华泰证券 刘瀛

　　人们对上市公司国有股“一股独大“的现象已经讨论了很长时间，对其弊端也有深入分析，并且正在或者将要采取各种措施来缓解这种现象。但是，随着核准制实施后民营企业上市序幕的拉开，民营上市公司私人大股东“一股独大”的新问题又开始引起人们的注意。最近上市的四家民营企业，其家族直接或者间接持股都在50%以上，其中，康美药业(66.38%)、用友软件(55.02%)、太太药业(74.18%)、广东榕泰(67.19%)。

　　其实，民营类上市公司和国有上市公司在“一股独大“的问题上既有相同之处，又有不同之处。不同之处在于，国有上市公司的“一股独大”、国有股在总股本中比重过大会加剧企业所有者缺位的问题，即：国家或者国有资产管理部门不可能以一个真正的所有者的角色行使股东的权利和义务，国有资产不可避免的会发生经营不善和大量流失的情况，企业被牢牢的控制在公司经理这些内部人的手中，这一点在学术界已经达成共识。而民营上市公司则不存在这个问题，民营企业家族股东的控股比例越高，越能够加强公司利益和家族利益之间的紧密结合，这从一个方面促进了家族管理层对公司战略规划、经营管理、内部控制的考虑，有利于公司的长远发展。用现代企业理论来解释，公司管理者本身持有的股份比重越大，企业的代理成本越低，用通俗的话说就是：经营者在花自己钱的时候总要精打细算。两者的相同之处在于，无论是国家控股还是家族控股的上市公司，都存在为数众多的中小股东，这些股东在股票发行时，以较高的发行价格实现了公司的价值，相对于得到的股份而言，他们对公司的所有者权益贡献了较多的份额，但是由于他们的股份比例小，所以他们在与公司的大股东谈判时处于不利地位，另外，小股东还有一种搭便车的心理，这也使他们无法团结一致的对付大股东。由于这些原因，被大股东控制的董事会往往能够通过对中小股东不利的决策方案，从而使他们的利益受到侵害。应当指出的是，这种现象在世界范围内普遍存在，不仅中国有，在资本市场发达，股份制运作规范的国家也有。在欧洲，家族控制上市公司的比例是49.3%，在东南亚是52.6%。可以说，在家族控制的公司里，中小股东的权益不可避免的要受到损害。同样要提醒注意是，人们在考虑私人或家族控制的公司对中小股东利益可能发生侵害的同时，不应当忘记在国家控股的公司中发生大股东对中小股东利益侵害的可能性也同样存在，其危害甚至比前者更可怕、造成的损失更大。在我国10年股市发展中，这样的例子举不胜举。

　　在我国，人们对私人或者家族控股这个问题如此敏感，甚至认为这比国家控股更加可怕。其中的原因是多方面的：既有投资者的现实考虑，也有心理上的作用。首先，从现实看，中小投资者在投资这类股票时，确实存在着比较大的风险。因为发起人的股权获得成本远远低于购买新发行股票投资者支付的成本，这种现象在新股发行实施核准制后显得更加严重，投资者购买新发行股票的成本甚至是发起人成本的几十倍，用友软件高达36.5倍，这其中不可避免的存在价值高估的泡沫，人们完全有理由怀疑企业未来是否能够给予投资者相应的回报。仔细分析，人们的怀疑是有道理的，因为在中国社会缺乏信用的大背景下，人们的行为普遍短期化，不能排除“公司上市之日就是末日来临之时"的可能性，因此，股票价格这个反映企业未来价值的指标和人们的短期化行为之间的不对应构成了人们巨大的风险预期。其次，在心理上，人们对股票市场在一夜之间造就出的亿万富翁有心理上的不平衡。尽管某些国有上市公司在股市上圈钱后大肆挥霍的手法比之有过之而无不及，但是不管如何，在名义上，钱是流到了国有企业，而不是私人或者家族。现在，行为主体从国家或者集体换成了个人或者家族，这对于在长期生活在公有经济环境之中，彼此生活方式差别不大的人们来说显然是难以接受的。

　　应当看到，由于我国资本市场的总体状况是供不应求，因此上市公司股票的发行价格较高，普遍存在价格脱离价值的现象，这一点可以从同类公司在内地、海外两个市场的差异清楚的看到。因此尽管投资者对这些私人或家族控股类公司并不信赖，但是在从众心理或羊群效应的作用下，跟风而动，不去做长期的价值判断，而希望在股价的短期疯涨中尽快获利了解，并把风险转移给其他的投资者。既然中小投资者的目的不在于长期投资，而在于进行一种近乎投机的冒险活动，那么，他们就不可能对大股东产生有效的制约，这在一方面助长了大股东对小股东利益的侵害行为。

　　既然问题产生的原因来自多个方面，那么问题的解决也需要依靠多方面的合作和协调来解决，而不能采取一种简单化的办法，指望一个办法就从根本解决问题是不切实际的。从国外的情况来看，主要手段是加强监管，而不是人为的限制私人或家族企业的股权结构，比如说，私人或家族股权必须在某个比例之下，等等。因为股权结构这个东西是与企业经营发展相协调、相对应的，应当有其自由变动的空间和权利，限制它显然有悖于自由市场经济的基本原则。结合我国的国情，正确的措施应当是：充分发挥监管当局的监管职能、辅之以新闻媒体的深度报道和专业机构的挖掘分析，建立代表中小投资者利益的行业协会，投资者对投资者进行长期、充分的教育和辅导，向他们提供法律援助，培养他们健康的投资方式，对那些违背向公众的承诺，将公众财产以各种手段占为己有的私人和家族进行谴责和严厉打击，必要时对其进行法律制裁，只有在阳光下，才可能有效的遏制大股东对中小股东的侵害。从长期看，要树立社会信用，建立个人信用的历史记录，引导人们进行长期化的投资决策。

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