基本结论

　　在1500点市场底确立的情况下，2002年上半年的资金压力较大，将继续维持一种撤离的趋势，但速度会逐步放缓。

　　明年上半年二级市场资金将大致维持在2500-3000亿元左右，这大致相当于2000年7、8月间的水平，当时的上证指数约在1900点左右。一级市场用于新股申购的资金减少更多，大致将维持在2500亿元左右。●受各方面力量的制约，明年银行资金很难再大规模进入股市。

　　一、近期股市资金的变化情况

　　附图给出了99年1月到2001年10月的客户交易结算资金(客户保证金)走势。由于新股申购的影响，实际的客户保证金余额呈现出尖锐的锯齿状，图中的短虚线给出了一个5次多项式的拟和线，大致反映了客户保证金变化的总体趋势，而上下的两条包络线则分别反映了一级市场和二级市场的资金变化情况，两条虚线之间的距离代表了一级市场用于申购新股的新增资金大小。另外，由于8月末到10月一直没有新股上市，因此上包络线无法反映近几个月一级市场资金的变化情况，但是我们知道，11月以来，北京华联、华能国际和山鹰纸业的申购冻结资金额分别为3684亿、3149亿和3034亿元，与前几个月相比，下降趋势是明显的，因此附图中用一个虚线箭头来大致表示近几个月一级市场的资金走势。图中可看出，99年5.19行情启动后，二级市场资金量便开始逐月上升，并且其速度越来越快，但这种加速的现象到2000年底便已经结束。2001年上半年以来，进入股市的资金依旧在上升，但速度已经开始有所回落，且在5月间达到顶峰。

　　一级市场资金的变化趋势基本和二级市场相同，但上升的幅度较二级市场更大。在99年新股申购资金还停留在2000亿元左右，到了2001年上半年其高峰期甚至达到8000亿元以上，但其回落的速度也是惊人的，11月份已经到了4000亿元以下，可谓盛极而衰。

　　受国有股减持以及央行查处违规资金的影响，7月份股市开始向下调整，与此同时，股市中的资金也开始呈加速减少趋势。由于8月末一直到10月份都没有新股上市，因此8、9、10月的客户保证金余额基本反映

　　了最近二级市场的资金情况。8、9两月的证券公司同业存放余额分别为4809和4013亿元，其中绝大部分是客户保证金，根据经验，约占整个同业存放余额的90%，则8、9两月的客户保证金余额约为4328亿元和3612亿元，也就是说，整个9月，股市二级市场资金失血约716亿元。

　　不过这种情况到10月份便发生了逆转。根据央行的报告，10月份的客户保证金余额约为3578亿元。比9月末仅少了34亿元，而同期居民储蓄增加了566亿元，比近几月的平均增量多了约100多亿元。这一方面是公务员加薪等因素使得收入提高，另一方面由于10月份国庆、中秋重叠以及其它一些因素使得10月的社会消费品零售额增长较快(同比增长10.5%)，而这又会使得储蓄余额增幅减小。暂且假设两者相抵，则10月份居民从股市撤离的资金约100亿元。由此，企业的资金不仅没有撤离，可能还多了几十亿。与此对应，10月份的金融机构各项贷款余额几乎没有什么增加，企业存款余额减少了196亿，从方向上大致支持这一判断。

　　应该说10月份的这一变化同10月23日国有股减持叫停不无关系。国有股减持叫停使得市场确立了底部的预期，而机构则将其作为一个减亏的机会，因此虽然趁机大量出货，但资金却并没有继续大量抽离。而居民的资金虽在变化幅度上不如企业那么大，但撤退的步伐却更加稳定，如今后几个月中没有明确的大行情出现，不会有什么方向上的逆转。

　　在后市不明朗的情况下，股市资金仍将保持撤离的趋势，但速度已经放缓，这一方面是出于年底做账的需要，如果强行撤出的话就会形成真实的亏损。另一方面也是由于国有股减持叫停使得人们产生了市场底的预期，而11月15日宣布的降低股票交易印花税的政策使得这种预期进一步强化。但从另一方面看，由于股市资金很多来自银行，年底也是银行结帐的时期，该回的资金是必须要回来的，估计前几个月已经撤离了大部分，但12月资金回笼的压力依旧存在。

　　二、影响股市各类资金的变化趋势分析

　　1、企业存款结构的变化

　　9月份企业的活期存款增加了320亿元，而企业存款总额则增加了1054亿元，活期存款增量只占全部存款增量的30%，而在正常情况下，这一比例一般在80%以上。这说明企业在9月份将大量的活期存款转成了定期存款，一定程度上表明了企业对后市的悲观看法，并且也削弱了企业可能进入股市资金的后备力量。

　　2、央行控制违规资金成效显著

　　票据贴现和个人消费贷款是银行资金进入股市的两个重要渠道，并且这两项贷款的增量在总贷款的增量中也占据了显著的比重，合计平均占到总贷款增量的17.6%。

　　1999年6月10日再贴现率一次性由3.96%降到2.16%，商业银行开展票据业务的积极性大为提高，票据贴现和再贴现业务得到了迅猛发展，其时恰逢5.19行情启动，不可避免的，大量的银行资金通过票据贴现的方式进入股市。

　　今年年初以来央行便强调要阻止违规资金进入股市。到了2001年7月26日更是严肃查处了沈阳部分商业银行分支机构违规承兑贴现资金流入股市的行为及有关责任人，并发布了《中国人民银行关于切实加强商业汇票承兑贴现和再贴现业务管理的通知》，成为7月以来股市调整的导火事件之一。

　　但事实上银行的票据贴现业务并未因此而放缓，贴现贷款依旧是贷款总量增加的重要部分。市场也感觉央行查处违规资金有点雷声大雨点小，但事实真是这样吗？

　　今年9月28日，央行悄无声息地将再贴现利率由2.16%提高到2.97%，反映到10月份的数据上，当月的贴现贷款增量只有12亿元，远低于其余各月的平均值146亿元，其直接后果就是当月的贷款增幅大幅回落，同比增长只有11.4%，当月只增加了16亿元。相应的，10月份的M2同比增长率为12.9%，低于央行年初以来一直设定的13-14%的目标区间。可以说，违规进入股市的资金在源头上遭到了强力的堵截。

　　一般来说这种贴现资金进入股市主要是驻留在一级市场并试图赚取一个无风险的利润，由此我们可以判断，一级市场的资金将会大幅减少。事实上，11月6日北京华联的新股申购冻结款只有3684亿元，比过去的经验值6000亿元少了有2000多亿，而华能国际的申购冻结款更是跌到了3149亿元，即便扣除基金网下申购时一些特别因素(10%资产净值的申购上限以及20%申购定金的规定)的影响，冻结款也不可能超过3300亿元，贴现资金的控制应该说是一个重要原因。

　　另外，我们还可以看到，个人消费贷款的增长并未受到很大的影响。个人消费贷款的主要部分是居民住房贷款，因此其增长和今年以来房地产市场的升温是分不开的，但伴随其中的一些无指定用途贷款也是股市资金增量中一支不可忽视的力量。由此，人行于11月5日又发布了《关于严禁发放无指定用途个人消费贷款的通知》，试图对此同样作出约束。但由前面的分析我们知道，单纯的行政命令并不能有效地控制此类贷款的流向，如果个人消费贷款流入股市确实减少的话，那也一定是由于股市的预期收益不佳。

　　3、城乡居民储蓄

　　2000年5月以来，城乡居民储蓄存款的同比增长率一直处于上升趋势，特别是今年10月份在M2增长率非常低的情况下，城乡居民储蓄存款的同比增长率却再创年内新高13.8%。

　　很多评论都认为超过7万亿的居民储蓄存款是我国资本市场发展最大的资金保证，甚至据此来计算股市资金的潜在供给量。但现实是在股市资金不断失血的情况下，居民储蓄却不断增加，而并没有有效地转化为投资。

　　储蓄存款的增长率同名义利率之间有一个相当强的正相关关系，事实上，96年开始的连续降息措施对于5.19行情的启动起到了重要的作用。而99年6月以后，名义存款利率就没有再变化过，目前来看已经是明显偏高了。由此，降息措施无疑会分流一部分储蓄存款。不过由于股票市场的不明朗，到底有多少储蓄资金能够进入股市是值得疑问的。但另一方面，我国居民的投资渠道相当狭窄，只有有限的几种，如存银行、炒股、耐用消费品投资或是现期消费等。在这种情况下，只要降低利率，一定会有部分居民储蓄资金进入股市。

　　4、企业自有资金

　　从道理上说，企业资金进入股市的重要且合规来源应该是其自有的闲散资金。但我们可以看出，2000年以来企业的利润增长水平一直在下降，这必然会降低其自有资金的动员能力，同时也会减弱其获得银行贷款的能力。其实从这里也可以推断我们上市公司业绩的滑坡恐怕也在所难免，而这反过来会影响到未来股市的走势，而减弱资金进入的意图。

　　5、委托理财

　　统计显示，截至9月底，上市公司通过券商的委托理财资金为250亿，目前已收回80亿。假设企业9月份撤回的500多亿资金中有320亿为委托理财资金(其余为自行投资)，并假设上市公司与非上市公司资金撤回的比例大致相同，则可以大致估计整个市场中企业通过券商的委托理财资金为1000亿，综合考虑已撤回的部分以及其它渠道的一些委托理财资金，估计9月底整个市场中尚未撤回的委托理财资金还有800亿左右。根据前面的估计，10月份机构资金几乎没怎么撤离，而市场现在也没有再继续下跌，因此到目前为止(11月底)，估计市场中的委托理财规模仍旧保持在800亿左右。

　　另外9月末估计券商的自营账户资金余额约为400亿元左右，这里其实同时包括了券商自营和委托理财资金，可以大致估计其中300多亿为委托理财资金，由此，这部分委托理财资金在9月底的仓位将在60%以上。根据公布的数据，9月份，基金的股票持仓比例大约在60%左右，而基金出货一向比较坚决，因此其仓位应该比券商的委托理财要轻些，由此我们估计的委托理财60%以上的仓位是合理的，这反过来也对9月末800亿左右的委托理财资金的估计提供了一个支持。

　　2000年以来，由于股市火爆，使得委托理财大大增加，但这几个月来的市场下调使得委托理财成为亏损的最大来源，而这部分资金很大程度上都是今年上半年市场看涨时进入的，建仓成本较高，如今市场处于一个低位，如果强行撤离的话，必定会造成大量的实际损失，因此在市场底的预期下，今后这部分资金也很难全身而退，到了年底，券商的全部委托理财资金可能维持在700亿元左右。

　　11月16日，证监会发布了《关于进一步加强股份有限公司公开募集资金管理的通知(征求意见稿)》，将对上市公司募集资金的使用作出严格规定，严禁将募集资金用于委托理财及贷款抵押，并拟在上市公司建立起募集资金的专户存储制度。由此，在源头上也将对委托理财资金有一个很强的抑制作用。

　　后市依旧不明朗，除了无法撤回而继续留在市场中的资金外，明年的增量估计会很小。另外，明年年初，券商的委托理财资金将面临较大的还款压力，因此明年上半年的委托理财规模还将继续减小，估计将维持在500亿元左右。

　　三、2002年上半年股市资金趋势分析

　　2001年全年的通货膨胀估计在0.7%左右，价格水平基本没有什么增长，而8、9两月的季调后环比消费价格指数已经出现了连续的负增长；工业品出厂价格指数从四月份开始同比一直处于负增长状态。种种迹象都表明通货紧缩又回来了。

　　面对持续走低的价格和2年多来没有变化的利率水平，真实利率逐渐攀高，这必将影响企业的资金成本，降低投资，同时也不利于居民消费的扩大。10月份开始，信贷已经出现了紧缩的迹象，M2的增长率首次跌破了央行年初制定的目标范围，这显然不利于明年经济增长目标的实现。

　　根据中央经济工作会议的精神，明年金融工作的重点将是防范金融风险，努力降低银行的不良贷款水平。

　　本次国有股减持暂停很大程度上可能出于对资金链断裂后可能危及银行资金的担心。旧伤犹在，阻止银行资金进入股市的措施应该会更加严厉。虽说在一个较高预期收益率的驱使下，银行资金不可能被完全阻止住。但反过来，这里所要求的较高收益率在明年恐怕很难实现，由此可以判断明年不会再有如2000年

　　5月以后银行资金大规模进入股市的可能。

　　综合前面对股市各种资金组成部分的分析和以上种种理由，我们认为明年上半年资金面明显偏紧，若没有特别的因素(如政策变化)使市场行情发生大的变化，股市资金将继续维持撤离的趋势，但速度会减慢，并逐渐趋于稳定。从数量上来说，明年上半年二级市场资金将大致维持在2500-3000亿元左右，这大致相当于2000年7、8月间的水平，当时的上证指数约在1900点左右。一级市场用于新股申购的资金量受银行信贷控制的影响，减少的幅度更大，很难再现“尖锐锯齿”的形状，大致将维持在2500亿元左右。

　　(国通证券研发中心)

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