奇平视点：股票市场很重要——评吴敬琏“股票市场不重要”论

　　在围绕股市每年不同的热点展开的争论背后，隐含着一些永恒的经济主题。

　　吴敬琏前后观点中一以贯之的一条主线，是要用一种类似芝加哥学派新自由主义的传统市场经济主张，重构中国经济未来秩序。这种与凯恩斯主义相反的主张，反对任何形式的人为干预政策，提倡市场自由放任。我们和吴先生一样，坚决反对庄家通过不规范行为，操纵股市，损害中小散户的利益。同时，我们想从新经济、特别是“以信息化带动工业化”的角度，指出传统自由主义观点中的一些问题。

　　我们认为，现代市场经济是信息经济，信息创造价值，股市投机也创造价值；信息调节，包括信息不对称调节，是网络时代的经济治理手段，应积极运用而不是一概否定。读了吴敬琏教授的《寻求助力克服阻力--发展证券市场，建设现代市场经济》一文后更感到，要把黑庄借信息不对称的干预，损人利已，同信息不对称干预本身区分开来。政府干预、硅谷创新模式乃至做市商制度，都不一定符合新自由主义的味口。要把握政策界限，不能把不同于新自由主义学术主张的人，同少数黑庄“权贵”随便“打包”在一起，推到改革对立面去，否则容易走向另一个极端。我们将指出新自由主义的片面性，但不等于肯定凯恩斯主义。我们认为网络属于政府与市场之间的第三种力量。我们将从网络的立场说话。

　　吴敬琏与芝加哥学派的“神似”之处：自由主义新自由主义在西方被称为保守派，代表传统市场经济力量。传统与现代的区分是什么？不能用某位著名经济学家“对美国来说旧的，对中国就是新的”这样一种逻辑进行诡辩。吴敬琏先生虽然也反复提现代市场经济，但这个“现代”，与我们从新经济角度说的“现代”，有一定距离。我们认为，这个现代，实际是新自由主义意义的那种“保守”，是传统市场经济。正是这种传统市场经济，构成了吴敬琏观点的核心。

　　吴先生在这次股市争论中，说了许多貌似“非理性”的话，如股市如赌场，且不如赌场之类，通过一系列误读，充分博取了公众注意力。但这些只是吴先生经济理论体系的保护带，而非内核。吴先生的真实意思，或者说，思想内核是什么呢？吴先生证券市场理论的内核，或用他的话来说，关于证券市场的“大智慧”，绝不是要取消股市，而是通过“证券市场无效论”，用自由主义改造中国股市。我们可以把它表述为：“股票市场不重要”。吴先生本人虽然没有直接说“股票市场不重要”，但他曾通过附和外国权威的话，间接地表达了这样的意思：一是引萨缪尔森的话说，“现在中国大陆搞股票市场不那么重要”，二是引斯蒂格里茨的话说，“股票市场并不是筹措用来投资的资金的十分重要的场所”。说“股票市场不重要”，作为经济学命题，与作为口头表达用语，意思是不同的。实际是说，股票市场很重要，但不应人为干预。这和货币学派说“货币政策无效”，理性预期学派说“货币不重要”一样，都不能望文生义。

　　“股票市场不重要”这个总命题，可以分解为两个分命题：一是如果信息对称，则股市不重要。二是如果信息不对称，股市同样不重要。这两个命题，与芝加哥学派(货币主义和理性预期)自由主义货币观有异曲同工之处。虽然一个在谈货币市场，一个在谈证券市场，但吴敬琏的思想与芝加哥学派自由主义是相通的。由于对芝加哥学派在说什么，大家都不会有误会，我们做一下对比，可以搞清楚吴敬琏究竟想说什么，而不致于闹误会。

　　先拿第一个分命题“如果信息对称，则股市不重要”来说。它相当于卢卡斯的观点：如果信息是对称的，货币政策即使在短期也是无效的。意思是人为干预只能导致非均衡，如果货币起作用就意味着人为干预，那货币就是不“重要”(不起好作用)的。吴先生的证券市场理论认为，证券市场是依附于实体市场的，它对实体市场的作用，仅限于准确反映、拷贝它的优化配置状态，使之符合“自然率”。不要背离自然率对它施加影响。如果信息对称，意味着资本市场有效配置，实体与虚体是一对一克隆，则证券市场相当于“隐身”了，不“重要”了。所谓大道无形，“大智慧”就是这个意思。根据这个“道”，派生出了相关的政策主张，就是限制股市投机，抑制高盈利率，加强监管力度。

　　再拿第二个分命题“如果信息不对称，股市同样不重要”来说。它相当于弗里德曼的观点：如果信息不对称，货币政策短期有效，但长期无效。意思是，货币很重要，但必须实行单一规则(让信息对称)，无为而治，货币(对于实现均衡)才重要，否则就无效(不重要)。吴敬琏的证券市场理论认为，“证券市场必然存在交易双方信息的不对称性”，让短期不对称起的作用太大(太“重要”)，只能是起坏作用，造成股市资源配置作用的长期无效。使股市“重要”起来的唯一途径，就是抑制源头上的不对称，并用“严明的规则”和公平、公开、公正的监管恢复信息对称。派生出的政策主张，就是反对政府干预和其它一切形式的人为干预，减持国有股。

　　在证券行业看来，证券市场相对于资本市场，既有依附性，又有独立性。既是对实体资本优化配置的一般反映，又是一种能动地调节资源再分配的特殊手段，后者才是证券市场的特殊性所在。关于要不要股市的争论，虽然被大众误会成在争论是否要取消股市，实际是在争论证券市场是否应独立发展：是要建立一种独立性的证券市场，还是依附性的证券市场。争论的焦点集中表现在如何看待证券市场的再分配功能上。吴先生反对证券市场再分配功能，其观点，从经济学性质上看，有两重性，一是认为证券再分配不创造价值，这是一种保守观点；二是根据自由主义理念，再分配就是人为干预，一定会导致非均衡。这是从他“股票市场不重要”的两个分命题中得出的必然结论。我们将根据我们对吴先生观点的这种理解，与之商榷。

　　股票市场很重要，因为它创造价值对于“证券市场无效论”中“如果信息对称，则股市不重要”这个命题。我们有以下评价：首先，作为一种哲学观点看，证券市场确实需要一种“大智慧”。实体资本市场与虚拟资本市场，从终极意义上说，或在理想化意义上说，确实应存在严格对应关系。从这个角度，我们对吴先生这个观点表示有限的赞同。不仅如此，从新经济观点看，信息化就是信息对称化。整个新经济，就是在现实中实现信息对称的经济，它必然使信息对称从一种大智慧式的理想，变为有产业革命支持的现实。在信息对称的经济中，生产与消费高度统一，“大智慧”要求的帕累托最优，才能最终实现。

　　第二，从另一个方面说，我们又认为“如果信息对称，则股市不重要”并不是一个很现实的结论。诚然，如果股市对投资实现了优化配置，它确实可以显得“俏不争春”，如自由主义货币理论主张的那样。但前提是“如果信息对称”，这个前提在现实中就不成立。脱离了以投机为手段的股市，现实中到哪里去找信息对称？工业化的现实与斯密说的无磨擦状态显然是两回事，信息对称在现实中是需要巨大制度成本的，有时甚至会超过信息不对称的制度成本。正如刘纪鹏所强调，“所谓水至清则无鱼，资本市场离不开机构操盘”。也就是说，只有使不对称的股市“重要”起来，才能逐步使信息趋于对称。而“大智慧”一旦从天上直接套用到地下，就不免显得有些自相矛盾。

　　第三，更重要的是，从新经济观点看，传统自由主义会导向“信息对称了就不需要信息市场了”这种严重悖论，而走向现代市场经济的反面。我们认为，现代市场经济中的“现代”，要落实到“信息创造价值”的价值观上来。如果仍然认为只有实体经济创造价值，虚拟经济不创造价值，就称不上“现代”。

　　不幸的是，吴先生就有这种倾向，他说，“单纯投机无异于赌博，并不能使物质财富增加和价值增殖，而只是造成财富的再分配”，我们不能完全赞同。虽然吴先生给投机加了“单纯投机”的限制，但我们认为，吴先生在把“财富的再分配”与“使物质财富增加和价值增殖”对立起来。从心底里认为股市投机属于再分配，不创造价值，这种观点不符合现代市场经济潮流。证券市场本质上是信息市场，通过信息配置资本，用信息给货币加准星。虚拟经济创造价值的方式，是将价值“实现”过程，作为价值创造过程，通过使信息透明、对称，减少工业经济生产的盲目性。

　　股市投机不管是通过对称方式还是不对称方式，正是为了最终使信息对称，它是新经济中价值创造的标准形式之一。让信息对称，本身就是一大产业，而且是创造价值的朝阳产业。证券市场是虚拟经济的主要形式之一，而虚拟经济是新经济的重要发展领域。吴先生以实体投资市场为本位的观点，在强调了实体基础的重要性的同时，却忽略了产业结构战略性调整的必要性。“如果信息对称，则股市不重要”等于说，如果信息对称越来越重，使信息对称的信息市场和信息产业可以越来越轻。这不符合历史发展潮流。

　　股票市场很重要，因为信息调节越来越重要

　　对于“证券市场无效论”中“如果信息不对称，股市同样不重要”这一命题来说，我们认为，信息不对称，对股市确实可能带来许多负面因素，但并非只有消极意义，没有积极意义。因为信息是中性的，从新经济观点看，信息可以成为一种经济调节的重要手段。

　　我国股票市场确实存在信息不对称的干预现象。当这种信息不对称与股市庄家的不规范操作结合起来的时候，带来了大量负面的结果。最大的负面结果，就是庄家操纵股市，损害中小散户的利益。这种情况大家已经谈了很多，在此不展开了。总之，黑庄这种情况需要通过法治，坚决制止。

　　问题的复杂性在于，根据对我国股市庄家操纵黑幕披露的实际情况看，庄家与政府之间，存在千丝万缕的制度性联系。这些联系，有些是制度化的，有些是非制度化的。这使庄家干预与政府干预界限模糊。一级市场的准入制度，相当于控制“货币”发行量，结果是出现流动性稀缺，表现为“壳”的价值升高(相当于提高了虚拟资本的“利率”)；结果又迫使“货币”流速加快。出现市盈率过高，泡沫等现象，最终形成虚拟资本膨胀的势头。至于《基金黑幕》揭露的那些鸡鸣狗盗，只不是虚拟资本调节的细枝末节而已。

　　我们可以看出，庄家，实质是扮演了一个“虚拟央行”的角色，在进行虚拟资本的国民经济再分配。由于扮演这种角色，并没有成文法肯定，于是成为非制度化的行为。其结果，一是使再分配流向“权贵”(黑庄)，一是流向国企。张维迎有一个说法对此理解十分透彻，他说：政府不断地把属于全社会的资源往股市里送，形成财富不断地在股民与非股民之间的再分配，而这个再分配比股民内部的再分配要厉害得多。宋国青说的老鼠仓理论，说的也是同一回事。这才是问题的真正焦点。

　　如此看来，庄家操纵，在微观上，是股市内部的利益再分配；在宏观上，就相当于把通货膨胀从货币领域搬到证券领域。当年，芝加哥学派反对凯恩斯主义者实行通货膨胀政策，现在，吴敬琏实际是在反对把通货膨胀从货币领域搬到证券市场，依据的是同样的自由主义理论。

　　当吴先生反对黑庄，反对权贵借机牟私时，他代表社会正义，得到了人们的拥护。但他在同时反对政府干预时，采用的只不过是新自由主义的特殊立场，属于特殊的学派观点。把二者混为一谈，非常容易误导公众把对黑庄的不满，迁怒到一切新自由主义反对的政策目标上。而吴先生并没有向公众有意区分二者。这次争论的起因，本是针对黑庄的不规范操作。但不规范操作，与证券市场的干预是两个不同性质的问题。后者是中性的。但吴先生根据其自由主义理论，将干预与不规范操作，在学术上，政策上，甚至政治上都混为一谈。给公众一个误导，好像不按新自由主义的主张去办，就是学术道德甚至政治品质有问题。

　　对于应否在证券市场通过类似通货膨胀的政策配合国企改革搞再分配，不是本文讨论的重点。我们想指出的是，把吴先生的自由主义理论扩大范围指导经济，会走向问题反面。别的不说，仅仅是与新经济有关的硅谷模式，就不是新自由主义主张所可以解释的。按照新自由主义主张的诱导，二板市场的规则，应当回归强调短期赢利、降低风险的老路。因为，在新自由主义观点看来，发展中国家发展新经济，不是一个自然而然的过程，而是人为干预的结果，股票市场不应发挥“带动”的干预作用。

　　我们认为风险投资是用长期行为引导短期行为，用高成长性，带动市盈率；而他们理解风险投资，就是干预经济自然而然发展的过程。按新自由主义观点建立二板市场，必然是向传统产业、向短期行为复归。这是由反对干预，直接影响到新经济利益的一个例子。令人记忆犹新的是，主张发展网络经济，曾一度被同一些人抹黑为代表某些庄家的既得利益。当时感觉是莫名其妙。今天，我们在看清当时支持网络股的一些庄家，与新经济不是真正的同路人的同时，同样看清了，新自由主义者攻击一个个具体的、本身确实有这样那样弱点的目标的后面，总的意图是为了反对任何形式的股市干预，建立自由主义一统天下的股市秩序。对此我们觉得需要商榷。

　　从“以信息化带动工业化”的角度讲，不应以信息不对称为由，笼统反对发挥股票市场积极调节作用。首先，风险投资就是一种“好”的信息不对称，是知识对于信息的不对称。正如刘鹤指出的，风险投资家第一个重要功能，就是识别功能。他们能够敏感地

　　发现新技术的潜在价值，准确嗅觉市场机会所在，把技术信号转化为经济信号。从某种意义上说，风险投资也是一种股市干预，是一种信息不对称调节。是用未来利益“干预”现实利益，用长远利益“干预”眼前利益。较高的市盈率就是干预的具体形式。表面看起来，这种干预对于其它中小散户来说是不公平的，因为并不是人人都能识别出机会；而且跟这种“庄”，还要冒泡沫破灭的风险。但由此否定风险投资本身，肯定会构成对新经济的伤害。其次，在网络经济条件下进行经济治理，信息已成为一种重要调节手段。货币政策曾是工业时代的重要调节手段，而证券市场作为信息市场，信息的膨胀(牛市)与收缩(熊市)正在开始成为同样重要，甚至将来会更重要的经济调节手段。信息调节是中性的。对称有对称的调节办法，不对称有不对称的调节办法。不能仅仅因为信息不对称，就放弃证券市场的信息调节。包括证券市场可以不可以支持国有企业改革，可以不可以支持新经济，都值得考虑。

　　在调节的具体操作上，是用市场准入调节，还是期权指数调节；是引入做市商制度，发挥基金的作用，用适当干预的方法调节，还是加强信息披露，按照“完全信息披露主义”(Full Disclosure Philosophy)方式调节，都可以试验，让实践检验真理。在这点上，新自由主义只是一家之言。当然，指出新自由主义的片面性，不等于肯定凯恩斯主义。按照网络经济的观点，网络是介于政府与市场之间的第三种组织方式，它强调政府作用与市场作用互动的“治理”方式。

　　金融发展中的问题，要靠信息化来解决。例如，黑庄(股市不规范操作)问题，我们认为是信息不对称的结果，而不是信息不对称的原因。黑庄现象必须消除。但在中国，即便消除了黑庄，也只能是消除黑庄的“现象”，而不可能一下消除黑庄背后的信息不对称。因为信息不对称的根子，是工业经济中的利益不对称。这不是靠一纸规则就可以消除的。把利益不对称一概用少数人既得利益解释，会极大扩大打击面，不利于充分调动积极因素，“咸与维新”。

　　中国的工业化还没有完成，不可能一步实现利益对称化。但我们可以另辟蹊径，加速信息化进程，通过信息化带动工业化，降低信息对称化的成本，逐步在信息化的基础上实现信息对称。这是用发展先进社会生产力的方式，来解决生产关系方面的矛盾。沿着这个思路，我们需要把股票市场信息披露制度的完善，建立在金融信息化和企业信息化基础上，而不是建立在道德审判或媒体炒作基础上，更不要指望靠“运动”来解决。而信息对称化的真正完成，有待于信息经济的主流化。到那个历史阶段，我们可能才能真正去谈“大智慧”。中国要发展，不能盲目照搬西方传统自由主义的教条。即使要学，也要学西方更“现代”一些的东西，如信息革命与知识创新。无任何“主导”、“带动”力量的经济，也许适合发达国家经济，但不一定适合发展中转型国家实际。在“以信息化带动工业化”的背景下，中国完全可以实行更积极一些的股市政策。我们不能顶着新经济的潮流，走传统市场经济的回头路。

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