日前，证监会出台了《上市公司发行可转换债券实施办法》，给冷清已久的公司债市场投入了一丝暖意。沪深股市自深宝安开始，上市公司中陆续有上海机场和鞍钢新轧两家进行了可转债的试点，还有南宁化工、吴江丝绸和茂名石化等3家重点国企发行了可转债。和沪深股市人声鼎沸相比，公司债市场可谓门可罗雀，可转债亦乏人问津。自今年4月证监会新办法出台，已有江苏阳光、威孚高科、西宁特钢等宣布了其雄心勃勃的可转债计划，一时间乱花渐欲迷人眼，让人看不清可转债往何处去？

　　债市冷清还是冷静？

　　目前资本市场的怪现象是股市近沸点，债市成冰点，为什么？应该说政府和国有银行也为债市煞费苦心，例如国有银行就曾经为一些国企的债券提供了担保，但到最后却是银行自己在债券到期时焦头烂额，疲于为企业打点倘债后事。债市的冷清反映出：如果遵从市场信号，那么企业债券就应以极高的利率或较大的面值折扣才可能抵补其惊人的违约风险，连银行贷款企业都可以拖欠成呆坏账，公司债离西方的垃圾债券岂不更接近？所以也许债市的冷清是好事而不是坏事，如果真有地方政府或国有银行不计风险得失，为企业举债大包大揽，那么由政府来接风险“最后一棒”的债市完全可以像股市一般沸腾，但对中国宏观经济的稳定，则是除了股市这一枚引信之外，又多了一枚债市的雷管，债市的冷清，焉知不是幸事？

　　举债与转股之间的哲学

　　此时证监会将可转化债券的办法重新推出，使得人们不免迷乱：银行贷款是最廉价的，债券融资次之，而股权融资则最为昂贵，为什么企业却热衷于将债权转成股权，放着廉价工具不用而挑昂贵的呢？从可转债的计息方式来看，威孚高科拟发行不超过截至2000年12月31日净资产的40%，票面利率将在不高于银行同期存款利率的范围内确定；西宁特钢则决定发行4.9亿元可转债，期限五年，第一年利率1.2%，以后每年增加0.2个百分点。如此利息对投资者可谓毫无吸引力，还不如直接将钱存进银行来得省心省力省风险。从可转债的发行条件看，新办法规定原则上只有上市公司才可以发行可转债，期限最短3年，最长5年，发行后公司资产负债率应不高于70%。目前沪深两市符合发行可转债核准要求的上市公司约85家，不到总数的一成。可见享有发行可转债资格的上市公司，实属股市之佼佼者，为什么舍弃银行信贷、舍弃发行公司债券，而独青睐非常接近于股权融资的可转债呢？岂非仿佛有不要好心人的低息贷款非要狠心汉的高利贷之嫌？

　　上述困惑之实质，乃在于可转债之妙旨不在“债”而在“转”。其一，以“债”而言，利息微薄不足以吸引投资者，以“转”而言则投资者多少有一朝功成债转股的想象空间，投资上市公司的可转债实在和投资股票期货差不多。其二，以“债”而言，利息微薄可以使上市公司几乎凭空享用一笔无息贷款，何乐而不为？以“转”而言，一旦到期企业并无偿债之忧，完全可以启动预留的“转股”卷帘门。其三，以“债”而言，免除了上市公司通过配股和增发等造成的股权稀释和利润摊薄，减轻了上市公司保住绩优光环的难度，以“转”而言，则无疑近乎于招纳了一批可转债期限内，不参与分红派息的“准股东”，更何况与“转”相关的转股价格、转股方式，设置赎回、回售、转股价格修正条款等，主动权均在上市公司之手。由是观之，债转股实在是在缺乏政府隐含担保、流动性不佳的债市，和具有政府隐含担保，融资成本高的股市之间悄然铺就了一条陈仓暗道，使得“可转债”成为让企业廉价筹资便利和免除偿还义务两者兼得的锦囊妙计。上述分析可否成立，只要看日后偿债者众还是转股者众即可见分晓，如果诸多上市公司都举债为虚，转股为实，则就算被我们不幸而言中。

　　不要一转了之

　　上市也罢，可转债也罢，都绕不过改革必走之路。沪深股市正迷雾渐消，随着退市机制、国有股减持机制等市场化措施的出台，上市公司正摆脱名为公司实非公司的伪公司状态，向正公司靠拢；沪深股市正摆脱没有泡沫也会发酵出泡沫来的沉滞状态，向真股市靠拢。此时若不考虑让公司债市场服务于效益优良的企业而让所有制门槛依旧；若不考虑让公司债市场筹资资本市场化而让直接融资领域利率管制依旧；若不考虑让公司债市场成为发债者偿债义务自负，买债者投资风险自负的真市场，而试图用“转”字作为债市和股市间的栈道，那么无论冷清或热闹，这样的债市就仅仅是重复股市既有历史曲折的“债券式股市”，或对政府和投资者回馈更少风险更大的“准股市”，债市艰巨的溯源固本工作，不可能一转了之，而可转换债券也就真的云深不知处，让人欲辩忘言。钟伟

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