银河证券研究
近日美国联邦储备委员会主席格林斯潘表示，人民币汇率如果继续盯住美元，可能会破坏中国国内货币体系的功能，并指出，从经济的观点看，人民币汇率应该自由浮动。格林斯潘对人民币汇率的看法，引起了国内外各界广泛高度的关注。近期人民币汇率究竟怎样走，对我国债券市场有何影响，成为证券市场关心的焦点问题。
近年来我国经济的国际化程度大幅度提高，外商直接投资和对外贸易发展迅速。大量的外汇资金流入推动了我国经济的快速健康发展，但同时也带来了国际上要求人民币汇率升值和实行自由浮动的呼声。我们认为，当前我国人民币汇率应该继续保持稳定，实行有管理的浮动汇率制度。主要理由有：1、当前我国仍然没有彻底摆脱通货紧缩的潜在威胁，世界经济同样也面临着物价水平可能走低的压力，在这种环境下，人民币汇率升值可能会导致我国再次出现通货紧缩的迹象。由于外汇资金的不断流入和人民币升值的预期，如果人民币汇率自由浮动，其结果将是人民币大幅度升值，所以当前人民币汇率不应该大幅度扩大浮动区间；2、在当前我国部分地区发生洪涝灾害以及上半年发生的SARS疫情对我国经济的影响还没有完全显现的情况下，人民币汇率升值将通过削弱我国境内企业产品的出口竞争力，带来我国经济总需求增长速度的下降，对我国经济恢复和保持良好的发展势头非常不利；3、人民币汇率升值会抑制外商直接投资快速流入我国的势头，因为外商投资的成本将大幅度增加。外商直接投资增长速度的下降，将不利于我国就业的增加和产业结构的调整。同时，人民币升值可能会鼓励大量国内资本投资海外，因为海外投资成本下降，这将不利于国内经济和就业的增长；4、在当前我国外汇市场缺少避险工具的情况下，人民币汇率自由浮动将导致企业在跨国经营活动中面临巨大的汇率风险，其经济交易的成本也因此大幅度提高；5、人民币汇率自由浮动并不能必然带来国内外经济的均衡。我国国际收支的大幅度增长根本上是我国执行正确的改革开放政策的成果，不单纯是因为人民币汇率的长期稳定。即使在实行完全自由浮动汇率制度的西方发达国家，政府也经常需要干预汇率波动，因为市场汇率不可能总是合理反应国际经济各个主体的多重要求，国际经济政策协调长期存在，国内经济政策也不可能完全独立。基于以上分析，我们认为近期我国可能将继续保持人民币汇率的稳定，实行以市场为基础的有管理的浮动汇率制度，汇率制度进行大幅度调整的可能性较小。
人民币汇率的稳定将有助于我国债券市场的发展。首先，从20世纪90年代中期以来，我国一直实行人民币汇率稳定的制度，有力支持了我国经济的持续快速健康发展，推动了我国债券市场的迅猛发展。因为，在经济迅速发展过程中，一方面，居民的收入和财富不断提高，对各种债券以及其他金融资产的需求不断增加；另一方面，企业和政府投资迅速增长，通过发行各种债券进行融资的需求也大幅度增加，这种债券供求双方面的增长，有力推动了近年来我国债券市场的发展。
其次，人民币汇率稳定有利于我国保持低通货膨胀率和低利率的经济环境。在人民币汇率相对于美元基本稳定的汇率制度下，美国的通货膨胀率和利率走势对我国的通货膨胀率和利率走势具有重要影响。从2001年后期以来，美国通货膨胀率基本处于下降趋势，今年5月份CPI仅为2.1%，我们预测在未来一两年中，这种低通货膨胀率状况不会有太大的变化。今年6月25日，美联储调低官方利率25个基点，使美国联邦基金利率下降到半个多世纪以来的最低水平。鉴于当前美国通货膨胀率很低并且没有出现明显的经济快速增长迹象，我们判断，美国这种低利率的环境可能至少还要持续一年以上。当前，我国的通货膨胀率仅为0.3%，远低于美国，而人民币官方利率却高于美国，这表明在人民币汇率保持基本稳定的制度下，我国的通货膨胀率和利率在未来的一两年中可能仍将维持在较低的水平上，这无疑有助于我国债券市场的稳定发展。
第三，人民币汇率稳定有利于降低我国债券市场的风险。由于汇率稳定有助于我国经济增长、通货膨胀和利率等宏观经济指标的相对稳定，我国债券市场价格不会因为经济指标的大幅度调整而发生巨大的波动，从而债券市场的风险下降，这在我国债券市场缺乏避险工具的情况下，有利于保护和培育市场对债券的需求。这里值得一提的是，随着我国债券市场对境外合格机构投资者的开放，人民币汇率稳定和债券市场稳定的重要性将更加突出。
第四，近年来，由于我国国际收支顺差不断增加，我国中央银行通过外汇占款投入到经济中的货币供应大幅度增加。目前资本流入带来的货币供应增长已经大大超过了经常项目顺差的影响。我们认为，这种货币供应增长不容易导致通货膨胀，因为相当大部分的资本流入主要表现为直接投资，这种投资一般将在较短的时期中形成有效的生产供给能力。近年来通过外汇占款带来的货币供应增加导致了我国货币市场利率总体持续走低，但并没有带来任何通货膨胀的迹象，对我国债券市场的发展，发挥了积极的支持作用。如果人民币汇率升值，必然导致通过外汇占款带来的货币供应大幅度减少，不利于债券市场的发展。
不过，需要指出的是，在跨国公司大量进入的情况下，如果中央银行根据经验的货币供应公式，通过公开市场业务大幅度对冲资本流入带来的货币供应增长，则可能导致经济中货币供应不足，从而货币市场利率走高，对债券市场发展产生消极影响。此外，不少国内的好企业不能获得国外廉价的资金，而国内的借款成本不断增加，在竞争中将处于不利地位，这也会对我国国内的生产和就业发生不利影响。由于国内利率高企，大量的外国资本将不断流入，可能导致货币供应严重超过政策目标，这时如果人民银行坚持预先确定的货币供应目标，必将继续提高利率以便控制货币增长，这可能会进一步导致大量的国内企业面临困境。这时以货币供应为中间目标的货币政策，将对债券市场的发展产生不利的影响。为此，我们建议，在当前没有出现任何通货膨胀迹象的情况下，我国可以适当减少公开市场业务对冲外汇占款带来的货币供应增长，适当调低人民币利率，解决国内中小企业融资难的问题，通过稳步扩大内部需求来抑制通货紧缩发生，缓解外汇市场人民币升值的压力。
当前我国正遭受到局部洪涝灾害的短期冲击，经济增长率低于潜在的经济增长率，通货紧缩的潜在风险仍然存在，不过，我们认为我国经济总体发展态势是良好的，因而，我们预计近期中央银行的货币政策总体上将可能保持中性。日前周小川行长在安排部署中央银行下半年任务时指出，中国人民银行将继续坚持稳健的货币政策，在保持人民币汇率稳定的基础上，不断完善汇率形成机制。我们认为，这将有力支持我国债券市场的发展。（宋国祥）
