专家视点：企业购买国外债券对我国经济的影响

　　国家发改委宏观经济研究院 曲凤杰

　　国家外汇管理局最近对外界表示，该局正在研究允许部分企业投资海外债券的事宜。为什么要让企业投资海外债券呢？企业投资海外债券会对我国经济产生什么样的影响呢？这些已成为国人特别是债券投资者非常关心的问题。

　　最近，舆论对“中国企业有望购买国外债券”的消息反应强烈。

　　实际上，政府将允许企业投资海外债券的政策变动已有了前奏。今年初，财政部下属的中央国债登记结算公司开通了与香港金融管理局之间的结算系统，已被认为是政府调整投资海外债券政策的开端，因为这将大大便利国内投资者直接交易国外债券。

　　需要说明的是，这次可能出台的企业投资国外债券措施，并不是允许所有的企业都可以购买国外债券，而是只允许中央国债登记结算公司到国外投资买债。目前，中央国债登记结算公司有1200个成员，其中的相当一部分是金融机构。实际上，目前人民银行和外汇银行的外汇基本上都是以购买国外债券作为主要的投资手段，作为结算公司成员的许多金融机构，已经被允许进行国外债券的交易，这次只不过将使范围更宽泛一些。中央国债登记结算公司的这些成员，目前持有的债券额估计有500亿到800亿美元，其中美国发行的债券占大多数。

　　不是形势所迫，而是顺势而行

　　对“中国企业有望购买国外债券”消息出台的背景，各种说辞不一。有人认为，这样做能导致国内美元需求大幅度增加，可以缓解人民币升值压力，所以是“被迫之举”。我认为，这种观点是值得商榷的。

　　目前，国内绝大部分企业实行的仍然是经常项目下的强制结售汇制度。除一些有资格保留部分外汇的企业外，大部分企业的外汇收入须全部卖给外汇指定银行，如果企业需要使用外汇时，再向银行申请购买。

　　在批发市场上，由于人民银行对外汇银行的限额管理，外汇银行对超额的结售汇寸头必须在银行间外汇市场上抛出，使得各外汇指定银行不能完全按照自己的交易意愿进行。并且，我国的外汇交易中心会员实行的是准入制，企业进入外汇交易市场还有较大的市场进入壁垒。

　　所以，在以上情况下，即便允许资信好的企业通过香港金融管理局的结算系统购买国外债券，实际上也没有改变我国汇率的实际生成机制，所以对人民币汇率的影响是有限的，更不会起到缓解人民币升值压力的作用。与其说此举是形势所迫，倒不如说是顺势而行。因为，企业用留用外汇购买国外债券毕竟是放开对外投资限制的一小步，实际上也是一种探索和尝试。由于我国实行在资本项目下人民币不可兑换以及强制结售外汇制度，所以说这种尝试的风险是很低的。

　　允许企业购买外国债券对人民币汇率影响不大

　　近年来，越来越多的人认为人民币存在升值潜力，这种预期产生的原因是外汇储备的快速增加。

　　2002年，中国国际收支经常项目顺差达354亿美元，比2001年增长了104%，使外汇储备年末增加了742.42亿美元，达2864.07亿美元，相当于当年10.5个月的进口额。到今年5月底，我国的外汇储备已增加至3400亿美元。

　　在我国，外汇供给主要取决于外资流入和经常项目的顺差。所以，越来越多的人认为，外汇储备的快速增长和人民币汇率的“偏低”有关，因为“人民币汇率的低估是造成我国强大出口竞争力和贸易顺差的主要原因”。所以，因为人民币汇率和外汇储备的这种“内在”关系，就使得很多人认为，允许企业购买国外债券之举，能为我国的巨额外汇储备“消肿”，进而会缓解人民币的升值压力。

　　实际上，我国外汇储备快速增加的根源不是外汇供给太多，而是汇率生成机制本身。为了维持汇率稳定，人民银行在外汇市场上是唯一的造市者。强制结售汇制度决定了企业不可能参与和影响外汇供求，所以说市场化汇率机制在我国还远未实现。在这种情况下，允许少数企业用保留外汇购买债券，不可能会破坏外汇供求的原有均衡，只是增加了微观层面结算公司的投资渠道。

　　企业购买国外债券不会造成通货膨胀，也不会加剧通货紧缩

　　外汇的占款，曾经一度成为我国基础货币投放的主要渠道。

　　东南亚金融危机以后，我国出口受到影响，外汇占款增加速度减慢，造成了国内通货紧缩。在不允许资本自由流动和实行事实上的固定汇率制度的情况下，我国货币政策不具备独立性，所以业内人士将通货紧缩归罪于货币政策传导机制的不畅。

　　2002年和今年上半年，我国出口形势良好，外汇储备迅速增加，导致基础货币投放增加。2002年末，我国广义货币(市场上流通的货币加银行储蓄)余额达18.5万亿元，同比增长16.8%；2003年3月末，广义货币余额19.4万亿元，同比增长18.5%；到5月末，广义货币余额已达19.95万亿元，同比增长了20.2%，使得我国通货紧缩形势有所缓解。

　　允许企业购买国外债券，实际是上建立了一个平衡国内外资金价格的通道。当国外债券价格上涨、利率下降的时候，企业会减少国外债券的需求，增加国内外汇市场的外汇供给；当国外债券价格下降、利率上升的时候，企业会增加国外债券的需求，从而增加国内外汇市场的外汇需求。

　　这样看来，允许企业购买债券，实际上是在建立国际资金市场利率与国内外汇供求的联动机制。但是，不能忽视的是，企业可支配外汇是受人民币不可自由兑换强制约束的，上述联动机制短期内不会发挥太大的作用。

　　所以，在中央银行继续将稳定汇率作为调控目标的情况下，企业购买国外债券与中央银行基础货币投放量之间没有直接的关系，所以其既不会造成通货膨胀，也不会加剧通货紧缩。