地产股国内淘金海外上市

　　6月19日，首创置业(2868)在香港联交所正式挂牌交易，成为中国地产界六月里的明星。此前，因诸多不确定性因素的困扰，首创在香港的上市一直不被外界看好，即便无功而返亦非丢人之事。毕竟从2002年下半年以来，以“泡沫论”为首，辅以近期的周正毅事件、央行121号文件以及风传的4500亿违规房产贷款，笼罩在中国地产界身上的疑云已经一层又一层，同时受国际政经大势影响，全球资本市场亦相当不活跃，在这半年多时间里，已经有上海复地、上海仲盛、SOHO中国等多家地产公司从资本市场上铩羽而归。然而，首创却不信这个 邪，逆势而上，一举踏上了国际资本市场。

　　至此，香港联交所又增加一家内地房地产公司。地产股由于天生地域性特点，其跨地域上市存在诸多困难。中国房地产市场之大，可能国外投资者难以想象。像北京这样的城市，一年盖的房子达到整个欧洲一年的水平，推而广之，全中国一年又要盖多少房子？中国地产市场是大，但要做好并不容易。毕竟参与者众多，市场集中度低。但以个人住房按揭贷款为中心的中国住房改革，毕竟撬动了私人住宅消费的热情。

　　首创置业(2868)、华润置地(1109)、中国海外(0688)和北京北辰(0588)这四家在香港上市的内地地产公司，具备一定的代表性。从它们身上，我们既看到往日的辉煌，又看到地产泡沫的打击和市场激烈竞争的烽火。其中首创、华润、北京北辰主要参与北京地产的鏖战，中国海外早已从香港杀回内地各主要城市，而华润也正忙着全国排兵布阵。与国内上市的地产公司不同的是，这四家公司的股价都低于每股净资产，这在世界成熟资本市场并不鲜见，而国内投资者尚难认可。只要你在海外资本市场上市，就必须遵从它们的规则。首创上市提振内地地产士气

　　有人说，首创的成功上市，有部分原因是董事长刘晓光，这个地产投资商的脑袋里，还紧紧绷着一根投行家的弦。更有人指出，曾任北京市政府官员的刘晓光与国际大投行有过多年的交手经历，早就长了国际融资的见识，48岁的刘不是一个纯粹的地产实业家。要知道，“首创置业”的品牌在市场上出现，不过两年时间。与其说首创置业是由一堆楼房组合而成的资产，不如说这是刘晓光精心设计好的一个金融产品。其他不必费笔墨，单就这次上市，足以体现刘晓光的胆识。

　　刘晓光最初的想法是在2002年6月将重组后的首创置业推向国际资本市场，但是这项牵涉到六家中外发起人的重组经过八个部门的审批最终历时一年半，黄金上市时期渐行渐远。

　　另一道关卡来自于北京市政府去年出的“33号文件”。该文件规定地产公司手中只是处于协议转让阶段、却没有取得土地使用许可证的土地不能作为土地储备。香港联交所对此立即给予了反应，认为首创置业在作土地资产预期收益时，将部分未获使用许可证的土地也纳进来了。好在首创置业背后有一个强大的母公司，刘晓光立即从首创集团调配资源，由集团向首创置业拨付无息贷款14.39亿元缴纳土地出让金。

　　就在首创置业一点点地向资本市场里面“拱”的时候，从2002年底开始，市场形势已经开始向下走，中国地产泡沫论泛起之后又迎来伊拉克战争，继而是内地SARS疫情，刘晓光天天关注着复地、SOHO中国等上市的进程，最终看到的则是其上市计划挨个破灭。

　　包销商汇丰银行最开始给首创置业设计的是，6月中旬之后作路演，7月份上市。但是5月底时，刘晓光突然决定：将上市时间表提前！立即去香港见投资者！刘晓光这一决定，在外人看来，无疑是铤而走险。

　　首创一干人在刘的带领下于5月22日来到香港，早已预计到会遇到兜头而来的凉水。然而，刘晓光摆出的首创四大买点，的确让那些狐疑的投资商们驻足。第一，高成长的公司。首创两千万资产起家，用了8年时间，现在发展为20多亿净资产，翻了120倍，每年利润增长率66%，2002年净资产回报率为30%。第二，有340万平米建筑面积的土地储备，70%交了地价，土地储备大于新鸿基和长江、够得上亚洲级别，这也意味着第三点，如果在五年时间内全面开发，可以形成300亿销售额，算20%的毛利率，就有60亿的毛利。第四，首创置业的团队想用四五年时间把这家公司做成销售额上百亿、利润七八亿以上的亚洲级公司。此时，一直在密切关注刘晓光的香港之行、关注首创置业和市场互动情况的汇丰按捺不住了。它决定跟进，决定将首创全球路演的出发时间全面提前到6月初。随后19天的全球路演，让首创再一次接受欧美机构投资者高密度质询，很多问题出自刁钻的基金经理之口——“你们怎么解释泡沫？”“你本人在企业里面有没有持股？如果没有如何让我们相信你？”“你们企业到底是市场化企业还是政府企业？”“你们在中国资金挺充裕，为什么还要到香港来？”“北京一年怎么能盖1600万平米的房子？这可是整个欧洲一年的量！”

　　19天全球路演，刘晓光环绕地球飞了一万多公里，见了99个基金经理，开了49个会，在自己准备的100多个问题之外又回答了590多个问题。路演完毕，全球投资者认购踊跃，看此情况，12日凌晨，汇丰与刘晓光等人商量会决定，“耍”一个投行常用的小技巧，本来应该是13号停止认购，但是却宣布12号提前封门，这反而更加刺激了投资者追捧欲望，到12日下午，离截止时间仅剩半小时，1.9亿美金的买单从美国打过来。结果一算，首创置业获超额10倍认购。更具戏剧性的是，谁都不知道，首创置业股票刚分完，第二天内地的地产市场就起风云，13号一大早，香港十几家报纸登出央行发121号文件，称有4500亿房产贷款违规资金。而首创置业如有神助般地躲开了这个大漩涡。19号，首创置业在香港挂牌交易，以1.66港元开盘，共向全球发售5.64亿股H股。

　　如果把刘晓光和任志强、潘石屹等知名地产老板作一个比较，不难发现，刘更多的是从金融的角度来看房地产，把房地产当作一种金融产品。实业家关注的是采购、生产、原料、库存、销售，而在刘晓光的眼光中，企业的运转是由“投资、运营、收益、变现、重组、上市”这一系列环环相扣而成。

　　整个首创集团靠金融、地产、基础设施支撑而起，而首创置业则依循国际大地产的套路：手里拿着大量的黄金土地、进行组合式开发、手里捏着大量物业不卖。这种模式的典型的例子就是美国的汉斯集团。短短几年间，首创暗中使力，不事声张，拿下了北京340万平米建筑面积的土地储备，而且不少在黄金地段，进行住宅、写字楼、商场组合式的均衡开发。

　　有人认为首创能拿到好地是因为首创是所谓的“政府公司”，然而首创自己清楚，拿下这340万平米的代价非常大，各种融资手段多管齐下才达到目的，其间考量的实际上是一家地产公司金融运作的能力。首创置业下面的27个项目、17个项目公司已经全面开战，这就可以马上形成现金流。北京仍然是一个需求市场，只要有强大的销售能力，资金周转不成问题，过去首创开发的项目，在6-12个月内销售率达到了96%。

　　当首创置业选择了这种开发模式，它也为自己上市之时的定价留出了主动权。之前多家内地地产公司海外上市失败的一个直接原因就是因为他们少量的土地储备使他们难以照国际资本认同的“每股净资产折让”的方式给出股票价格，而只能走用市盈率定价的方式，后者在国际市场上很难得到认同。而首创置业的定价方式则迎合了国际投资者惯例，在定价时不但给出盈利预测，而且对净资产进行了折让，在1.3-1.68港元的发售价格区内，净资产的折让率为52.6%-41.3%。

　　在资本市场上得意的首创，又把眼光瞄在北京高档租赁市场，今后可能会将手中20%的物业只租不卖，把黄金地段的商业物业一直留下来，再过几年将首创置业从一个“房地产开发商”向“房地产运营商”转变——后者又是资本市场所喜爱的一个概念。　

　　华润置地走出北京

　　华润置地这家华润集团下的地产公司，几年前就在香港联交所上市。然而近两年，华润集团由控股管理转为直接管理华远房地产，导致管理层动荡，并导致2002年营收下滑，这迫使接任者王印重新考量华润的发展大局。

　　2001年9月，华润集团收购了华远集团在原华远房地产公司的股权，原华远房地产公司董事长任志强离去之后，王印进入华远房地产公司(后改名称为华润置地)担任华润置地(北京)的董事长。华润在收购华远集团在华远房地产公司的股权之前，虽然控股原华远房地产公司70%的股权，但一直是控股管理。直到2001年9月，华润才开始直接管理这个公司，华润同时开始向华润置地的管理团队、整个公司灌输华润的企业管理文化。

　　尽管王印认为，2002年年初公司的人事调整和一部分原华远员工离开华润置地并没有对华润置地造成重要影响，但是2002年，华润置地销售收入和净利润的大幅下挫不能忽略这一因素。

　　两年前，公司开发的华清嘉园、凤凰城、华亭嘉园、京通阳光华苑等住宅项目取得了巨大的市场成功。2001年公司商品房销售额突破30亿元，成为全国最大的房地产企业之一。然而，2002年一直立足北京的华润置地，在上半年几乎没有什么新楼盘可供销售，全年出售的物业面积大幅下降，仅10.7万平方米，远低于管理层预计的23万平方米。另外，公司主要项目翡翠城的销售均价一期及二期均有下调，下调幅度达到约20%，显示公司销售面临压力。另外，未来两年内北京市场依然面临着激烈竞争。2002年北京市销售面积为1600万平方米，但是完工面积及新建面积分别为1900万平方米和25万平方米。这些迫使王印将视角放在京城以外的地区，华润置地全国化战略就要从他这儿开始了2001年10月，华润置地做出了走出北京的一个标志举动，就是同时向东、西两个城市，上海和成都，分别派出两个工作小组常驻当地考察市场。总部对上海小组的明确指令是：一定要在一个“好”的地方建产品。郊区项目虽然选择多多，而且资金投入小、开发周期短，初入上海的华润完全可以由此进入上海市场，但是华润认为，好的地段的土地供应总是有限的，“好地段”上的“好产品”有更大的升值潜力。

　　2002年2月底，上海小组向华润置地和集团发回董家渡项目招标的信息，经了解并测算后，集团拍板，华润置地立即展开紧锣密鼓的夺标行动。夺标的结果是，华润置地挫败了包括新鸿基等香港公司在内的大地产商，在董家渡这块令人瞩目的最大的滨江高档住宅区拿到开发权。华润将拿出约7.6亿元用来收购6万平方米土地以及安置原有居民迁移，而完成建筑面积达20万平方米的项目，总共则需15亿元，建成后可获得约18亿元收入。

　　董家渡项目的资金筹集是比较顺利的，华润置地在香港向境外银行借钱，利息成本不到2%，大大低于国内水平。但政府拆迁的速度较为缓慢，导致项目放慢，近一年过去，目前只拆迁了70%。华润对董家渡项目相当重视，如果董家渡项目明年能售出十亿，上海业务差不多就能占到华润置业三分之一或者四分之一的份量。

　　除上海外，成都成为华润置地西进的重镇。近年来，“外来兵团”纷争成都楼市。先有万科、中海入驻成都的城东、城南，相继推出万科城市花园和中海名城；后有深长城、中石化、北京远大、中铁五局等实力非凡的房产巨头纷至沓来，分别在城南的华阳、城东的龙泉圈定上千亩大盘，蓄势待发。成都楼盘一片硝烟弥漫。华润瞅准时机，决定用巨资砸开成都楼市大门。华润的第一个动作是一口气吃下了成都东郊一片达1240多亩的土地，一直秘密策划状态之下的东湖项目日前也露出水面。

　　华润置地瞄准的项目位于成都的东湖地段，这一段地处府河与沙河的交汇处，风景宜人。由于投资金额较大，曾令一些实力不够的公司望而却步。成都市政府为了改造城东的居住环境，有意在这一地段建立一座公园。据了解，规划中的东湖公园面积达到420亩，其中水域面积将达到185亩，将是成都第二大公园。华润置地在该公园地段上选择了一块三面临水的绝佳地段开发总投资约为25亿的“翡翠城”项目。这将是华润置地在四川亮相的第一个楼盘。“翡翠城”占地800亩，其它440亩用于建设两个一大一小的公园。而华润置地四川第一个楼盘最有竞争力的地方，就是小区的绿化率。

　　耗资25个亿的“翡翠城”仅仅是华润置地入川第一步，华润欲意借助该项目构筑华润置地在国内地产的又一新旗舰。此后，华润还将在重庆、昆明开拓市场，设立分支机构。成都是华润置地进入西部的重要一步棋。

　　在香港的资本市场，华润置地股价长期在低位徘徊，其股价与每股净资产之比长期在0.4倍以下，基本丧失融资功能。华润管理层认为股价长期不能反映公司应有价值，随着多家红筹公司被宣布“私有化”，市场曾经一度对华润置地“私有化”抱有幻想。多数分析师无法确认这种可能性，但认为成都及上海新项目的开发会在一、二年里体现在公司效益的增长上。

　　中国海外重点着力内地市场

　　1992年就在香港上市的中国海外是中国建设工程总公司22年前在香港试探性建立的分支机构。22年来，以工程建筑和房地产为龙头的中国海外，既因参与香港基础建设，不断成长壮大，又因香港金融风暴袭击而饱受重创。其辉煌时，曾被美国《财富》杂志评为中国地产业海外上市公司综合实力第一名。然而，近年来香港地产泡沫破灭,公司的主要业务已转往内地大城市发展,这为公司业务的稳定增长提供巨大空间。

　　今年4月，中国海外宣布，受到要为香港房地产拨备4.8亿的拖累，2002年公司纯利大幅下跌85%至6100万元。假若抽出此项拨备，2002年净利润为4.9亿元。中国海外副主席兼行政总裁孔庆平表示，去年香港物业市场持续下滑，故此需要进一步为1997年前购入的赤柱黄麻角等地块作大额拨备，不过经过今次之后，相信公司的未来经营情况不会再被物业减值拖累。

　　中国海外自1999年至2001年，总共为物业分别拨备7.2亿元、2.9亿元及1.1亿元。而中国海外于1997年楼市高峰期，以16.5亿元购入赤柱黄麻角30%权益。然而中国海外仍看淡香港地产今明两年地产发展前景，所以不会买入香港的地皮。

　　实际上，中国海外早在1997年即将土地储备投资的重点由香港挪至内地。当前98%的地产均在内地各主要城市，其中深圳占28%，北京占27%，上海和广州各占17%，成都占11%。经多年调整，中国海外的产业布局和区域布局更趋合理，并逐步形成了新的利润增长点。

　　为拓展深圳业务，中国海外特地于2002年成立中海地产股份有限公司，为发行A股打下基础。中国海外在深圳的品牌铸造，一开始就盯在城市中心区高档次豪宅，并着力挖掘一些地段较远的区域的商业价值。当深圳中心区规划还只是一张美好蓝图时，中海地产就以敏锐的投资直觉和超前的魄力挺进中心区，将中海华庭项目定位为高档次豪宅。如今，中心区的豪宅竞争趋于白热化。而中海华庭依旧是中心区顶级豪宅社区的代言人，二手楼价格依然坚挺在1万元／平方米左右，高于周边豪宅项目的一手楼价。由中海华庭始，中海地产制定了深圳豪宅的标准，并不断把创新获得的优势延伸到此后的怡翠山庄、阳光棕榈园、中海深圳湾畔等不同区域，不同风格、不同定位的新项目中。2002年，中国海外开发的阳光棕榈园被誉为白领楼盘经典之作，它改变了市场对整个前海片区的评价，把置业者的目光引向了配套、环境、景观等客观条件较差的地段。通过地中海生活情景和童话生活氛围的营造，概念设计的成功兑现，阳光棕榈园完成了从创新产品到热销商品的惊险一跳，成为中海地产“大众精品”的代表，受到白领阶层的拥戴。

　　除去深圳多年营造的强势品牌，中国海外在北京历年开发的中海雅园、中海紫金苑、中海馥园等几大项目，都获得巨大成功。尽管公司低调宣传，但由于其项目品质高，因而即使售价高居不下却能持续形成热销，为业界称道。

　　中国海外在香港上市多年，融资总额高达295亿港元。然而其内地市场的开拓急需资金支持，公司适时把融资来源对准内地A股市场。将中海地产从中国海外发展集团分拆出来是第一步。改制后的中海地产将继承原中国海外建筑深圳有限公司的所有经营业务，并在管理层次上予以重组及整合。由于国家对相关企业的优惠政策和投资主体不同等原因，中海的一些地产项目一直都在这两家分开进行。此次，中海地产股份有限公司成立后，很可能将大部分业务整合在一起。

　　但是中海地产的挂牌，并不意味着中国海外就不再投资内地房地产市场了。在相当长的一段时间内，在内地业务上，中国海外将集中发展商业及高档楼盘业务，而中海地产则主力发展中低档的房地产业务，所以不会存在太大竞争。

　　此外，据业内人士分析，“中海地产”将“中国海外”从内地的一部分房地产业务中解放出来，也是出于品牌的考虑。如果不将“中海地产”从“中国海外”品牌中剥离出去，随着在内地房地产市场上越做越大，“中国海外”很可能会完全沦为房地产业务的代名词，势必会对其拓展其他业务造成品牌上的混乱和干扰。中海地产已于02年8月进入了上市辅导期，预计市盈率为20倍，募集金额将在8亿至10亿人民币之间。但是，中海地产的负债率之高不得不令人担忧：02年6月底，中海地产的负债额达到80亿元，净资产却只有4.17亿元。由此推算，中海地产资产负债率竟然达到95%。按照现有国内A股上市规则，资产负债比率不能高于70%的规定，公司显然不能获得上市批准。若要达到上市要求，中海地产必须注入新资产或者是进行债务重组，大幅降低了中海地产负债比重。2002年12月2日中海地产宣布，其净资产已达到5亿元，总资产超过20亿，负债率降到了70%。在短短的几个月时间，中海地产迅速将资产负债率降下来，其A股上市心情之急切，可见一斑。

　　北京北辰寄希望于奥运项目

　　北京北辰是当年北京主办亚运会时，成立的地产物业公司，1997年在香港上市。北京北辰的发展壮大离不开当年亚运会带来的一系列项目。物业租金收入和购物中心业务是公司主要收入来源。用北京人当地人的话，北辰占据了北京“龙脉”这样的好地段，但是近年来，北京房地产竞争激烈，公司效益下滑，今年SARS疫情的袭扰，也让公司业绩受损。随着奥运项目建设高峰的到来，北京北辰当然不可放过这样的机遇，虽然这其中有许多困难。

　　2003年，受SARS疫情影响，北辰旗下酒店及会议中心的出租率首当其冲受到拖累，该集团执行董事兼副总经理贺江川表示，疫情虽然冲击部分业务，但楼盘销售未有大影响，认为现阶段没有需要发出盈利警告。贺江川透露，SARS在北京爆发之初，的确出现过一阵子恐慌，市民为怕感染而减少到人流较多地方，以致该段时间参观楼盘人流较少，买楼的消费力只不过是“滞后”，故影响不大。随着北京疫情渐受控制，预计楼盘销售会有好转迹象。不过，酒店及会议中心出租率受SARS拖累下跌，目前尚在计算出租率的跌幅及评估有关影响。北辰董事会秘书处发言人张光春则表示，集团旗下酒店及会议中心出租率的确受到SARS影响下跌，今年第一季度的出租率会与去年持平，约在58%；然而，4月份北京爆发SARS后，多个重要会议取消，对北辰造成一定影响，预计明显的影响会在第二季度业绩报表上反映出来。

　　实际上，北辰2002年经营业绩较之于上一年，已有滑坡，净利润下滑26.2%至1.57亿元。一个相关的背景是，目前北京房地产市场并不让人乐观，房地产价格连续几个季度下降。相关产业均受到较大影响。这也是公司2002年度业绩下滑的重要原因。

　　作为北京知名地产物业开发商，十多年来，北辰相继开发了亚运村高档社区、北辰花园别墅、世纪村住宅小区、加利大厦、马甸综合楼、北辰绿色家园等多个项目。而国际会议中心、五洲大酒店、北辰购物中心等物业项目一直为公司提供可观的资金来源。然而，北京层出不穷的新地产项目的推出，使北辰的物业略显陈旧，收益面临缩水压力。这些早在SARS袭扰之前，已经显现。

　　北辰的物业发展主要集中在亚运村附近，而即将进入建设高潮的北京奥运项目在亚运村附近建设，对公司的影响好坏兼有。好的方面来讲，北京北部地域将由于临近2008年奥运会主会场而整体受益，北辰在该地区的写字楼及公寓的出租率和租金水平将得以维持或上升；不利的方面是，一些新的具备更为现代设施的奥林匹克项目的建设，将使得北辰在该地区的物业显得相对没有吸引力。近年来，北辰对该地区务业项目进行大面积改造，也正是源于此。

　　以亚运会为契机逐步发展起来的北京北辰，在北京奥运项目中争取更多的建设合同成为公司发展的重大课题。奥运项目对北辰既是机遇又是挑战。

　　一方面，自从北京申办奥运以来，北辰一直从各个方面积极地做着准备。特别是近两年，从大环境改造到硬件、软件的全方位营造，他们斥巨资、有计划地对有些陈旧的亚运村实施升级改造：进行植物更新，建造喷泉、雕塑小品后，占地5公顷的中心花园三季有花、四季如春；对村内所有建筑物及道路的照明灯光给予了更新换代，使亚运村成了一个美丽的不夜城；硬件设施上先后投入大量资金改造了五洲大酒店，兴建了具有当代电子商住特征的高档写字楼汇欣大厦和汇欣公寓。

　　另一方面，北京市政府从大局考虑，将北京北辰现有的100万建筑平方米(主要在亚运村附近)统一纳入奥运规划用地，由北京市政府统一规划使用。正因为如此，尽管北京北辰2003年大力投资改造原有物业，以提升亚运村物业价值，不少投资公司从长远角度，仍看淡北辰。但有分析指出，北京市可能会给予其他补偿，例如从资本市场融资。北辰最重要的两个项目奥运媒体村及北辰大厦，考虑采用发行不超过15亿A股的方式解决。如果全部增发，将占发行后总股本的45.55%，H股占总股本比重将下降至21%。奥运媒体村开发规模为36万平方米，预计项目所需资金16亿元；北辰大厦楼面面积为18万平方米，估计需资金16亿元。在国内资本市场进行这样规模的资金融通的确有难度。

　　地产公司的对资金的渴求似乎永远无法满足，特别是业务拓展速度快的内地公司。首创、华润、中国海外和北京北辰这四大地产商，既要比拼速度，又要拿出靓丽的报表。如果没有这些，国际投资者会把它们的股价，压得远远低于账面价值，直至丧失融资能力。压力之下，地产公司自当拼劲。随着央行121号文件付诸实施，自身没有资金实力的小公司将会退出国内地产市场，而包括上述四家企业在内的大公司，在新一轮淘汰赛中具备胜出的机会。