访上海金新金融工程研究院院长 王林

　　本报记者 尚志新 王延春

　　6月24日股市井喷后不久，大多数股票又处于回落状态，追高的投资者普遍被套，股市仍没有走出低迷之谷。研究资本市场的专家和市场人士担心：非流通股的不断滋生会为将来 的股市危机埋下“地雷”。那么，如何解决一方面停止现有存量国有股减持，另一方面新股在继续按老办法发行，又产生新的非流通国有股和发起人股的矛盾？近日，本报记者采访了上海金新金融工程研究院院长王林。

　　记者：6月24日受停止利用证券市场减持国有股的政策利好影响，股市出现井喷行情，投资者普遍热情高涨，成交也放出了近历史天量，但是在接下来的三周里，除了个别板块，个别股票表现活跃外，大多数股票处于冲高回落状态，甚至有一些已经回补了前期的跳空缺口，导致多数追高的投资者普遍被套。既然悬在股民头上的“达摩克利斯之剑”已经取掉，为什么股市仍走不出低迷之谷？

　　王林：其实悬在股民头上的“达摩克利斯之剑”并未取掉，因为股市的病根并没有根除。就像一个病人，经过观察，制订了一个手术方案，刚试了一小刀，病人马上休克，血压没了，脉搏也没了，手术赶紧中断，但中断了并不说明病好了。6月24日的井喷，出现了历史上没有的成交量，但随后回落，市场的反映给我们带来了一些深层次的思考。减持国有股停止，我并不认为股市警报解除，从此走上康庄大道，相反应保持理性与客观，因为问题并未从根本解决。

　　记者：您认为股市的症结究竟是什么？

　　王林：我们对中国股票市场十年发展进行了实证分析，结果表明，中国股票市场距离“募集资金、优化配置”的要求还有很大距离。目前出现了上市公司盈利能力不断下滑，亏损面越来越大，直接融资比例较低等等问题。但一切一切的病根，就是我们的股价不能反映股票的内在价值，不能反映供求规律。你股票上市了，总股本是800个亿，能够流通的有多少？几个亿、十几个亿，流通股甚至占不到10%的比例。股价不能真实反映供求关系，你说这个股价有什么意义，所有的炒作也好，做假帐也好，圈钱也好，都是因为这个原因。

　　记者：去年下半年以来的股市下跌，许多人认为，国有股减持是导火索，现在非流通股的老问题被挂起来了。

　　王林：国有股减持是主要的导火索或主要原因，并不是唯一的或全部的原因。国有股减持虽表现为充实社保资金，但深层理由却是改善法人治理，根治“一股独大”，解决股权分裂矛盾，建立股票价格反映价值及供求关系的机制。

　　国有股减持停止，只是停止减持现有存量国有股，眼下，必须要解决好非流通国有股和发起人股增量的问题，不再增加非流通国有股存量。不然不仅逻辑上严重矛盾，实践上必然为将来的股市危机埋下种子。

　　记者：目前，好像股市一切又回到了从前，国有股不流通，新股在继续按老办法发行，一切都没有改变。新的非流通国有股和发起人股继续在产生。

　　王林：在我们付出了8000亿流通股市值损失的巨大代价后，国有股减持了大概120亿。但自2001年6月14日至2002年6月24日，我们又新发行股票57只，总股本1004.8亿股，其中公募流通股83.34亿股，非流通股921.46亿股。新增股票中，流通股比例仅为8.29%，非流通股比例高达91.71%。即使去除中石化，非流通股比例仍旧达到81.89%。可见我们一边在解决“遗留问题”，一边还在不停地制造新的“遗留问题”。股市结构矛盾不仅未见稍许好转，反而更加恶化。

　　新股发行方式自股市设立以来，已发生许多变化，但都是流通股部分发行方式的技术变化(包括新股按市值配售)实质没变，就是流通股与非流通股的结构一直没变，发行前没有对公募流通股份与发起人股份的流通作出确定安排，也就是说造成“遗留问题”的来源一直没有变。

　　记者：您认为非流通股的增量问题不解决，随着股市的发展会导致什么后果？

　　王林：小川主席说，到2010年世界股市的格局为美国：日本：中国为15：5：2。根据比较保守的测算，2010年美国股票市值为15.46万亿美元，日本5.41万亿美元，如果我们要达到15：5：2的话，中国股市市值为2.16万亿美元，折合人民市约18万亿。比现在(2001年12月31日市值为4.35万亿人民币)增长4倍。

　　如果未来十年中国GDP年均增长7.5%能够实现，那么市值/GDP约100%。假设那时股市结构没有变化，那么，2010年，流通股约为7500亿股，非流通约为14000亿股，我们无法想像，原有的股市结构能够支持这样的成长。1993年，我们承受了79%的下跌，1995年我们承受了50%的下跌，但那时市值小，资本市场的地位低、影响面小，所以能承受。但去年指数40%的下跌几乎引起了灾难。反过来说，假定在原来模式下，我们达到了2010年市值18万亿的目标，由于股份流通割裂的股市，供求关系失真，股价弹性高，具有市场巨幅波动的制度性特征，如果2010年或这中间某一年股市下跌30%(这样的跌幅在股市过去十一年中是常见的，即使没有国有股流通或减持的因素亦无法避免)，损失就将达到5-6万亿人民币，试想我们能承受得了吗？那将是灾难性的后果！

　　记者：既然“非流通股”的流通问题是股市的主要症结，非流通股的问题越积越大会冲击中国股市，那为什么决策层不着手解决呢？决策层有什么顾虑？

　　王林：由于人们对“全流通发行”的认识有一个过程，主要是担心新老股票可能会有比价效应(其实是不存在的)，使决策层在现在这个市场较敏感的阶段不愿冒险，难以决策。

　　记者：那么有没有一种即可以解决“非流通股”的增量问题，又可以保持市场稳定的好办法？

　　王林：“分期流通发行”方案是一种较稳妥的办法。其实质就是新上市公司发行前对发起人暂不流通股份给予明确的分时间流通的预期。该方案有很大的灵活性和操作性，是一个保持稳定、阶段性、过渡性的解决方案。由于发起人的暂不流通股要到5-15年后才上市流通，经过折现计算对当前股价影响很小，不会对当前新股发行价格产生太大的影响，可保持当前新股发行价相对稳定。

　　“全流通发行”的具体办法是：

　　一、新股发行流通股比例为50%以上的(没有法规规定，公募流通股不可以超过50%)，发起人股份上市流通时间以不少于10年为限确定。

　　二、新股发行流通股比例25%-50%的(不允许低于25%发行)，发起人股份中占总股本25%的部分，满15年上市流通，其中占总股本25%-50%的部分，按满5-10年的期限确定上市流通。

　　三、开放信托投资公司发起证券投资基金。信托投资公司经清理整顿，重新登记的约60家，依《信托法》、《信托投资公司管理办法》可发起设立证券投资基金，将成为一支新的机构投资者生力军。

　　四、开放保险资金直接进入新发行股票。因新发股票价格相对低些，因有中长期发起人股票流通预期而波动较小，投资价值增大，可满足保险资金的投资需求。

　　五、建立股市稳定基金。

　　记者：您认为现在实施“新股分期流通发行”是解决国有股或发起人股增量的大好时机吗？

　　王林：目前正是出台“新股分期流通发行”的机会，一是在停止减持政策下市场已脱离底部，同时又未上涨太高；二是经过一年多的关于国有股减持及股市的热烈讨论，股民对股市体制缺陷的认识空间提高，投资者渴望理性投资，希望建立规范的市场规则的自觉性与主动性大大提高。

　　同时，“分期流通发行”不存在法律障碍，是发起人股东为保持公司治理稳定及调节市场供求关系在发行前做出的法定承诺，由招股说明书作为契约订定，并由监管部门及交易所监督执行。

　　股票发行前对发起人股份以后的上市流通时间作出明确安排后，公众投资者有了明确的预期，也有利于避免恶性炒作。

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