国际视野看股市：派发“迷你”股息原因何在？

　　●为再度融资所派发的现金股息只不过是短期行为，而不能确保它一定就会成为公司长期稳定的派息方针

　　●上市公司的普遍低收益格局导致了中国股市中市盈率的过高和股息率的过低

　　高潮生

　　派息比、派息率和股息率这三个因子之间并无直接关联。只是当股市或指数的派息比为零时，其派息率和股息率也必然为零。在这影响股息收益率的三大变量中，只有股息率会受到股票价格的制约，而前两项均只为公司的股息政策所致。由于股息率是现金股息与股票市价的比值，因此若要提高股市的股息率，要么是现金股息增加，要么是股票价格下降。

　　为融资派发“迷你”股息

　　既然中国股市的派息比和派息率并无异常，那么导致其股息率如此之低的直接原因就只剩下两条。一是股市价位过高；二是公司盈利过低，使得派息的相对值﹙即股息率﹚正常但绝对值却偏低。中国政府规定上市公司在配股时，净资产收益率必须要连续三年超过6%。这就促使一些公司会靠增发现金股息来降低自己的净资产值，为日后收益率的增高埋下伏笔。

　　但即便是受到政府政策的引导和激励，中国股市的股息率仍然如此之低，这就显得更加非同寻常。此外，政府规定上市公司再筹资前必须派股的政策也只能促进派息比的增长而无法确保股息率的升高。这是由于为再度融资所派发的现金股息只不过是短期行为，而不能确保它一定就会成为公司长期稳定的派息方针。

　　再则，如果公司只是为了再度筹资而派发股息，它一定会尽量压低现金股息而派发所谓的“迷你”股息，待再度融资完毕之后便扬长而去。

　　因此，中国股市中之所以会出现派息比偏低而且股息率过低的现象，主要原因之一在于公司由于缺乏盈利而无息可派、无钱可发。这也就为前文中所提到的“低收益公司”这一中国股市的特点作出了进一步印证。换言之，上市公司的普遍低收益格局导致了中国股市中市盈率的过高和股息率的过低。

　　送股是变相地以股充现

　　全球股市中两种最常见的派息方式是现金股息与股票股息﹙Stock Dividend﹚，即派现与送股，其中又以派现为主。前者是公司对其股东分享公司盈利的承诺，股息的中断、降低、终止均为公司财务状况恶化的征兆，都会给公司股票的市场价格造成冲击。而后者通常只是偶然性的公司行为，仅在公司经营状况奇佳时作为回馈股东的临时性报偿。所以，派发现金股息是公司对其股东所作的一个难以更改的长期承诺，也是对公司历届主管的一个严峻挑战，派现政策一经出笼便难以逆转。

　　美国股市中最典型的例子便是AT&T公司。1876年贝尔发明电话之后，AT&T于1885年成立，从1893年第一季度便开始按季度派息。110年中它只中断过派息一次﹙1896年第四季度﹚，降低过股息一次﹙2000年第四季度﹚。即便是在大危机与大萧条的20世纪30年代初期，公司也没有中断或减少过派发股息﹙它于1939年3月14日起成为道琼斯工业平均指数的成份股﹚。

　　除此之外，自19世纪末叶以来就坚持派发现金股息的还包括艾克森美孚石油公司﹙Exxon Mobil，1882﹚﹑宝洁公司﹙1891﹚和可口可乐公司﹙1893﹚。当然，有据可查的最早派息的老牌大公司恐怕还非纽约银行﹙1785﹚莫属。正因为如此，每当股市暴挫不止或动荡不宁时，投资者便会走向高息股票中去寻找慰藉和避风港，使这些股票被冠以“防御型股票”﹙Defensive﹚的美名。

　　相形之下，送股方式则要灵活、随意得多，公司主管也可以收放自如、从容不迫。因其无须动用现金盈利或是苦于缺乏收益，只要派发库存股﹙Treasury Stock﹚或是待发股便可聊以无米之炊。所以与派发现金相比，送股对于公司主管来说是一种解脱，而对股东而言却是一种落寞，因其从公司所得到的只是临时性或一次性的承诺，而且不是直接分享公司的盈利收益。

　　此外从指数计算的角度来看，派现只会影响到总收益指数，而送股还将影响到价格指数，因为指数除数必须进行调整以消除股票发行股本变化所带来的影响。

　　与发达国家股市相比，中国目前的会计制度与股息政策有其鲜明的个性与特色。譬如除了派现和送股之外，还存在着其他一些准派息方式，特别是转增股本这一奇特方式。只不过在国际投资者眼中，这些貌似派息但严格讲并不属于派息的公司行为实际上都是在变相地以股充现，其成色以及含金量与现金股息是难以等量齐观的。但不可否认，无论是公司送股还是转增股本，公司毕竟还是以某种方式兑现了它对股东们所作出的承诺，对股东们来讲也至少要比一无所获强得多。所以在严格计算中国股市的股息率时，这些独特的派发股份也应考虑在内。

　　(作者为美国道琼斯公司全球指数开发与研究资深总监)