本报首席经济学家 韩志国

　　CDR是海外企业采取以预托凭证的形式在中国内地股市上发行并上市的一种方式；QDII即“北水南调”则是指通过适当的金融机构让内地居民进入香港股市进行投资。随着管理层对相关问题的表态，CDR与QDII的推出都大有提速之势。

　　勿庸置疑，无论是CDR还是QDII，其制度安排的出发点都是港股：CDR是在香港上市的红筹股为了规避内地《公司法》中境外注册公司不能在A股市场上市的规定而采取的变通上市方式；而QDII则主要是为了激活在香港上市的H股而采取的一种政策措施。从市场化与国际化的角度考虑，CDR与QDII的推出都有积极意义，它不但可以为内地的投资者开辟新的投资渠道和为市场增添新的交易品种，而且也有利于境内外市场间与上市公司间的相互交流和相互影响，从而有利于培育内地投资者的投资理念和提升内地市场的市场化与国际化水平。但是，如果把CDR与QDII放在我国整个经济运行和体制转轨的大背景下进行推敲，就会发现，CDR与QDII在制度设计上存在着明显的内在缺陷，在沪深股市存在着复杂的机制缺陷并且有着相当多的矛盾需要解决的情况下，匆忙推出CDR与QDII则弊多利少。

　　先说CDR。CDR的提出，其出发点无疑是考虑在海外上市的两类企业——H股与红筹股在筹资方式上的平衡问题。由于近年来H股企业从海外大举回归并且以大大高于海外发行时的市盈率高价发行股票而筹集了巨额资金，使得在海外注册并上市的红筹企业都不禁怦然心动，于是，利用发端于美国并在发达国家广泛实行的DR模式在内地市场筹集资金就成了这些红筹企业的首选。但认真地加以考察，我们就可以发现，DR与CDR模式在内涵上并不完全相同，因为美国的DR模式主要是为了方便本国的投资者对海外企业进行投资，而我国的CDR模式则主要是为海外红筹企业开辟新的融资渠道；美国的DR机制是顺畅的，由于不存在双重货币体系和双重评价机制问题，因而市场的统一性和完整性并没有因此而受到冲击和挑战，而我国由于资本项下的人民币自由兑换还相当遥远，因而CDR的实施必然引起市场出现新的分割，并且会出现双重市场机制、双重价格体系和双重评价方式，从而给市场带来比较大的负面影响。

　　首先，CDR的实施不利于舒缓股市的既有矛盾反而会加剧矛盾。红筹企业以CDR的方式回归内地市场，其基本的着眼点是内地市场上的高市盈率，但这种高市盈率恰恰是以三分之二非流通股的存在为前提的，如果以这种畸型的股权结构下的高市盈率作为CDR制度安排的出发点，那么随着沪深股市的非流通股逐渐转向流通从而导致市盈率的大幅降低，CDR市场就必然会出现巨幅波动，并且可能从市场的宠儿变为市场的弃儿，在这种情况下，因制度安排而导致的投资者的损失就无法避免。同时，因运行机制的不同与同股不同价而造成的市场分割、不同机制并存而引起的市场制衡功能弱化等问题，都将会相当明显地反映出来，这也会进一步弱化市场自身的功能和作用。因此，我认为，制度创新与金融创新必须有利于舒缓而不能加剧市场的既有矛盾，在国有股、法人股等非流通股问题没有解决，A股与B股市场仍然处于分割状态，股市的内在机制还没有理顺的情况下，是不能急于推出CDR机制的。

　　其次，CDR的实施不利于市场理念的培育反而会助长市场的圈钱行为。CDR的最明显的负作用，是会大大提高红筹企业在市场上圈钱的胃口，使得红筹企业与海归企业都把内地市场作为圈钱的机器而不是作为优化资源配置的场所，从而导致市场的大规模扩容并且引起市场价格重心的下移，而且会因内地与香港两个市场的市盈率逐渐收窄而产生人为降低市盈率的后果。同时，CDR机制还有两个方面的问题值得注意：一是CDR可能导致的市场套利问题。由于内地市场与香港市场在市盈率从而在股票价格上存在着重大差异，因此，红筹企业如果采取在香港市场上回购股票而在内地增发CDR，就可以得到巨大的套利空间，这无疑会给内地投资者在利益上造成重大损害。二是在内地高价发行CDR，会使内地投资者的巨额净资产被稀释，从而造成严重的利益侵占问题。这两个问题的核心，是在香港市场与内地市场市盈率悬殊从而股价存在明显差异的情况下，如何对内地投资者的利益进行有效的保护。搞得不好，就不但达不到CDR的设计者所设想的那样让内地投资者分享红筹企业的成果的目的，反而会造成海外投资者侵蚀内地投资者的利益和红筹企业套取内地资金的状况，从而出现南辕北辙的现象。

　　再看QDII。在目前的情况下推出QDII，有一些重要问题必须认真考虑。

　　第一个问题是，我们的外汇储蓄是不是太多了，以致于不得不去支持海外市场或到海外投资的程度了？与QDII机制相比，我们还有没有更好的分流外汇储蓄的途径，比如允许国外的大型企业在我国发行债券，或是允许我国的投资者在一定条件下直接投资于外国一些著名基金，或是允许居民与外国企业合资办企业并且能够享受外国企业的政策优惠，等等。如果我们一方面通过名目繁多的优惠政策去吸引外国的资金，另一方面又对我们自己境内的资金实行苛刻的政策，甚至放出境外去投资风险巨大的市场之中，那就可能会出现适得其反的后果。同时，还必须看到，对国内的B股市场来说，QDII无疑是一个重大利空，在A股与B股市场已经出现连动效应的情况下，如果B股市场大幅下挫，那就不可避免地会殃及A股市场，进而引发市场的整体波动。

　　第二个问题是，QDII能否激活香港股市？根据香港联交所公布的数据，截止到2001年10月底，在香港联发所上市的公司总市值为4450亿美元，相当于36800亿元人民币，为我国沪深股市现有流通市值的2.77倍。面对这样一个庞大的市场，QDII要投入多大的资金才能激活这个市场呢？即使QDII的投资对象仅为H股，也会面临同样的问题。H股企业不但股本巨大，而且大都多重上市。目前在香港股市上市的60家H股中，仅在香港上市的为46家，同时在香港和内地上市的为22家，同时在香港和美国上市的为11家，同时在香港和英国上市的为3家，在美国、英国和香港市场股价具有明显的连动效应的情况下，QDII如何才能激活香港股市抑或其中的H股呢？

　　第三个问题是，我们是否具有与国际金融资本较量的经验和能力？必须看到，香港股市是一个完全开放的市场，在这个市场上，国际资本翻云覆雨，如果对这个市场没有相当的了解和足够的经验，就很可能成为国际资本“博傻”的对象，从而造成不必要的利益损失。还应看到的是，香港股市就是香港股市，这个市场的投资理念和股价结构并不会因为QDII的实施而有所改变，也就是说，其市场的价格水平与市盈率状况既是与经济发展水平相适应的，也是市场投资者对其认同的结果，看不到这一点，过分地用行政性的思维去挑战市场规则与市场理念，就会在客观上导致“喝粥的去扶持吃鱼翅”的现象，结果必然是欲速则不达。

　　总起来说，对于CDR与QDII，我们必须有一个现实的态度和正确的判断。在这方面，一个基本的出发点应当是，首先致力于我们自己市场的制度建设与矛盾化解，并在此基础上逐步推进我国股市的市场化与国际化进程。同时，对带有浓厚国有企业特点的H股与红筹股，最重要的也应该是推进它们向市场化的方向转变，而不能在市场融资上给它们开过大的口子，否则，国有企业的“资金饥渴症”就会在这些上市公司中无限延续，而不能产生置之死地而后生的效果。对此，我们也应该有一个明确的认识。