所谓民营股“一股独大”，其实就是私人或家族控制上市公司。这种现象在中国虽是一桩新鲜事，在资本市场发达、股份制运作规范的国家则早已屡见不鲜。在欧洲，家族控制上市公司的比例是49.3%，在东南亚是52.6%。我国民营股的崛起，对于改变国有股在证券市场“一股独大”的局面是一种进步，但是，随着民营股东在上市公司控制地位的改变，在家族控制的公司里，中小股东的权益不可避免地要受到损害，这同样是需要提醒注意的一个大问题。

　　问题并不在于“一股独大”的股权姓什么，而在于与股权结构相适应的治理机制。本质上，无论何种“一股独大”的股权结构都是一半天使、一半魔鬼，在适合企业经营时，它给上市公司带来好运，而在一定条件下，它是潘多拉魔盒里的魔鬼，一放出来，总是要造孽的。制约失控 必受其害

　　上市公司的优越性在于它的公众性。但是，在国有股“一股独大”和民营股“一股独大”的机制下，这个关系到上市公司生命力的本质特征受到了无情的挑战。

　　尽管国有股从概念上似乎等同于全民所有，但是，由于它先天地存在产权不明晰的缺陷，因而与上市公司的公众性特征不仅不存在同一性，相反，在目前情况下，国家股“一股独大”的上市公司发生对中小股东利益侵害的可能性及其危害甚至比私人或家族控制的公司更可怕、造成的损失更大。

　　截至今年4月底，沪深共有上市公司1124家，其中发行A股的公司1102家，第一大股东持股份额占公司总股本50%以上的有890家，约占全部公司总数的79%。第一股东为国家持股的公司，占全部公司总数的65%。这是决定上市公司行为易受国有控股股东的价值取向所左右的最基本的现实。但是，我国国家所有权的虚化问题并没有得到妥善的解决，目前，大多数国有控股公司在以国家所有者的全权代表的身份出现的同时，又以所在地区、部门等利益集团的独立利益作为自己的具体目标和价值取向。在现有的制度下，国有股和国家利益混淆在一起，这件事本身就使得经济行为与政治行为，企业行为和国家行为混为一谈，使得国有控股公司得以拉大旗作虎皮，包装自己，吓唬别人。

　　在上市公司的全部董事中，有73.3%的董事具有国有股和国有法人股的背景，其中前者占27.9%，后者占45.4%。股权高度集中，使得第一大股东利用控股地位几乎完全支配了公司董事会和监事会，从而导致公司治理结构的不平衡。由大股东掌控的董事会常常拥有至高无上的权力，而控股大股东提名的董事、经理无不认为向提名股东负责是天经地义。这种情况为公司的正常经营活动以及财产安全留下了严重隐患，因为，正如上文所述，其提名股东的价值取向存在背离委托人利益的内部人控制倾向。而借助制度的保护，政策的支持，以及中小股东违背自己意志的盲目追从或无奈屈服，这种失去制约的内部人控制得以肆无忌惮地为所欲为，这是即使同为“一股独大”的民营股东所望尘莫及的。

　　民营股“一股独大”对中小股东权益的侵害程度，将视其权力制约失控的程度不同而有所不同。由于民营企业大多不是靠一整套规则来组织一个团体，而是依赖人对人的直接从属关系来构成管理体系，家族控制往往成为此类公司的普遍形态。这些公司上市以后，因为历史传统再加上法制不那么健全的原因，也容易发生对中小股东权益的侵害。在投资者对私人或家族控股类公司的信赖程度还不高的情况下，只要从法律和制度上加强监管，民营股“一股独大”可能发生的危害并不像国有股“一股独大”那么难以控制。制度缺陷 图穷匕现

　　按照现代企业理论解释，公司管理者本身持有的股份比重越大，企业的代理成本越低。但是，国有股“一股独大”的实践证明，在市场存在制度性缺陷的条件下，事情总是走向它的反面。民营股“一股独大”也不会例外。

　　客观上，由于民营企业与国有企业在人格化代表上的本质不同，可能使得民营企业本身有完善法人治理结构的内在动力。民营股东的控股比例越高，越能够加强公司利益和家族利益之间的紧密结合，促进管理层加强公司战略规划、经营管理、内部控制，以利于公司的长远发展。

　　不过，法人治理结构的概念界定相当广泛，股权结构是否合理、两权是否分离、外部监督是否完善等都是其不可或缺的组成部分，股权是否过分集中不是评价法人治理结构的决定因素。最理想的方式应该是在国有企业和民营企业先完善其法人治理结构，包括股权结构，然后再上市。问题恰恰在于，由于目前我国证券市场存在的制度性缺陷，使得上市公司原本存在的不合理的股权结构乃至治理结构，非但不能在上市前得到切实改善，有些在上市后反而变本加厉，强化或扩大了其弊端。

　　发起人的股权获得成本远远低于购买新发行股票投资者支付的成本，这种现象是造成一股独大的国有股上市公司大股东和中小股东权益不对等的根本原因，也是最近发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》提出的存量发行办法得不到市场认同的最主要的原因。在这里，国有股的保值增值不是通过上市公司的业绩增长而实现的，而是由中小股东在回报无望的情况下自掏腰包为之垫付的。而这种情况在新股发行实施核准制后上市的民营控股公司显得更加严重，投资者购买新发行股票的成本是发起人成本的几十倍，使得这些上市公司的民营控股股东一夜之间就成为屈指可数的亿万富翁。尽管某些国有上市公司在股市上圈钱后大肆挥霍的手法比之有过之而无不及，但是不管如何，在名义上，钱是流到了国家或集体，而不是私人或者家族。现在，行为主体从国家或者集体换成了个人或者家族，这对于长期生活在公有经济环境之中的人们来说，显然存在心理上的不平衡。

　　从目前的市场机制来看，这些民营控股上市公司以如此之高的市盈率圈了钱，能否给广大投资者以合理的回报，固然是一个没法得到保证的大问题，更重要的是，由于制度上对民营股东转让股权的控制不像国有股那么严格，假如民营股东尤其是其中家族控制企业一朝钱到手，就准备开溜，上市公司的利益尤其是中小股东权益势必深受其害。

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