在外资获准正式进入中国国有股和法人股市场后，在他们以大大低于流通股的价格获得上市公司的控股权后，广大流通股东的利益是否能得到保障成了市场关注的焦点

　　●杨帆

　　向有收购意向的外资收购者定向发行股票或可转债不仅可以为上市公司获得收购优质 资产所需的真金白银，而且由于发行的是流通股，可以提高流通股比例，从而减小非流通股东的控制权，改善公司的股本结构

　　《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》和《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》等政策于日前的正式发布，标志着中国境内股权资本市场将向外资完全开放。资本市场的开放不仅将为国有经济调整其布局提供良机，而且它也有利于改善中国境内上市公司治理结构，提升其经济绩效，同时它还会为二级市场带来新的增量资金和更为成熟的投资理念，因此开放对于中国境内资本市场长远发展的积极作用是不容置疑的。许多发展中国家的实践也证明，只要开放的措施合理得当，开放的步伐稳重有序，则外资的进入将对国民经济的整体增长起到明显的促进作用。

　　股权分裂

　　但同其他发展中国家相比，中国境内资本市场还有一个与众不同的国情，那就是流通股权和非流通股权的分割，占上市公司60%左右的股权是不能流通的。

　　股权的割裂造成了控股股东与广大中小投资者———流通股股东两个不同的利益集团，处于控股地位的非流通股东由于无法通过股价的上升获取收益，所以只好千方百计想出其他办法来利用其控股地位牟利，无偿占用、挪用上市公司资金、虚造财务报表在二级市场通过配股增发“圈钱”，随意改变募集资金投向、不负责任地把上市公司资产用来抵押担保，为控股股东的其他关联公司融资等等。控股股东想方设法利用控制权来实现其收益的行为对广大流通股东的利益形成了不折不扣的侵害，这种“故事”已经近几年发生得尤其多，这使投资者信心和利益都着实“很受伤”。

　　管理层后来虽然也出台了一些法律法规对上述现象予以查处，然而执法是有成本的，而且如果监管法规过于严厉和繁琐，恐怕又会对上市公司和投资者形成另外一种伤害。而从根本上说，这也是治标不治本的，因为只要存在流通股和非流通股的分割，则控股股东千方百计侵害流通股东利益的事情就不可避免。而在外资获准正式进入中国境内国有股和法人股市场后，在他们以大大低于流通股的价格获得上市公司的控股权后，历史会不会再次上演呢？广大流通股东的利益是否能得到保障呢？

　　值得欣慰地是，管理层在制定相关法规时注意到了对广大流通股东利益的保护，如《上市公司收购管理办法》第十三条规定：“以协议收购方式进行上市公司收购，收购人所持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时,继续增持股份或者增加控制的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约；”同时，该办法中还作出了能切实保护流通股东利益的定价规定。

　　然而，我们也要看到，姑且不论这项政策在实施时能否成为广大流通股东利益的有效的保护伞，而就该项政策本身来看，它对流通股东利益的保护也不是普遍的，而是有选择性的。只有当外资为了获得控制权而必须收购30%以上的股份时，这项政策才会发生作用，而通常情况下，只有当第一大股东持有的股份比例超过30%的上市时，为了获得实际控制权外资才会收购30%以上的股份。

　　而查看中国境内上市公司的股权结构，我们发现有300多家上市公司第一大股东的持股比例低于30%，有的更是低于10%，对于这些企业，外资无须收购30%的股份就可以获得实际控制权，因此，对于这些上市公司流通股东的利益该项政策就无能为力了。

　　四点建议

　　基于此，我们认为管理层在开放资本市场的同时，应该出台一些具有普遍意义的保护流通股东利益的措施，从目前情况来看，以下几方面值得重点考虑：

　　一、积极进行收购模式的创新，鼓励定向增发等收购模式的推行。在充分研究现有收购模式的基础上，我们可以大胆地进行收购模式方面的创新，努力推出一些有利于保护流通股东利益的收购模式。

　　最近由青岛啤酒和上工股份所成功实行的定向增发就是一种较好的模式。向有收购意向的外资收购者定向发行股票或可转债不仅可以为上市公司获得了收购优质资产所需的真金白银，而且由于发行的是流通股，可以提高流通股比例，从而减小非流通股东的控制权，改善公司的股本结构。此外，认购方是以接近市价的价格获得上市公司股票的,也使大股东与小股东的持股成本处于更为公平地位。

　　二、鼓励外资收购方进入国有股、法人股转让市场的同时，以QFII的身份直接进入二级市场。考虑到目前世界各国企业集团多元化发展现实，不少企业集团不仅在经营实业同时还涉足了银行、保险以及资产管理等金融业，这就使得它们既可以以实业集团的身份授让国有股、法人股，同时也能够以金融机构的身份申请QFII资格直接进入二级市场。

　　而国际上一些大型的基金管理机构也不仅可以通过QFII身份进入流通股市场，而且也可以通过其旗下的产业基金等渠道进入非流通股的转让市场，他们若能以双重身份即同时以非流通控股股东的身份和流通股东身份进入资本市场，则对保护流通股东的利益是有积极作用的，因为这样，非流通股东的利益和流通股东利益的重合度就大大提高了。当然要实现这一点，可能要依靠管理层出台相关的财政补贴或其他方面的优惠措施才可能，并且还要注意防范外资进行内幕交易的可能。

　　三、强化对上市公司收购中信息披露的监管和后续行为的监管。制定更为详尽的涉及到控制权转让的购并行为的信息披露规则，让广大流通股东享有充分的知情权，避免收购过程中的暗箱操作，给予流通股东在市场上“用脚投票”的时间和空间。同时，对于刚刚发生过控制权转让的上市公司的配股、增发等再融资行为和有关上市公司资产的抵押、担保，资金实际运用等行为加强监管，防止大股东掏空上市公司的历史再度上演。

　　四、考虑设立流通股东利益补偿基金的可能性。由于非流通股的流通是不可避免的，而在一旦全流通则购入了非流通的外资股东将直接获益，而利用全流通预期而成功转让的国有股东和法人股东其实也是受益者，因此流通股东利益补偿基金的资金来源可来自于由购并双方共同承担，具体操作上可以对涉及控制权转让的购并征收的特别交易税，税收则由购并双方一起承担。

　　(作者单位：东方证券研究所)

　　《国际金融报》(2002年12月09日第四版)