16日的北京昆仑饭店可谓群英荟萃，中国证券界的许多重量级人物云集于此，参加为庆祝中国证券市场诞生10周年举办的“中国证券市场十年论坛”。在众多回顾、祝贺与展望的话语中，有一个声音却显得冷峻而审慎。它的独特，赢得了听众长时间的掌声。这就是中国国际金融公司董事、研究部总经理许小年[微博]对中国证券市场从“企业本位论”转变到“股东本位论”的进言。

　　许小年把回忆的目光投向了10年前，那时，几个留美的经济学硕士、博士回到中国，与正在国内从事改革方案设计的人士一起构建了中国证券市场的原始框架。他说，“10年来，中国证券市场从无到有，确实取得了非常大的成就。但是，在市场上，我们永远是向前看而不是向后看，向前看今后10年应该怎样走，才是我们今天更应该冷静思考的。”

　　许小年说，“10年前，证券市场建立时，探讨的主要问题是国有企业改造，特别是如何利用股份制对国有企业进行改造，从而延伸到证券市场的建立与发展。所以，中国的资本市场开始时就同经济改革紧密联系在一起。但是，经过10年的发展，不知在哪一个时点上，发展资本市场的任务就从企业改革这一出发点变成了单纯融资，把证券市场看成一个单纯的融资工具。10年前，改革的命题是从‘政府本位论’到‘企业本位论’，要把计划经济下国家统一配置资源的格局打破，把资源配置的权力下放到企业。证券市场的‘企业本位论’与当时提倡的‘企业本位论’内涵并不完全一致，这里只是套用。经过10年发展，企业改革的命题愈来愈淡化。在这种前提条件支配下，产生了我国证券市场上一系列的怪现象。”

　　顺着“企业本位论”的逻辑推导，许小年把“上市融资作为终极目标”产生的后果归纳如下：

　　一、除少数认真做资产剥离的上市公司外，有相当数量的公司靠资产剥离拼凑公司，以满足上市要求。为方便关联交易，国家保持控股，通过上市公司与母公司的关联交易将资金注入效率低下的母公司。从而使上市公司成为母公司的“提款机”。这种做法，是对投资者的剥夺，摧毁了投资者信心。

　　二、只做包装，不做重组，国有企业机制几乎保持不变。原有的治理结构(或根本没有治理结构)、原有的用人和激励机制、原有的经营方式和管理方式都保持不变。这样包一下、送上去，就为上市公司业绩的不断恶化埋下了伏笔。

　　许小年由此坦陈自己观察到的现象：“上市公司在用光最初的融资后，无以为继，于是上市公司的每股盈利不断下降，亏损面不断扩大；上市公司无法以现金分红回报投资者，最常见的回报方式是大打折扣发配股、送红股，为达到配股时净资产收益率10％的要求不得不做假账。”

　　因此，“企业本位论”在资本市场上造成的结果必然是投资者得不到回报或者回报越来越少，而作为企业精英的1000余家上市公司却有10％的亏损面。于是产生了一个尖锐的矛盾：企业要融资，投资者要回报，怎么办？上市公司不能靠生产效率给投资者回报，资本市场怎样维持？许小年的回答是：二级市场炒作成为必然。

　　许小年说，我们不能责备券商在二级市场炒作，当然违规是不对的，我们也不要责备股民跟庄乱炒，因为他们没法从上市公司得到回报，政府为国有企业脱困融资，股民不是傻瓜，投资是为获得回报，给国有企业脱困不是他们的义务。为把投资者留住，市场利益主体不得不在二级市场炒出账面利润、纸面回报，以维持融资渠道。所以，在“企业本位论”的指导思想下，上市公司和券商的联手炒作实属必然，而炒作的结果是股价根本不反映公司的业绩，投资者也根本不关心公司业绩。

　　许小年这样总结了“企业本位论”的逻辑推理过程：

　　企业为上市圈钱，其效益自然是低下的，由于效益低下就不得不依赖市场的炒作，而炒作的结果是市场效益的进一步降低，导致公司治理结构恶化，最终使上市公司效益再下降。由此，在“企业本位论”下，我们愈加陷入一个上市公司质量下降和资本市场有效性降低的恶性循环。

　　那么，十年的证券市场为什么还能够维持呢？

　　许小年认为，是新资金的进入维系了融资的可持续性。按常理，二级市场的炒作短期内是零和游戏，赢钱的是有消息、有资金的大户，多数散户应是输钱离场，而他们之所以没有离去，就是因为新资金的进入抬高了市场的平均成本，也就是说，老股民赚了新股民的钱。今年不断地有新资金入市，券商增资扩股、质押贷款、“三类企业”入市、保险公司入市、社保基金入市，加上散户的增加，我们的股市越来越带有“老鼠会”的性质。

　　这样一个市场，使监管当局陷入了两难处境：不打击炒作，投资者没有信心，市场不能发展；打击炒作，上市公司和二级市场的投资人没有了赚钱憧憬，也是打击了投资者信心，市场仍然不能发展。所以，不加强监管市场不能发展，加强监管市场也不能发展。这一悖论正是源于荒谬的前提：“股市是企业融资的场所”、“企业上市的终极目标是为了圈钱”。

　　许小年强调，“正是前提错了，才有了现实的悖论，逻辑没有错。我们的投资者是理性的，我们的券商是理性的，我们的基金管理者是理性的。‘基金黑幕’爆出，大家痛骂基金经理，其实，他们很冤枉，他们是理性投资者。在一个非理性的市场上，理性的投资行为常常表现为违法。这是前提的荒谬而不是逻辑的错误。”

　　许小年认为，现在应是我们深刻反思转变观念的时候了，应该从“证券市场是企业融资的渠道”的“企业本位论”转到“证券市场是投资者获取回报的场所”的“股东本位论”。两者的区别显而易见，前者从资金使用者角度出发，后者则是强调资金提供者的利益，这是两个截然不同的公理体系。

　　基于“股东本位论”的公理体系，许小年为我们描绘了这样一条美好的逻辑线索：没有盈利前景的企业不能上市，如果上市，必须在上市前对企业进行彻底的重组，要创造条件建立良好的治理机制，这样，投资回报就会建立在公司盈利的基础之上，而不是靠二级市场炒作，二级市场炒作的必要性就大大下降。这将有助于提升基于基本面和公司价值的投资理念；二级市场的交易会使价格回归价值；市场监管当局所面临的悖论也将消失，监管的作用将通过信息披露，通过市场规则的坚持和维护进一步提高市场的有效性和市场效率；市场效率的提高反过来又推动了公司治理结构的改善；公司治理结构改善和盈利的增加会给投资人以更高的回报。

　　许小年的最终判断是：两个大前提的最终结论是完全不一样的。“企业本位论”造成公司业绩和资本市场效率下降的恶性循环，而“股东本位论”造成的则是公司业绩和资本市场效率不断提高的良性循环。公理无从证明，但结果孰优孰劣却有目共睹。(本报记者 单羽青)

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