新股发行价凭什么那么高--寻找股市走熊的根源

　　--“寻找股市走熊的根源”系列报道(之一)

　　南京日报 记者 于世卿

　　统计显示，今年以来上市的92家新股中，截至昨日，已有27只股票跌破发行价，其中主板24只。而刚刚开张两个多月的中小企业板，32只股票中就有三只已跌破发行价。更不 幸的是，苏泊尔(资讯 行情 论坛)在上市以来就没有在发行价以上呆过一秒钟，上市当天就较发行价跌去一元多，让3万中签者全赔了进去，连主承销商兴业证券也因包销了57.41万股而深度被套。昨日，在主板新上市的宜华木业(资讯 行情 论坛)重蹈苏泊尔覆辙，上市首日即大幅跌破发行价。

　　新股赚钱神话的破灭透露出一个鲜明的信号：新股发行价太高了！

　　按目前我国新股发行的定价机制，发行市盈率默认值为20倍左右，远远高于境外成熟市场10倍左右的发行市盈率。更何况，在这之前，普遍的发行市盈率都高达30至40倍，甚至还出现过闽东电力(资讯 行情 论坛)这样以88倍市盈率发行的“怪胎”。

　　过高的发行价让股票还没上市就成了一个充满了气的皮囊，而就是在这么高的发行价的基础上，在很长一段时期内，新股在上市首日都能有100%的涨幅，而且较发行价翻两三倍的股票也经常能见到。可想而知，这么多年下来，股市积累了多少美丽的泡沫。

　　然而，泡沫是经不起时间的考验的，也经不起理智的推断。何况，泡沫形成时是一个一个形成的，而泡沫破裂时，却是成批成批的……

　　2001年6月14日，上证指数(资讯 行情 论坛)从2245点开始滑落，股市转而走向一个目前还看不到底的深渊。统计显示，自2001年6月以来，上证指数下跌920多点，两市平均股价已经跌破6元，仅为5.93元；2元以下的股票13只，四川长虹(资讯 行情 论坛)、邯郸钢铁(资讯 行情 论坛)、草原兴发(资讯 行情 论坛)、海王生物(资讯 行情 论坛)、西飞国际(资讯 行情 论坛)等28只股票跌破净资产。有人估算，如果排除2001年6月以来新股对指数的影响，现在上证指数实际已在1000点以下。

　　许多股票跌得惨不忍睹，投资者赔得苦不堪言。以前文提到过的闽东电力为例，该股2000年7月上市，发行价11.5元，上市首日价格为16元左右。在上市的四年中，该公司总每股发放红利0.22元,去掉20%税，股民实际每股收回红利0.176元。而该股的股价呢，目前仅剩下4.20元左右。投资者如果在该股上市首日买入，到今天为止已赔了72%，即便是有幸运的投资者新股中签买到原始股，如果持有到在，也要赔61%。

　　新股定价发行过程中的另一个泡沫是，上市公司在上市前夕虚增利润，使得实际发行市盈率远高于表面上的20倍以下的市盈率。以创下股市跌破发行价速度最快纪录的苏泊尔为例：发行时的市盈率为16.19倍，但如果扣除非经常性损益，每股收益将下降为0.52元；如果以发行价12.21元计算，发行市盈率达到23.48倍，超过了20倍市盈率的上限。更为重要的是，如按0.52元的每股收益，即使按20倍市盈率计算，苏泊尔发行价也只应为10.4元。这样，补贴收入给苏泊尔“虚增”了1.81元的发行价。

　　据统计，如果扣除非经常性损益，今年上市的新公司中除苏泊尔外，至少还有12家公司的实际发行价超过了20倍市盈率。值得注意的是，在这类公司中，华胜天成(资讯 行情 论坛)、宁波东睦(资讯 行情 论坛)、福建南纺(资讯 行情 论坛)、航民股份(资讯 行情 论坛)和东方宝龙(资讯 行情 论坛)等已经跌破了发行价。

　　有投资者气愤道：“新股发行凭什么定那么高的价？”

　　的确，与非流通股股东比起来，流通股东拿到每股股票的成本要比前者高好几倍。以最近的一批新股为例，新和成(资讯 行情 论坛)发行前每股净资产3.82元，即原来的股东用3.82元的资产就可换得一股新和成公司的股票，而流通股东要买到一股新合成的“原始股”，要花现金13.41元，成本是前者的3.5倍。如果投资者从二级市场买入该股，成本就更高了。类似的情况在沪深股市是的大部分股票中都存在。所以，我们就会经常看到，非流通股股东早就靠公司每年的分红收回投资成本了，而流通股股东拿到的分红与成本相比却是杯水车薪。

　　而前后两股股票的区别是什么呢？前者是非流通，不可即时变现。而后者可以流通，随时可以变现。也就是说，前者比后者多承担投资风险中的变现风险。就是这个变现风险，在沪深股市里，价值竟是股票净资产的好几倍，这合理吗？

　　虽然，股市下跌的原因是多方面的，但新股发行价过高和发行定价不合理是一个重要方面。

　　破发个股：

　　苏泊尔上市即跌破发行价 套牢3万人赚钱仅7人

　　宜华木业发起人财富增加9亿元 6.7万股民被套

　　济南钢铁跌破发行价 新股无风险“神话”破灭