青啤：哈啤之战的失落旁观客

　　SAB成功套现，AB找到了真正的中国市场代言人，哈啤找到了战略投资者、哈啤管理层和一众小股东大发其财，惟一心里不是滋味的是支持AB收购哈啤的青啤，毕竟同意AB加入哈啤，就等同于自己亲手壮大竞争对手

　　本报记者 陈晔

　　一年前，在相对狭小的中国东北市场上，世界第二大集啤酒厂SAB像一个对冲基金一般同时持有两家相互竞争的中国啤酒厂：全国排名第二的华润啤酒49%股权和排名第四的哈啤29%股权。股权比例差距大，令厚此薄彼可以想见——哈啤抱怨说，SAB建议我们加价时，却令华润减价，争夺市场。

　　如果将舞台扩大至一个国家，情况或许好些。世界第一大啤酒厂AB正在做这件事。AB此前已拥有中国最大的啤酒厂青啤(600600；168，HK)，AB持股9.9%(全部可转换债券转换成青啤的股票，AB最终持有青啤27%的股权)。

　　电视连续剧一般的哈啤(0249，HK)之争，后来的进展一如我们上周所预见的，原第一大股东SAB见好就收，宣布撤回以4.3港元／股收购哈啤的建议，因为竞购者AB在6月2日开出了5.58港元／股的要约收购价格(这一价格将哈啤这家香港上市公司的价值定在去年利润的近50倍，比5月31日收盘价5.1港元／股溢价9.4%)，SAB就索性把29.6%股权悉数出手，卖给美国敌人AB。

　　这是SAB从哈啤的光荣撤退。去年6月，SAB以2.29港元／股吃进这笔股权(2.95亿股)，成为哈啤大股东，也就是一年的时间，SAB从竞争对手AB腰包里净赚接近8.66亿港元(?5.58-2.29?×２.95-?1.1-0.05?＝8.66)。1.1亿港元是SAB由于改变持股比例支付给哈啤管理层的金额，0.05亿港元是SAB为哈啤管理层垫付的投资额。

　　这笔投资收益需要哈啤再干好几年，才能赚到。SAB管理层愿意将这笔钱，包括利润和本钱重新投入中国市场，帮助华润打啤酒价格战。

　　全球最大啤酒厂终于将取得哈啤控制权，AB需要在中国市场结束单打独斗多年的局面，找到一个真正意义的本土代表(青啤不算，因为外资不太可能获得批准买下这个国企中的骄子)，对它的股票持有者一个愿景。这对青啤而言是个酸涩结果。

　　哈啤是一个很好的选择。它有104年历史，虽然与前三大啤酒厂的差距不小，150万吨的规模相当于排名第三的燕京啤酒(资讯 行情 论坛)(000729)的一半，华润、青啤的1／3。

　　而拿下实力不差的燕京啤酒显然不容易，其他相对大个的酒厂都已有外资进入或牢牢掌握，小酒厂数目虽多，却是扶不起的阿斗，比不上哈啤。后者10%以上的净资产收益率，比青啤的7%左右，燕啤的6%左右为好，这意味着哈啤的盈利情况能够支撑继续增加的负债规模，42%以上的毛利率，说明哈啤控制成本的能力也不弱。

　　参股青啤不能满足AB

　　“没有办法。”青啤负责证券事务的人士对《财经时报》表达了他对AB收购哈啤的无奈：“与其让别人并购，还不如让合作伙伴并购，现实就是这样。”

　　青啤表示，AB进入之后，的确帮助公司实现在管理上的极大提升。

　　引入AB作为战略伙伴是在2002年，这一年青啤一改中国啤酒市场上的收购者的形象(因为总资产扩张的同时，总资产收益率却在下降)，开始收缩战线，出售一些酒厂，同时利用AB经验盘整现有资产。

　　早在1993年青啤在香港上市时，AB就购买了4500万股H股，占当时青啤总股本的5%(后因青啤增发A股，而被稀释到4.5%)。根据当时协议，AB在青啤的股比，要从签约前的4.5%增加到目前的9.9%，再到20%，并最终达到27%。AB为此不仅最终要等待13年之久，而且在27%股权中，只拥有20%的话语权，其余的7%股权由青岛市国资委委托管理，AB只享有这部分股权投资的收益权。

　　同时，这还是一份排他性的协议，AB或者青啤不能再与其他人签署类似协议。这就意味着，在全球最大啤酒市场上，AB只能交上一份提供投资收益而不能并入报表的成绩，这显然不是全球老大的诉求。

　　青啤亲手撕毁协议，送AB上前线

　　《财经时报》获知，AB今次加入哈啤收购战团，是在与青啤充分沟通之后才进行的，这意味着青啤亲手撕毁了当年与AB所签协议的部分内容，而回过头来再去看2002年双方签订的协议，却发现它为今天事件的发生埋下了伏笔。

　　AB于是在当时的协议里添加了一个可供日后回旋的条件，在获得“对方书面同意后”可以不遵守排他性战略投资者的要求，对其他企业进行战略投资。

　　AB在哈啤身上已经付出了更多，从2004年5月以10.8亿港元买入2.92亿股哈啤股权开始，6月1日，AB又从哈啤第五大股东Capital International，Inc.手中以5.58港元／股购得6957万股，共计3.77亿港元，使得其持股比例达到36%，触动要约收购线。如果收购建议被全面接受，AB将再支付38.8亿港元，也就是AB可能为哈啤最多支付43亿港元。

　　而直到目前，青啤仅收到AB公司2.81亿港元投资，即使可转债全部履行，青啤也最多得到AB14亿多港元的投资额。

　　青啤当然不愿自己的战略合作伙伴去帮助竞争对手发展，虽然青啤在与AB签订战略投资者协议的时候，规定了排他性的条款，防止AB再与其他啤酒商结成战略伙伴。但是，面对排名第二的竞争对手华润的不断扩张，青啤权衡再三，最终妥协。

　　华润啤酒在上月收购两家位于安徽省的啤酒厂90%权益，产能将会提升至490万吨，与青啤的差距拉得极近。青啤需要一个能够在东北市场上制衡华润的伙伴，虽然这也要面对日后哈啤成为青啤的竞争对手的风险。

　　去年中企基金有意出让手上29.6%哈啤股权时，AB也有意接手，但现在看来，是没有获得青啤的同意，良机错失。这个机会被SAB拾起。这也能解释得通为何AB在去年2.29港元／股时不介入哈啤，却在今年以3.7港元／股买入。不断扩张的华润帮助AB说服青啤，两害双权取其轻。

　　在竞争中不断壮大的青啤能够深刻体会到啤酒市场竞争的惨烈，青啤希望避免这种竞争，“就如同青啤与AB的合作一样，如果青啤不成为AB的合作伙伴，AB就将成为竞争对手的合作伙伴。”青啤的证券事务相关人士表示。

　　主角满意，观众失落

　　商业战争并不一定决出一时胜负，在这场即将收尾的哈啤之战中，每个主角都没有空手而归。

　　哈啤找到了满意的战略投资者。SAB不到一年的时间从竞争对手腰包里净赚接近8.66亿港元。

　　包括哈啤董事长李文涛、行政总裁路嘉星在内的6名管理层，则从AB手中赚得近9000万港元(?5.58-1.56?×２175＝8743.5万港元)的收益。因为按照AB的收购协议，李文涛、路嘉星，营运总监符辉、董事区致华、业务发展经理鲍刘锁和董秘林傍水承诺将手中的2175万股购股权在变为股权后接受AB的5.58港元的收购价，其中李、路、区三人分别为440万股，符辉330万股，鲍刘锁225万股，林傍水300万股。

　　哈啤高管层的认股权是这样安排的，行使价为1.56港元，行使购股权的同时就需要发行2175万股新股。

　　惟一感到心里不是滋味的，应该只有青啤，毕竟AB加入哈啤就等同于自己亲手壮大了竞争对手。