羊年市场重心仍将下移 波动区间1200-1700点

　　2003年中国证券市场仍将处于转型与接轨期，市场的重心将会下移，股指在较长的时间里可能在1300—1500点区域盘整。重视价值投资和指数化投资；做好行业研究和公司研究，重视大市值、高流动性、价值型的股票，积极构建股票备选池；把握反弹行情的波段操作机会，时机抉择尤为重要

　　长江证券 谭再刚 刘开忠 李晓昌 叶颂涛 伍朝晖

　　价值回归仍将延续

　　1.基本面构成一定支撑，但无法形成上涨动力

　　2003年的A股市场将依然是一个休整年，市场难以出现主动性上攻行情，机会仍在于大盘超跌反弹时的波段行情。

　　和2001年相比，预计上市公司2002年的加权平均每股收益会有所增长，但增长幅度会比较有限，预计在10%—20%左右，而且这只是和2001年相比。2002年或2003年，上市公司的业绩应难以回到2000年0.20元的水平。因此，包括上市公司业绩在内的基本面虽然会对大盘构成一定的支撑，但无法形成上涨动力。因此，2003年应较难创出2002年的新高，即使突破2002年的1748点高点，预计也不会偏离太远。

　　2.股指已充分反映了宏观经济的运行趋势

　　从1990年底上证指数开盘以来中国股市所经历的这十多年历史的全过程来看，尽管每年股指的涨跌幅度不一，但上证指数从1990年12月19日的开盘价96.05点，到2001年6月14日的最高点2245.44点，总的增长幅度达2237.7%。表二显示，即使按年收盘价计算，1991年到2001年上证指数的总升幅亦达1189.9%。其时，中国的GDP从1991年到2001年的总增长幅度为180.9%。可见，股指的运行方向与宏观经济的运行趋势在总的方向上是一致的，只是由于某些年份股指升幅过快，在一定程度上过度地反映了基本面的向好趋势，因此有必要进行修正。这两年股指的大幅回调实际上正是对以往过度上升所付出的沉重代价，这也是为今后股指重新恢复上升趋势所必需支付的成本。

　　另一方面，宏观经济不断向好并不代表股市基本面持续向好。从1995年以来，在国民经济持续增长的情况下，上市公司的加权平均每股收益却一直呈现下降趋势，而上证指数却能从512点一路涨到2000年的2245点。这何尝不是另一种形式的背离。事实上，上述现象并不难理解，那就是在只有部分股份流通且在QFII实施以前中国证券市场是一个封闭市场的情况下，供求关系决定了市场会有较高的市盈率，上市公司的整体投资价值不大。在此背景下，大盘的运行趋势主要由进入市场的资金和投机因素决定。

　　3.漫长的价值回归过程

　　(1)QFII制度的中短期影响

　　对于中短期来说，QFII对市场的投机炒作而言是实实在在的利空。这与近两年来规范上市公司的资产重组对证券市场的长期发展是利好而对市场是利空(绩差股要进行价值回归)是一个道理。QFII的实施对国内投资者的影响会很大，其中更多的是投资观念上的影响，当然这不是一两天就能体会到的。毫不夸张地说，从长远来看，QFII会对中国资本市场带来革命。明显地，通过QFII制度将会在证券市场中逐渐形成价值型投资理念，现有股价体系将发生结构性调整。说到价值型投资理念，投资者最先想到的是市场的平均市盈率。重要的问题是，A股市场目前40多倍的市盈率以国际标准来看无疑是偏高的，美国现在的市盈率才20多倍。当然我们不能进行简单的类比，但总的来讲，目前中国A股的市盈率处于偏高的水平，这是我们必须接受的事实。

　　与美国市场相比，中国上市公司的盈利能力明显偏低：目前美国SP500的净资产收益率为18.5%，过去25年平均为18%，而中国上市公司1995年以来的平均净资产收益率仅为8.3%(见表一)，这是中国股市市盈率一直居高不下的重要原因。

　　(2)中国联通上市的影响

　　中国联通上市对市场整体价格中心产生了较强的下拉作用。首当其冲的就是与中国联通A股本结构相类似的低价大盘国企股，由于联通的低定位使得此类低价大盘股的股价受到向下牵引。在联通上市以前，市场最低价的马钢股份、中国石化价格在3.30-3.40元一线，此一区域成为市场的绝对价格底线，并在此基础上形成了市场的整体股价结构。但中国联通定位于3元以下，使得市场整体价格底线明显下移，并导致其他低价大盘股的价格也出现不同程度的下挫。

　　另外，与中国石化当初上市时相类似，中国联通的上市也使得市场整体市盈率水平有所下降，这对部分定位较高、市盈率偏高的中高价次新股也构成了现实压力。随着更多的大盘股的上市，市场股价重心下移的趋势仍将延续。

　　(3)壳资源价值的下降也造成市场股价重心下移

　　随着有关政策的出台、监管环境的变化以及市场投资理念的演变，壳资源的价值已经大大贬值，ST股的迅猛下跌恰如其分地反映出此一长期趋势。由于沪深两市绩差股较多，这些个股价格的集体下挫，将拖累市场整体股价结构的向下运行，对大盘产生不利影响。

　　(4)股价结构性调整仍将继续

　　美国纽约股票市场的股价结构相当分散，市场上有100美元以上的股票，也有股价仅几美分的股票同时存在。反观中国股票市场，其股价分布比较集中，高价股和低价股很少，股价主要集中在5元—15元区间(比例高达85.88%)。2002年11月底，最高价的股票为用友软件59.97元，最低价为中国联通的2.92元。进一步观察可以发现，用友软件以下，30元以上的股票仅有合金投资这一只庄股；包括用友软件和合金投资在内，20元以上的股票仅有19只，而且这其中还有像世纪中天和凤凰股份这样的庄股；低价股方面，3元以下的只有中国联通一只，4元以下的有11只(包括3元以下的个股，下同)，5元以下的共有58只(占沪深股市所有股票的比例不到5%)。

　　造成上述现象的原因，一是中国证券市场中价值发现的功能还没能得到充分发挥(高价股很少)，二是市场投机气氛浓厚(低价股总有人投机，所以低价股的比例也不高)。

　　因此，中国股市股价的结构性调整仍会继续。高价股和高价股群体的出现、大量的低价股群落的形成、股价结构的进一步分散，将会是中国证券市场走向成熟的重要标志之一。

　　4.政策底和市场底重合时政策才会显现威力

　　在台湾和香港市场，GDP的增长和股票市场的波动性的相关性大概是70%-80%，而在内地是30%多，这表明内地股市的70%是由非经济因素在推动。而非经济因素当中有很多是政策因素，政策的不断出台和修改对市场有很大的影响。其实，政策托市倾向在一定意义上反而加大了市场风险，“6.24”行情便是明显的例证，这其中对证券投资基金影响尤大，追高建仓的投资基金不得不面对净值不断缩水的困境。

　　从中国证券市场的历史演变来看，政策面几乎影响着每一波行情。2002年的两个中级底部的产生都和政策面的消息有关，但政策的效果正在逐渐失灵。政策救市，被实践多次证明只影响短期走势，对中长期走势影响不大。只有政策底和市场底重合时，政策才会显现威力。比如，1993年下半年的政策底是777点左右(申能股份护盘)，而市场底到1994年的325点才真正形成，此时的“三不救市政策”才发挥了巨大的威力。从这方面观察，去年10月份开始形成的1500点政策底就不是市场底。

　　5.投资价值依然欠缺，投机价值的渐趋丧失是大盘走弱的基本原因

　　如果说市盈率过高表明上市公司的整体投资价值不高，而个股炒作想象空间(或者说投机价值)的欠缺使市场难以形成持续的热点板块，造成市场投机氛围日趋淡静，而目前机构投资者稳定获利模式的缺乏使市场的投机兴趣急剧降低。举例来说，网易、搜狐、新浪的巨幅上涨亦未能引发国内投资者投机网络股的兴趣；深发展那样的公司、那样的外资购并题材也只是形成深发展目前的走势。

　　就投机价值而言，在QFII实施、市场越来越倡导理性投资的大环境下，在目前的价位下挖掘出有较大想象空间的炒作板块确实不易，那么能吸引投机力量介入的情形就是降低股价的绝对值，就像2002年年初许多绩差股、ST个股的股价大幅下挫之后引发大规模投机炒作那样，典型者如S T东北电、ST海洋、ST银山等(后两者已被摘牌)，其股价在跌到2元—3元区域时才引发投机资金介入，之后出现了翻番以上的涨幅。

　　无论从投资角度还是从投机的角度观察，在股指的可预计上涨空间不大的背景下，大盘只有以下跌来换取今后的上升空间，或以较长时间的盘整来等待上市公司基本面的好转。

　　上证指数波动区间1200点-1700点

　　2002年上证指数大部分时间在1500-1700这一200点的窄幅区间内运行。2002年大盘运行态势给人的感觉是，尽管1700点之上压力重重，但管理层从2001年10月份便开始护盘的1500点区域似乎亦有较强的支撑，具体表现便是每当股指跌破1500点，市场就会在较短的时间内将股指拉回到1500点之上。然而，进入10月份，大盘在跌穿1500点之后呈加速下行趋势，前低点1339点再次面临考验。

　　我们以为，2002年剩下的时间以及2003年，上证指数在1200-1700点区间内运行的可能性较大。和2002年的运行态势相比，2003年大盘在1300-1500点区域运行的时间可能会较长。就是说，2003年和2002年相比，上证指数的波动范围会比较接近，但市场的重心将会下移。

　　1.2002年和2003年的对比分析

　　在具体分析2003年大盘运行趋势之前，我们先简要回顾一下2002年市场的运行特征。总体而言，2002年的A股市场依然在延续始自2001年下半年的调整行情，但2002年的行情更多地表现为对去年市场深幅调整的修复，市场呈现出波段性反弹行情，市场的获利机会主要在于大盘的超跌反弹。两波力度较大的反弹行情的反弹幅度分别为26.4%和20.1%。其中“6.24”行情只是昙花一现，利多政策终究不敌市场运行规律，从六月下旬开始，市场运行的主基调是持续阴跌。

　　2003年和2002年相比：

　　在政策方面，2002年年初的暴跌主要是由于有国有股减持政策不明朗这一重大利空因素的存在，再加上去年十月份以来构筑的1514点和1550点这两个被大多数人曾认为牢不可破的政策底被轻易击穿后，市场被恐慌性气氛所笼罩，预计2003年市场不会有更大的利空政策出现。另一方面，2002年的第一波反弹行情有降息利好和投资者对政策面转暖的预期(市场预期国有股减持在中短期内很可能不会实施)，而“6.24”行情更是由于管理层推出了重大利好政策，可以预期，停止国有股减持这一利好，其力度是未来有可能推出的利好所不能比拟的，2003年即使再度出台一些政策性利好，由于其力度会相对有限，因此市场的走势受政策的影响将不断趋弱，而市场将依循本身规律来运行。因此，从政策角度观察，2003年股指超跌反弹时的爆发力度可能不会大于2002年，除非大盘出现更大的跌幅。

　　由于预计不会出现明显的利空因素，再加上政策面的不断护盘，股指出现今年年初1339点之前的暴跌走势(股指在30多个交易日内从1776点跌至1339点，跌幅达25%)的可能性也较小；另外，今年年初面临的套牢密集区距离较远，而目前点位距上方的套牢密集区较近，从这一角度观察，2003年股指超跌反弹时的爆发力度也可能不会大于2002年。而QFII的实施将强化理性投资，个股价值回归的过程将会延长，这将直接导致2003年市场重心有可能下移。

　　基本面方面，2003年中国GDP预计将维持平稳增长，上市公司的业绩可能会有所好转但增长幅度会相当有限，这将对大盘构成一定的支撑，但无法形成上涨动力。如果市场的预期包括投资者对市场投资价值的认可、整体市盈率的高低、股指的上升想象空间等不出现较为根本性的改变，大盘就难以出现转折性行情。

　　2.技术面分析

　　上证指数最近的一波上升行情始于1999年“5.19”的1047点，由于2002年的低点1339点的调整幅度已超过2／3回调位、更超过0.618回调位，因此可以判断，大盘始于2245点的下调应是对1996年以来这一大波牛市的调整。从1996年的低点512点算起，上证指数共上涨了1733点，其0.5和0.618回调位分别为1378点和1174点。

　　另一方面，从2245点下跌以来，股指形成了较为明显的A -B -C三浪回调，其中A浪为2245—1339点，共下跌906点，B浪从1339点涨至1748点，上涨409点，反弹幅度接近50%，为45%，C浪目前仍在运行之中。C浪若按A浪的0.5倍和0.618倍计算，C浪的终点分别为1295点和1188点(若按1倍计算，大盘将跌破1000点)。

　　另外，1994年上证指数最低点325点到2245点的50%回调位在1285点，0.618回调位在1058点。

　　根据上述分析，并综合考虑基本面因素，我们认为1200点附近应有较强支撑。而基本面不支持2003年创出2002年的新高，即使突破2002年1748的高点，预计也不会偏离太远。

　　综合而言，预计2003年大盘仍将延续始自2245点的调整态势。2003年上证指数的波动范围和2002年会比较接近，但市场的重心将会下移。即1700—1500点区域的有效破位有可能使股指大部分时间里在1300—1500点区域盘整。

　　2003年的投资机会

　　“十六大”提出了“全面建设小康社会”的奋斗目标，新一届政府将会以更大的力度积极推动各项改革事业向前发展，从而为经济发展创造出更为良好的制度与政策环境。总体来看，宏观经济政策将继续坚持既积极又稳健的主基调，良好的政策氛围将会对明年经济增长起重要的支撑作用。

　　A股市场：

　　2003年中国证券市场仍将处于转型与接轨期，市场状况不会出现太大的变化，大盘仍将延续始自2245点的调整态势。2003年上证指数的波动范围和2002年会比较接近，但市场的重心将会下移。即1700—1500点区域的有效破位有可能使股指在较长的时间里在1300—1500点区域盘整。重视价值投资和指数化投资；做好行业研究和公司研究，重视大市值、高流动性、价值型的股票，积极构建股票备选池；把握反弹行情的波段操作机会，时机抉择尤为重要。

　　国债市场：

　　应加强对国债市场的跟踪研究，及时调整策略。其次，以投资短期债和浮息债为主，调整好持仓结构。

　　企业债市场：

　　2003年将是企业债券市场突破性的一年，新的条例将在审批制转为核准制、利率市场化、允许民企发债和放宽募集资金用途等四大方面有所突破，预计企业债市场因此也将会突破近年来的徘徊局面，而进入快速发展时期，债市规模将成倍增长，并带来较多的投资机会。即将推出的交易所企业债回购交易，将提高企业债的流动性，对活跃企业债券市场将产生积极作用。

　　可转换公司债券市场：

　　考虑到2003年股票市场的运行趋势，可转换公司债券市场将成为债券市场的新的亮点。由于转债投资具有下可保底、上不封顶的特点，将吸引一部分投资者的注意力。特别是QFII机制实行后，一部分具有较高投资价值的可转换公司债将成为外资的投资对象首选。

　　B股市场：

　　由于大盘在2002年11月下旬有效跌穿全年长时间运行的箱体，市场的价值中枢已然下移，我们认为：2003年B股大盘将步入一个新箱体，即沪市100.47点-144.74点(深市168-228点)，其间，不排除因场外因素造成股指快速击穿100.47点的箱底位，但全年大多数时间股指仍将运行在新箱体中，而且在没有新政策出台的背景下，B股仍将追随A波动。市场难有大的行情。但跌破净资产的个股；增发A股板块；有实质进展的外资并购股存在一定的投资机会。

　　基金市场：

　　预计2003年上半年随着合资基金管理公司的进场运作和QFII入市规模的渐进扩大，2003年国内基金市场的竞争将更趋激烈。在只能单向操作的我国证券市场目前仍存在着一个秋冬季节播种春夏之交收获的反季节规律，在此规律的作用下，我们认为从合规机构的角度出发，年底年初应该是从战略高度，着眼来年进行结构调整、资产配置的较佳时机。而基金在资产运作上的连贯性，更适在年底进行跨年度的战略持仓。具体而言，社保基金扩大入市规模为基金管理公司带来新机会。QFII的实施和合资基金公司的挑战要求基金研究对手，在国际化的趋势和视野下寻求生存和发展空间。在A股市场可能孕育中级行情的预期下，2003年上半年基金二级市场可望相应走出“挣回面值”的行情，目前介入低市值基金胜算概率较大；此外持仓和折价率状况等较为理想的基金也值得重点关注。