——国有股减持的利益分析

　　华生/文

　　近年来，多赢似乎越来越成为诸多领域中的时髦用语。不论有多大的真实性，它多少反映了世界由对抗走向对话的趋势。在国有股减持方案征集中，如何争取多赢，也成为讨论的焦点。随着不同观点和方案交锋的白热化，一部分人开始对多赢原则产生了怀疑，认为任何方案中一方之所得必是另一方之所失，根本不存在多赢。因此，方案设计在必须有人让利和别人凭什么让利之间顶上了牛。有人甚或绕了一个圈，从一方损害别人的单赢，跳到另一方损害对方既得利益的单赢。本文旨在证明，国有股减持中各相关方在既得利益基础上的多赢格局是客观存在的，任何一方单赢的诉求，只会导致多输的结果。

　　一、多赢不是让利而是交换

　　现在，赞成和否定多赢的人都在谈论多赢，但什么是多赢，在什么基础上或相对于什么才能计量输赢和多赢，许多人并没有深入去思考。这在热点频繁转换的媒体讨论中，也许比较常见，但肯定不是经济学的思维方法。其实，多赢在经济学领域中从来就有严格定义的概念。这就是帕累托改进。它指在某种经济境况下如果可以通过适当的制度安排或交换，至少能提高一部分人的福利或满足程度而不会降低所有其他人的福利或满足程度，就是帕累托改善。因此，帕累托改善定义了弱多赢或多赢底线，即一种制度改变使没有人输而至少有一部分人赢。从帕累托改善定义的多赢我们可以引出两点：1.多赢是基于人们已经取得的利益，即既得利益而言，而不是人们的欲望即试图取得的东西，后者是没有止境的，也不可能有多赢。因此，离开既得利益格局，谈不上多赢。2.多赢不能以一部分人既得利益的损失为代价。让一部分人作出牺牲或剥夺一部分人的既得利益，不管是否能带来更大的整体利益或者是否有助于实现怎样崇高的目标，都不是帕累托改善，因而也不是多赢。

　　就有国有股减持而言，是否有多赢就看减持前后各相关方的既得利益是否均无减损而有增加。国有股减持过去都是协议转让，双方自愿交易，不是双赢显然不会成交。后来出了问题的当然并不是这种协议减持，而是出台的减持方案在减持名义下的国有股流通变现。这样问题就变成了国有股流通变现对各相关方既得利益影响。因此，国有股及非流通股的流通问题并不是被任何人拉扯进来的，而是整个减持风波的实质所在。如果我们不能简单退回和停留在协议转让，那就必须面对国有股及非流通股的流通及其对各相关方既得利益的影响问题。从这个意义上说，现在根本不存在谁对谁让利和补偿的问题，而是在国有股等非流通股取得流通权(从而自然就能减持变现)的一场新的权利安排和交换(本质上就是缩股交换流通权)中，能否不损害有关各方的既得利益，做到所谓多赢。下面我们就从帕累托效率定义的既得利益出发，来分析国有股流通减持是否存在多赢的空间以及实现多赢的途径。

　　二、博弈各方的利益格局

　　在我们证券市场上，就大的方面而来说，存在这样几个方面的利益团体，首先是这次国有股减持的始作俑者，即国有股。其次是非流通的其它法人股包括个人发起人股的。再次是广大流通股股东。最后是市场的组织者和监管者，在理论上他们应该代表市场整体和社会的利益。当然细分下去，在国家股中，也有中央利益和地方利益之分，在流通股中，更是有各不相同的利益主体。从大处分，也有机构大户和中小散户的区别。但这并不影响同类的利益主体，至少在对其它利益主体的关系上，是一致的，因而不妨碍我们在整体上的利益划分。

　　我国绝大部分国有控股的上市公司，一些是独立的企业、更多的是从母体中剥离出来或拼盘包装的一块盈利资产。通过溢价发行上市，国有发起人股东的净资产一般要增加2～3倍(一个典型的拥有1亿净资产，3000万利润的企业，按20倍市盈率6元发行上市，发行5000万股，慕集3亿资金，发起人股东的净资产增加到2.67倍)。按照近年来实行过一段的所谓市场化高价发行，净资产增值则可达到5～6倍乃至10倍以上。国有控股上市公司中的相当大的部分，由于体制改变甚少，再加上并不对中小流通股股东负责，一般在上市几年后就逐步就走下坡路，并很快丧失融资功能，需要重组和再重组。国有股的管理部门规定地方在转让国有股份时，不得低于发行后上市公司的每股净资产。因此，近几年发生的数百宗国有控股股权转让，基本上是按每股净资产价格或略有上浮转让的。同时，由于上市公司普遍分红派现很少，非控股的非流通股股权按净资产值实际还很难出售。国有资产管理部门曾经实行过按每股净资产值回购国有股的尝试。只是受到上市公司资金实力的限制而不能推广。因此，综合起来说，国有股东的既得利益应该在净资产价格附近。非流通的法人股东分为两种情况。一种是按上市要求被拉进来的发起人股东，他们一般的投入成本在股票面值附近，随着上市水涨船高。但他们也经历了从非上市公司到上市公司的飞跃，冒了风险。至于其它的法人股股东，他们拥有的股权一般是围绕每股净资产价格购进的，再转让价格也不会偏离很多。用上市公司的股权质押银行贷款，也要按每股净资产值打折计算。因此，他们的既得利益显然也在每股净资产附近。至于广大流通股股东，不论他们是用发行价中签购进的，还是在牛市或熊市中在二级市场买进的，他们是一直持股还是反复转手，他们的现实利益始终是二级市场上股票的价格。因此他们的既得利益就是二级市场上的股价。

　　对于市场的组织者和监管者来说，在理论上他们没有自己的独立利益。他们应该坚持公平、公开、公信的原则，在股市规范化的过程中，特别保护处于弱势的广大中小投资者的利益。因此他们希望在保持股市稳定的前提下，尽快实现股权全流通的改革，奠定股市规范发展的基础。他们提出的在国有股等非流通股恢复流通权的过程中，不应当损害流通股股东利益的原则，体现了市场公平的要求和社会的整体利益。

　　所以，不难看出，国有股减持的最初方案之所以被叫停，就是因为它打破了中国证券市场的既得利益格局，让国有股凌架于同样是非流通股的其它法人股之上，并直接损害流通股股东利益，以国有股减持变现的形式强行高价流通，严重损伤了流通股股东的既得利益，这就不能不受到流通股股东的强烈抵制。当然，如果现在走到另一极端，希望在国有股及其它非流通股恢复流通权时，让非流通股股东在既得利益的基础上作重大让步，使所有流通股股东都能通过国有股减持方案来解套获利，既不现实，也不合理。因此，目前问题的关键是，在承认和保护各方既得利益的基础上，是否存在多赢的空间？

　　三、净资产值之上的多赢空间

　　如果说，非流通股包括国有股的既得利益是上市公司的每股净资产，那么，现在的问题是，如果将所有非流通股统统按照净资产值转为可流通股，流通股股东的既得利益即股市的总体水平能否保持稳定？换一个提法的问题是，在保持股市稳定的条件下，非流通股转为可流通股时，能否在总体上不低于其相应的净资产价格？我们曾经指出，股权调整即缩股或扩股流通由于不涉及任何资金需求，最能反映制度安排改变后的利益格局变化，我们下面就以2001年底的市场价格水平为例(沪市综指1646点深市综指476点)，来测算非流通股全部以净资产值转为可流通股时，市场总体利益格局的演变。

　　2001年底，沪深两市上市公司总数为1134只，总股本5111亿。其中流通A股1307.8亿股，占25.6%。非流通股3375.4亿股，其余为海外上市流通股434亿股。流通A股的总市值为13614亿，每股净资产平均为2.81元，采用国际通用的统计方法，剔除不盈利因而无法计算市盈率的98家亏损企业，按照国内过去的习惯方法，假定全部股权都能卖出现行流通A股的价格(这当然是不可能的)，则沪深股市盈利企业的总市值为42854亿，净利润总额为1171亿，每股收益为0.2473，流通股平均股价为10.28元，所谓“市盈率”为36.6倍。按照与国际上通用的成份指数来计算，沪市30成份指数的“市盈率”是32.4倍，深市成份指数(按最新的40样本)的“市盈率”是24.7倍。非流通股按每股净资产计算，价值3375×2.81=9483.75亿元。若全部按净资产值转为可流通股，则沪深两市总市值为13614亿+9483.75亿=23097.75亿(元)，如果保持股价总水平不变，非流通股必须缩股，缩股比例x应为

　　23097.75=13614+3375×x×10.28

　　则x=0.273

　　即非流通股需按3.66:1缩股。缩股后原非流通股变为921.5亿股

　　此时，沪深两市在上述统计口径内的可流通股总数为1307.8+921.5=2229.28(亿股)，比原总股本减少一半多，每盈利为0.525元，若股价不变，这时第一次可以计算的市盈率为19.7倍。这是整个市场的综合指数市盈率。与西方股市可比的成份指数市盈率，沪成指市盈率为15.3倍，深成指市盈率为12.8倍，显著低于目前西方主要股市的价格水平。

　　考虑到中国的经济增长率和利息率水平，这个市盈率水平显然明显偏低，因此，沪深两市均应有较大的上涨空间。这个上涨空间就是各方在保持原既得利益基础上额外多赢的空间。这个空间大致按稍大于对半的比例由原流通股东和缩股后可流通的原非流通股(包括国有股股东)分享，而市场组织和监管者又可以几乎在一夜间实现股权全流通的规范化目标。因而这是市场参与者和组织者各方都改善了福利的帕累托多赢。

　　四、实现多赢的途径

　　如果上述几大利益集团的内部利益都是整齐划一的话，我们确实可以用上述非流通股缩股的办法在一夜间实现中国股市的股权规范化，同时给可流通股规定适当的时间各别的锁定期，以保证市场的平稳过渡。但是可以想到的是，现实世界要比上面的故事要复杂一些。

　　这主要是因为流通股股东和非流通股股东自身绝不是铁板一块，他们自身的利益都因个股不同而千差万别。净资产价格尽管在总体上能保证各个利益集团的既得利益，但是由于它本身并不是股票二级市场价格的适当指标，因而它无法保证每个个股的流通股股东或非流通股股东的利益都不受损。这就是说，尽管我们可以保证几大利益集团在整体上的多赢，我们不可能实现千差万别的每个个股情况下的多赢。这样，在保证整体多赢的大框架下，原则上有以下两条途径的选择。

　　一是个股的流通股股东既得利益优先的原则。按照国际惯例，引进证券公司作为承销商，由承销商与上市公司的非流通股股东根据每个公司的具体情况达成缩股比例的协议。但是承销商要在缩股可流通后的交易首日，保证股票价格不低于某一指定的价格，即当价格跌落到这个水平时，全部包销吃进。这样就保证了流通股股东不会因为非流通股流通而受任何损失。如我们在上而说明的，由于在保障流通股股东既得利益的前提下，共赢的空间可以保证非流通股的总体获益在每股净资产之上。因此，市场化的缩股办法会自动保障非流通股股东的利益在总体上不低于净资产。由于非流通股的主要持有者是同一的国有股，因此个股之间的苦乐不均可以在整体上相互抵消。因此这是相对公平的途径。

　　另一个是个股的非流通股股东优先的原则。这就是直接用每股净资产的办法在整体上确定非流通股缩股比例，所有的(至少无外资股的)上市公司统一实行。这个原则简便易行，可以在一夜间完成股市全流通的改造。如上节所证明的，流通股股东的既得利益在整体上也不会受损害。但是，由于个股的情况千差万别，净资产办法由于没有考虑企业的无形资产因素，肯定会造成不同上市公司之间的流通股股东的苦乐不均，会使净资产值相对接近股价或总股本很大的上市公司的流通股股东较为不利，反之，则获利较多。但是，由于它操作方便，又能达到总体上的多赢，也不失为以小弊换大利的举措。值得注意的是，如果采用净资产值折股，由于个股之间苦乐不均，必须统一尺度，不能各行其是。否则同样会把好事做坏。

　　结论：在承认和保护既得利益的原则下，我国股市几大利益集团之间存在帕累托改善即多赢的空间。但是，如果任何一方试图利用股权全流通的规范化改革，去一举解决自己面临或累积的全部问题，达到单赢，其结果必定会损害其他方的既得利益，反而导致多输。同时，由于个股情况的差异性，宏观上的多赢不可能保证每个上市公司的相关股东都能在每个个别场合达到严格帕累托意义上的多赢。因此，监管当局的宏观决断和操作方案的策略技巧仍然是需要的。如市场组织和监管者不能强迫命令非流通股缩股，那样会侵害他们的合法权利。但是可以用诱导的方式(如规定股权不规范的上市公司不能进行再融资等等)来达到同样的政策目标。

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