□国泰君安证券研究所发展研究部汪建

　　证券行业曾经的高利润率是诱发上市公司热衷参股的直接原因。根据中国证券业协会有关资料统计，2000年我国98家专业证券公司的净利润总计为162.02亿元，净资产收益率加权平均为21.40%，而2000年度上市公司净资产收益率平均为8.11%(剔除异常值)，前者高出后者1.5倍左右。加之上市公司参股证券公司没有明确的政策限制，相比于备受争议的年收益 率也仅有10%左右的委托理财，不少上市公司选择了参股证券公司以谋求稳定的现金回报。

　　1999年以来参股券商一度使上市公司受益非浅。由于1999年“5·19”行情和2000年网络股行情，券商盈利水平比较可观，参股的上市公司也回报丰厚。如2000年辽宁成大通过参股广发证券获得1.28亿元的投资收益，在当年利润总额中占70%左右，2000年雅戈尔通过参股中信证券获得7600万元的红利。图2显示了参股券商金额前20名上市公司与全部上市公司的投资收益比重，虽然“投资收益”指标数据包括了参股证券公司以外其他投资的情况，但是1999年以来投资参股券商对于相关上市公司业绩改善起到的特殊作用，由此可见一斑。

　　需要指出的是，这种收益往往得不到现金流的保证，如辽宁成大和深圳机场对券商的参股比例都达到了20%，2000年和2001年的投资收益按照权益法进行了确认，却没有相应的现金流量，类似情况还有陆家嘴、邯郸钢铁等参股比例达到20%的上市公司。上市公司参股券商获得的现金收益取决于两个因素：券商盈利状况和现金分红比例。如果参股的券商盈利状况不理想，或者不愿意动用现金分配，则参股行为对于上市公司的持续盈利并无好处。

　　2001年7月以来，行情急转直下，券商业绩也大幅滑坡。从已披露的2001年报来看，获得较高投资收益的公司大大减少，许多公司还出现了收益为负的情况，如通程控股年报显示，公司去年斥资6940.4万元增持恒信证券(原长沙证券)股权到20%，由于市场低迷，恒信证券全年实现利润额-7001.31万元，通程控股也因此业绩受到影响。从目前披露的情况来看，包括国内大型券商在内的各家证券公司，2001年利润实现情况都不同程度地下降，幅度从30%至100%以上(即全年出现亏损)不等。可以作一下粗略估计，投资2亿元参股某证券公司，控股10%左右，如果该证券公司盈利下降50%至5亿元，则投资收益下降5000万元，如果上市公司总股本3亿，则影响到每股收益0.10元以上。由于上市公司参股证券公司比例大多在20%以下，年报中投资收益按照成本法确认，那么2001年券商普遍业绩下滑的负面效应要到上市公司2002年度的报告才能反映出来，许多上市公司今年可能会显示“颗粒无收”，在这种形势下，已经投资证券公司的股份开始沦为“鸡肋”。

　　2002年5月起实行的佣金自由化政策对此无疑又是雪上加霜。一方面由于我国券商业务渠道窄，收入来源比较单一，经纪业务净收入在券商主营业务收入构成中比例过高(据统计,1996年至1999年的4年中,国内券商手续费收入占总收入的比例分别为41.2%、38.4%、36%和32.9%，2000年在持续的牛市行情下,这一比例更是高达50%以上)；另一方面由于上市公司投资参股的证券公司多为中小型券商，在这类券商收入和利润构成中佣金贡献更高，一般高达70%以上，佣金自由化和由此到来的佣金大战必然会使相当一部分收入单一的中小型券商面临生存危机。

　　由于市场低迷、佣金自由化等诸多不利因素，2002年多数券商的盈利状况可能还逊于2001年，加上市场开放的限期日益临近，国内证券业的冬天已经来了，之后不可避免的是上市公司投资收益减少甚至出现投资连年亏损。在这种情形下，已参股证券公司的上市公司又该如何应对呢？好在证券公司法人股或发起人股份可以依照净资产进行转让，资产流动性大大高于一般性实业投资，相机“退出”也不失为一种良策。

   股票短信一问一答，助您运筹帷幄决胜千里！