特约撰稿 缥缈

　　近来，国有股减持办法正式发布，尽管这是一个人所共知的名目，两市大盘仍然掉头向下，跌得七荤八素，一塌糊涂。

　　说到对国有股的减持方案，管理层前所未有地谨慎。很长时间以来，不断地认真听取市场意见。 三年期间，缥缈参加过的各种会议也着实不少，发言和文章也有，但止于官样文字，不说也罢。当这个方案终于出水的时候，缥缈只想说说野史，说一点其中的窍要，以回报众多网友对本栏目的支持。

　　众所周知，在中国企业股份制改造的过程中，在理论上曾经进行了许多有价值的探索，在实践中做了许多开创性的工作，因此，形成了我们今天这个“四不像”的中国股市。其中，有许多情况根本不为外人所知。在国有股，也有许多不同版本的说法。问题在于，我们应该听谁的？缥缈认为，听历史的。

　　闲言表过。

　　本章股市论语，说《子罕》章岁寒。子曰：岁寒，然后之松柏之后凋。这是一句反映道德风骨的白话诗，是一幅极富观感的中国画。对此，老人家的解释是：智者不惑，仁者不忧，勇者不惧。

　　说起来，缥缈认识一位常驻北京的联合国[微博]组织官员，她同时是一位有国际声誉的著名画家，出版了许多中国民居速写集。她非常喜欢中国，但是她始终不理解传统的中国文人画。其中最重要的，就是她生性不喜松柏树(在她看来，世间最美的树是橡树)。

　　很多中国艺术家都与她有交往，都希望她能理解东方文化中的一些传统理念，但是进展不大。感觉上的隔阂，特别是中国文字的隔阂，使她失去了一个收藏中国当代画家作品的极好机会。直到回国时，她只带走已故画家周思聪大病之中的一幅墨荷小品，周思聪的画，是她唯一读懂(看出真功夫)的中国画。

　　那么，与此非常类似，老外也不懂我们中国的股市。中国股市与西方国家股市之间的区别之大，连比较了解内情的史美伦也没办法解释。只好概括为属“新兴国家股市综合症”。真正看过我国上市公司结构的专家和学者，无一不认为是不可思议、泡沫极多的。他们甚至认为中国建立股市肯定是一个错误。然而，当他们慢慢了解了中国股市的国有股机制之后，也无话可说。

　　因为这国有股，恰似山岗的松柏树，强力地支持着中国股市的大盘。尽管有些人可能并不喜欢。

　　他们甚至计算出，考虑国有股的低市值与不流通，中国股市的真实市赢率，只有18-32倍。所以他们也开始承认，中国股市确实存在着“相对”的合理。

　　从这点上说，西方经济学家比艺术家理性。

　　这个观点，至少是他们对中国股市“不应该有的繁荣”，有独到的理解。相对于此，他们开始研究中国股市的国有股，想看看有没有对他们也有用的东西。

　　美林在1999年曾经有过一个报告，认为：导致大量国有股存在的根源，是由于中国的银行业不正常。作为一家美国的投资银行，美林完全不能想像，也哪里见过，国家银行付给存款人的真实存款利率，可以在长达二十年里竟然是负数；哪里见过如此“说放就放、说收就收”、惟行政命令是从、视市场合约如无物的“商业银行”；天文数字般的“两呆一坏”，最后靠“破产”、“债转股”、MAC了事。

　　但是，就是在这样一种银行体制之下，中国还是创下了存款增长率的世界记录。于是美林“善良”地问我们：那么，实际上支付给存款人的本息，究竟是靠什么呢？

　　由此，美林的结论是：其他投资场所无法满足收入增长的中国投资者的投资需求。股市诞生之后，市场游资总算有了一个“出口”。大笔资金是被“赶”向股市，实在情理之中。

　　摆明的逻辑是，一个不合理对面，不容易长时间存得住另一个不合理。那么，谁更合理？联合国说了不算；美联储说了不算；世行说了也不算；美林说了更不算；只有市场竞争说了算。

　　要银行与股市彼此竞争，特别是恶性竞争，本不是什么难事，但是我们当时还做不到。因为，在这种竞争之中，利率松动(可议利益)是起码的条件之一。债市也要有相当规模。而在中国，行政管制偏严，金融品种稀少，金融创新不足，投资无门，更谈不到竞争。

　　所幸，这些都是有账可查的。中国是世界上唯一的、保存记录了自己比较完整的历史的民族。五千年的历史，不是凭空捏造的。这不仅有文字记录，也有出土实物为根据。从商代开始，就保存了自己的历史。自周开始，中国开始设有史官。此外，民间私修的历史、方志、野史、笔记、小说、家谱等，也多少保存了某一方面的历史风貌。但是在中国，并没有真正利用好这笔财富和资源。奇怪的是，现在中国却得到了意外的回报。

　　这个意外的回报，就是我们中国人，再横，也不与历史对着干；再不光彩的事，也能有一个交代。这一点，真是拜老祖宗的恩德了。

　　那么国有股的历史是什么呢？我们争论了这么多年，其间，都在争论些什么东西呢？

　　自1986年以后，一场重大的产权制度改革在中国展开。当时，这一变革首先要解决的是企业产权的界定与清晰化，即把旧体制之下国家按所有制和行业立法所形成的全民、集体企业逐步改造成为以现代企业组织形式确立的股份制公司和有限责任公司，明确企业的出资人。由于累计50000亿投入的国有经营性质的资产仅是对于当时国有企业的统计，国企的残值到底还有多少、甚至还有没有，都是一个问题。

　　我们可以比较三个当时的试点企业：四通、北旅和嘉陵，再根据历史的测量，就可以知道“国有资产”到底是怎么回事。

　　其中，四通最小，北旅稍大，嘉陵最大。三个企业都是在当时进入现代企业制度试点的企业，如果按账面资产算，嘉陵是四通的100多倍。如果当时嘉陵的资产真实，并以四通的模式扩大，其规模至今已经可以进入世界500强。

　　我们知道，四通是靠贷款创立的“民办集体”(今新浪网的大股东之一)，资产非常真实，以至于可以由经理人完成自身收购，没有任何问题。可另外两家就不是那么幸运。北旅是50年代公私合营改造过的“大集体”，嘉陵则是“条条”、“块块”争抢的全民企业，在这两个企业的股份制改造的过程中，无一例外地全部遭遇不可能全部变现(也就是立即进入流通)的问题。以当时的计算、定性的研究结果是不能，因为这笔账怎么算也算不清楚。因此，就有大量的连存在不存在都不知道的国有股权按“账面”被沉淀下来(并极大地摊薄了企业的收益)。此后(1990年前后)，国有股又进一步分解为国家股和国有法人股，其中国家股就是本次重点解决的、特指各级政府或部门原始投入、暂时无法确定其产权主体的国有股份；国有法人股则是指由国有企业再投资形成的主体比较明确的国有股份(如配股和转配股)。到目前为止，我们知道在三家之中，以四通的减持存量进行的最为彻底，北旅的存量消耗迨尽(重组前已为巨额负债，早已PT)，嘉陵的减持不很成功(只好向二级市场配售，过程比较勉强)。

　　从以上三个案例可见，股份制改造(严格地说是资产证券化)对于中国企业制度的演变产生了巨大的推动作用以及影响。而我们在实践中遇到的最大问题是，其原始账面的真实性，受到市场的指责与怀疑。

　　除此，还有一个问题。

　　在市场经济条件之下，一物只能有一主。但是，在我们的国有股方案中，一物却出现了多个主人。这些存量(先不说有没有、有多少)，到底是法人的？还是股东的？之后，历史发明了“中小股东”这个概念，默认法人和国家不但是股东，而且是大股东(而这个大股东是根本不存在的——这就出现历史性的所有者缺位)，肉贴在谁的身上谁知道，真正的出资人(自己出资或通过银行代理行为出资)，全部被定义为“其它股东”，这也是三年以来的各种国有股减持方案中，争论得比较激烈的问题。

　　从四通、北旅、嘉陵这三个企业之后的发展看，越大的企业、越老的企业、越正规的企业、其资产质量越差，赢利能力越低，生存环境越恶劣，国有股(或变相的国有股)的减持越难。但是，其历史性的作用，市场并没有全盘否定。正是由于国有股的设立，绕开了许多政策限制，推进了市场化的进程。

　　回到当前的股市，我们说，由于多年时间成本的累积(自然淘汰了相当多的不良资产，“换手”充分)，目前国有股已经具备了少量减持的条件。减持，本来不是什么问题。一个符号方面的转换而已。新的问题是，减持下来的巨额资金去向如何？其支配权由谁说了算，就有二次分配的问题。知道了这一点，我们就可以更清楚地了解最近有关领导、学者、机构的认识之所以不同，就是在争这个支配权。

　　有机构认为，这钱是我们股市的钱，应该拿来组织投资基金(不管是正常的基金，还是“社保基金”)，回流股市；财政认为，这钱是国有资产，要用于减轻财政资金不足的压力，充实国库；学者认为，这钱是所有中国公民的劳动分配余额，真正属于国家的(是指包括司法没收的和财政再投入的)，其份额甚小。所以，应该自然进入社会保障系统。其中于理于情，各方有各方的道理。所以，“叫板”叫了三年，减持始终难以下手。

　　于是，事情在躲不过去也绕不过去的时候，就向我们通常知道的方向发展了。这就是我们在周三看到的那些内容。

　　缥缈认为，项怀诚的解释是有道理的，这与历史对得上号。当前的方案，真可以说是一个面面俱到的方案，也是我们可以接受的上佳方案，平心而论，够得上“智者不惑，仁者不忧，勇者不惧”。在此，缥缈推荐两本老书给大家。其一，是《公有制宏观经济理论大纲》，由樊纲主笔；其二，是《中国的奇迹》，由林毅夫主笔。有兴趣的朋友，可以了解更多历史问题。

　　——当然盘面的信息也没有含糊，因为机构暂时想不通(这钱回来的时间太慢)。缥缈认为，以机构的近视眼和不识字，有几天就忘了，行情还将向上走，这应该是中国股市百试不爽的铁律。

　　后记

　　最近，有很多朋友留贴给缥缈，其中有鼓励、也有批评，为此，缥缈非常感谢大家，心中也着实惭愧。《股市论语》能给大家一点帮助，缥缈也高兴。但由于一线吃紧，时间有限，不足的地方，还望大家谅解。

　　有一句话：“能行之者未必能言，能言之者未必能行”(见《史记·孙子吴起列传》)。缥缈经常引以为诫。孙膑当年算尽庞涓，却不能救患于被刑；就是证明。再说，缥缈不是什么高手，高手还在网友之中。本周因持有的个别股票行情微损，捡讨之余，可见股市没有只赚不赔道理。有诗自嘲：

　　曾历三江与五湖，刘项从来不读书；买只股票跌停板？一片冰心在玉壶！

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