国债回购市场敲响警钟 统一托管有利于防范风险

　　余珂

　　截至6月底，上交所国债回购余额为1800亿元左右，中长期回购(91天、182天两个品种)约为800亿元，而其中有多少资金是券商挪用客户的资金还是个未知数——

　　7月16日，深圳天马微电子股份有限公司向大连市中级人民法院申报了对大连证券公司 的债权，起因是“深天马”委托投资国债的6000万元资金，因大连证券的破产打了水漂。就在此前的6月5日，富友证券被中信证券托管，而富友证券仅目前公开的被上证所冻结的国债回购余额即达39亿元；最近，“上港集箱”就公司1.47亿元国债失踪与西南证券发生托管纠纷，向上海市仲裁委员会提出仲裁……这一连串事件让人们感到国债投资也不是万全的避风港，有一股危险的暗流正在涌动。

　　公开的秘密

　　其实，券商通过委托国债投资和国债回购挪用客户资金早已是业界公开的秘密，甚至成为券商融资的主要手段之一。据一位证券公司自营人员透露，券商往往通过承诺回报的形式，高息招揽社会企业和个人的闲散资金购买国债，托管在自己的席位上，再通过交易所进行国债回购，将国债抵押融入资金后投入股市或挪作他用。虽然表面上券商与企业签署了委托国债投资协议，但这实际上是一种变相融资行为。

　　这种形式之所以能广为盛行，一是券商有融资需求，二是企业投资国债名正言顺，相关人员既可得到一些好处又不用怕承担责任。所以尽管委托国债投资纠纷不断，甚至大连证券破产都不能让有些人引以为戒，仍不时有委托国债投资协议见诸报端。

　　而今，“富友风波”终于为人们敲响了警钟，39亿元的国债回购资金被挪用，12个跌停板让徐工科技35亿流通市值蒸发大半。交易所虽然通过拍卖回购抵押的国债，最大程度地保护了资金融出方的利益，但委托富友证券投资国债的企业和个人能收回几个子儿就不令人乐观了。据有关报刊披露，“从上交所的交易记录可以看到，富友证券从2003年年初开始扩大回购交易规模。1至5月回购量高达126.45亿元。”值得关注的是，作为一家注册资本仅有区区5060万元的证券经纪公司，其债券回购交易规模竟会如此之大。富友证券如此异常的交易状况在长达半年的时间里，是否受到有关监管部门的关注？

　　风险的症结

　　据了解，按现行的交易规则，国债回购实行二级托管和封闭式回购。而券商能如此“方便”挪用客户国债正源于此。

　　按照1998年6月14日上交所发布的有关通知，交易所成员在清算时，都是以券商为单位实行清算；换句话说，一家会员不论在交易所有多少个席位(每个席位都有一个子账户)，在清算时，这些账户都将归入统一的法人账号(主账户)进行清算；只要主账号不存在欠库行为，一般不会追究子账户是否欠库。这就使得一家券商在交易过程中，可以任意调用下属营业部的资金和债券进行统一交易，以此获得规模效益和资源的使用效率。这种交易和清算模式被称为“席位联合制”。在这种模式下，券商账户中的自营账户和委托理财账户并未分别体现，这为券商放大资金规模提供了条件。

　　监管的重点

　　7月7日，深圳证管办发布通知，要求券商“不得利用国债托管、投资业务开展变相的融资业务，不得签订任何形式的非法国债投资代理协议，严禁利用客户国债套取资金，挪作他用”。但业内人士认为，《通知》的警示作用远大于实际效果，因为其中虽有“严禁”等字样，却没有处罚条款。

　　其实，早在当初交易所《关于全面制定交易制度后国债及国债回购交易制度有关事项的通知》第六条中就已经规定，“券商不能擅自用客户账户进行回购交易申报，否则承担相关法律责任，并取消回购业务资格”，但事实上，券商挪用客户国债进行回购从来没有停止过。

　　有专家指出，其实堵住这一漏洞并不难。

　　首先，在托管层面上实行国债托管实名制，将国债的二级托管(先托管给券商，再由券商统一对登记公司)改为一级托管(直接托管到登记公司)；在交易层面上，可将国债回购由封闭式改为开放式——即资金拆出方和融入方一一对应，国债的所有权一并发生转移而不仅仅作为抵押。也有专家从另一个角度谈到，从国际上看，统一托管是防范风险的必由之路，而我国财政部也曾于1996年下文指出，要由中央国债登记结算公司统一运营全国国债托管系统，只不过这一工作目前并未做好。

　　当然，交易规则的修改还要考虑多方面的因素，目前涉及国债回购的券商较多，对市场的影响、对银行资金安全的考虑……成为摆在有关部门面前的一道难题。据了解，财政部最近正会同证券交易所、国债登记公司和券商，进行有关开放式回购的调研。