港交所抬高“后门上市”门槛吉利借壳成绝响？_焦点透视_财经纵横

港交所抬高“后门上市”门槛吉利借壳成绝响？

http://finance.sina.com.cn 2004年03月27日 13:25 21世纪经济报道

　　“借壳香港”今后将成为蜀道？类似吉利汽车的借壳国注控股的模式或许将成为历史？

　　3月31日起，香港交易所最新修订的《上市规则》将正式生效。香港证券业界人士普遍认为这是继细价股风波、欧亚农业事件、周正毅事件爆发以来，香港交易所加强上市公司管治、填补制度漏洞最大的一次“亡羊补牢式”的改革。

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　　引发市场震动的是针对借壳上市条例的修改，使得香港壳价在过去两个月，也即新规则实施之前出现大幅波动，原本稳定的壳价已被香港投资者戏称为“海鲜时价”。

　　引鳄驱雀新规则亡羊补牢

　　今年1月30日，港交所发表《企业管治咨询总结报告》，宣布对现有的《主板规则》及《创业板规则》作出修订，虽然港交所针对新规则附有过渡安排——即对现行的主板上市发行人给予过渡期至2004年12月31日止　以符合须及时公布财务资料的持续责任新规定，但港交所也罕有地发出“不符合新规定可导致被即时停牌”的警告，并宣布该《上市规则》修订于2004年3月31日起正式生效。

　　针对新旧条例之变，香港股评人士东方亮评价称“给人的感觉是引鳄驱雀”，他认为港交所提出修订的上市条例，主要集中在对大型公司的豁免上。

　　据介绍，根据新规则，如果主板上市申请人市值至少40亿元，及最近一个财政年度收益至少5亿元的规定，则获豁免上市申请三年营业纪录。另外，上市申请人上市时市值逾100亿元，联交所可行使酌情权，豁免公众持股量规定，而一般的上市公司的公众持股量低于15%将会遭停牌。

　　新规定中，最引人注目的是港交所第一次收紧对于“买壳上市”的规定，根据规定，未来透过注资去收购一只壳股，一旦注资规模构成“非常重大交易”，这将成为反收购个案，注入资产必须为新上市公司，须符合新上市的规定，也即注入的资产将要通过等同新上市公司上市的审批程序，须提供资产的3年业绩纪录，符合港交所的3年盈利要求等。此外，无论是上市公司或非上市公司的注资行动，只要被注入业务的资产值达到壳公司资产的100%，便要视为新上市处理，同样，若收购的资产令壳股的控制性股权易手，亦须按新公司上市的程序审批，而所谓控制权，港交所界定为因收购资产而令卖方取得最少30%股权。

　　有证券界人士分析，一松一紧之间，反映港交所的管治重点在发生变化，因为目前在香港上市公司及上市申请人中，有相当大比例的公司的注册地及主要业务都在香港境外。如有关公司属内地民营企业，要核实有关资料(包括发起人的资历以及在本地规则下的商业拥有权、业务及架构)，尤其困难，“对规模较大的企业的管治相较小企业要容易”。

　　对此，港交所上市科高级总监黄建耀对传媒解释，港交所能做的就是堵塞有关漏洞，大幅收紧“借壳”上市审批准则。黄承认港交所并不就此高枕无忧，港交所认为不论首次上市准则制订如何严谨，若大股东蓄意透过“借壳”上市来回避首次上市要求，上市公司质素仍无法得到保证。

　　大起大落壳价跌25%

　　这意味着在香港被俗称为“后门上市”的借壳上市(Backdoor Listing)相较于IPO上市，将丧失某些“特别的可操作的”优势。

　　针对其中具体的新旧变化，一位证券界人士对本报记者作出更进一步的解释，在旧例下，过去若上市公司向新股东收购的重大资产不能满足首次上市要求，均可向港交所申请豁免遵守首次上市要求。而在新例下，港交所将不再向不合规的“借壳”申请授予豁免，就连“白衣骑士”的注资拯救行动也不获豁免。

　　此外还值得注意的是，在旧例下，新大股东通过先入主上市公司，之后注入不合规的私人资产，回避首次上市要求的方式也被正式亮起红灯，新例规定新大股东入主公司后的两年内，所注入的资产必须符合等同新上市的标准和要求。

　　有“香港壳王”之称的京华三一首席顾问刘梦熊在接受本报专访时表示，新规则明显抬高了香港买壳的成本，在香港买壳比以前门槛高了，难度大了。根据刘梦熊介绍，港交所“引鳄驱雀”的取向，已经使得规模较小公司的上市申请及“借壳”活动开始在三月底新例生效前赶尾班车，并且进一步冲击香港“壳价”。

　　事实上，就在1月30日新规则颁布到3月底的两个月时间里，香港股市上市公司壳价出现波动，东泰证券联席董事邓声兴指出，新例推出后，借壳等同新上市，反映到市场上就是壳价即刻出现调整。

　　据了解，受“买壳热”刺激，二月份，普通主板壳价已经从3000万-4000万港元上升到7000万-8000万港元，以往少有人问津的创业板的壳价也节节攀升，100%股份转让的甚至开价到1300万-1500万港元。

　　但是有证券界人士表示，由于很多的“借壳”活动是希望赶在新例实施前进行，实际情况是，二月份的壳价只是属于暂时性短期拉高，新例生效后则会受冲击下跌，该人士对本报记者表示，随着3月31日的临近，近期壳价真正叫价已经下跌25%，“特别是最近两个月的生意将比较难做”。

　　漏夜赶科场

　　壳价上涨的同时，趁着3月31日规定生效前，港股市场上，漏夜赶科场的借壳行为在2月份突然大增，先有和黄将旗下和记环球注入中联系统，长实及中电亦把合营的电联网络注入中联，令中联摇身一变成为和黄电讯旗舰，3月初电信盈科亦赶着将旗下地产及基建业务注入东方燃气，涉及项目的价值连承担债项高达146亿元，而根据新规定，和记环球电讯和电盈旗下地产基建业务均不能达到新上市公司资产盈利的标准。

　　而内地一些已经买壳，但是还没有来得及注入资产成为控股股东的买家似乎也有些着急了。

　　近日，香港市场上关于海尔集团赶搭尾班车借壳上市之说更是甚嚣尘上。

　　3月8日，香港上市公司海尔中建突然宣布停牌，停牌前报收0.42元，而停牌原因，据了解，海尔中建的第二大股东海尔集团，终于落实借壳计划，海尔集团拟将青岛海尔的洗衣机业务注入海尔中建，作价2亿美元约15.6亿港元，以换取海尔中建的控制性股权，藉此让青岛海尔业务借壳上市，并计划分三次注入资产，陆续将总值8亿美元约62.4亿港元的白色家电业务放进海尔中建，从而实现借壳上市。

　　而在香港投行暗自叫苦的同时，收紧买壳同时对内地一些买家造成冲击，事实上，内地企业已经是香港壳市场最大的买家，“从2002年开始，差不多每一个月就有一个内地大款通过香港买壳上市”。一位证券界人士对记者表示。

　　该人士表示，从表面上看，买壳上市的成本是直接上市的2到4倍，但买壳上市具备独特的优势，比如时间短，一般只需1到3个月，操作灵活，要制造壳公司达到盈利、具备批股配售条件非常方便，该人士表示，在旧规定下，一般的操作模式是——大股东在买壳之后，只需要利用签约的形式，透过一个服务合同，将内地盈利的资产注入壳公司，比如将一条在内地盈利的收费公路的管理合同签给上市公司，就可以很轻易地实现账面盈利，然后再到股票市场进行配售套利。

　　在该人士看来，今年1月27日透过香港国润控股借壳上市的吉利模式就是一个很典型的利用旧规则借壳上市的模式，但是如果套用新规定，这种模式则属于违规。

　　根据新规则，李书福在获得国润控股32%股权之后，在两年之内注入的该部分资产必须通过类似IPO条件的审批，比如须提供资产的3年业绩纪录，符合港交所的3年盈利要求等等。

　　“资本的反应是很快的，很自然的下一步就是——在新规定下，香港的壳市场需要创造新的游戏方法”。该人士表示。

　　寻求对策曲线借壳

　　因此，尽管新规定打击壳价，但是关键的问题却是——长远来看，香港的壳交易市场会否因此新规定而遭遇打击走向衰落？投资银行能否从中找到新的生存空间？

　　显然，市场人士对于壳交易市场前景仍然保持乐观，申银万国香港联席董事郑家华表示，香港的买壳市场不会衰落，因为买壳的市场需求仍然存在，郑家华估计在沉寂了两个月之后，下半年壳市场将仍然回归活跃。而一位投资银行家也表示说，新规则将发挥优胜劣汰的作用，将一批质素比较低的公司挡在门外，真正优质的壳仍然存在并购空间。

　　刘梦熊也认为，香港壳市场仍然有发展空间，刘认为香港现有的1042家上市公司，有40%存在壳交易机会，这一部分公司交投不活跃，买卖两闲，属于并购对象，香港的壳资源也即在于此，根据刘梦熊的分析，这40%的壳资源，目前有大约几类生存方式，第一类是属于控股公司本身也是上市公司且规模庞大，但公司在整个集团内的上市地位可有可无，大股东并不缺钱，且其业务与控股公司重叠，比如恒隆集团下面的格兰酒店；

　　第二类是属于大股东不缺钱，比如131卓能股份，每股净资产3毛多，但是股价才1毛多，但是大股东不一定希望卖壳，而是将其私有化；

　　第三类则是交投非常不活跃，失去造血功能，比如900 AEON财务，股价虽高达8.5港元，但每日成交量基本为零，股票很难套现，最有卖壳可能。

　　第四类则属于真正的烂壳公司，比如欧亚农业等，因为条例收紧，这一部分公司若是不能获得注资将面临摘牌危机。

　　因此，新规则下，买壳上市并非变得难以操作，对于刘梦熊这样的中介人，新规定更多的只是提高门槛，借壳上市之门并没有真正关闭，唯有程序变得复杂，时间相应地拖长了而已。刘表示，未来市场可能会出现两种曲线借壳上市的方法。

　　第一种方法：在买壳前，有实力的买家往往做好部署，寻找一个独立的第三方，将资产透过该独立第三方，注入上市公司，规避新规则对于关联交易的规定。

　　第二种方法：利用时间差，分批注入资产，与原来的第一大股东达成协议，逐步渐变成为第一大股东，直接规避24个月才能注资的限制，耐人寻味的是，分批注入资产的过程，本身还可以演变为一个炒股套利的过程。

　　本报记者　刘晓希　香港报道

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