同济大学现代金融研究所教授陈伟忠

　　最近，股票市场走出了连续三个月的下跌行情，累计跌幅接近30%，整个市场怨声载道，人气极度低迷，据说此番下跌的导火索之一是国有股减持方案的实施，其中国有股减持定价方式成为众矢之的。可能是因为市场不认同，最近国家有关部门正在研究新的减持定价方式。

　　综观各类对国有股减持的看法和论点，应该说广大投资者对减持国有股、改善上市公司股权结构和公司治理结构具有高度的认同感，一致认为这是完善我国资本市场的必经之路，但对如何减持，以什么价格减持，市场各方也是众说纷纭，莫衷一是。

　　总结我国自1994年试点国有股减持以来所采用的方式，主要有6种：首次发行新股时实施国有股减持；增发新股的同时减持；国有股拍卖转证；国有股回购；国有股配售；国有股协议转让。

　　但由于种种原因，早期试点的一些减持模式均未能持续和推广，直至今年6月13日，国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，使得上述前两种模式成为当今国有股减持的主流模式。

　　由最近市场对国有股减持的反应来看，“新发减持”并未引起市场的强烈反对，因为投资者有选择的权利，凡不认同此一方式的投资者均可以不参加申购，遭到市场最强烈反对的是所谓“增发减持”模式，即凡增发股票的公司均按融资额的10%出售国有股。

　　经深入分析市场反对“增发减持”模式的原因，我们发现与其说市场反感“减持”，还不如说市场反对“增发”更确切。“增发减持”对市场影响最大的是增发而不是减持。主要原因如下：

　　1、由于我国股市特定的成长历史，上市公司股份构成中有可流通和暂时不可流通之分。

　　2、二级市场的高价格与较小的流通盘有着密切的关系。我们研究的结果表明，股票市场价格与流通股数的对数有着高达0.8的负相关系数，这意味着流通盘越大，股价越低。

　　3、“增发”将使公司的流通盘大幅度扩大，以“天大天财”增发案为例，增发2200万股，流通股增幅为56%。

　　4、一旦增发成功，原来的老股东所持有的流通股价格将大幅缩水。以钢铁板块为例，如果增发股数占原流通股的比例为50%，则股价将缩水1-1.5元，这相对于7、8元的钢铁股平均价格而言，就意味着老股东将承受15%至20%的损失。

　　5、而国有股减持对公司的主要不利影响是略微降低了公司增发后的每股净资产(与不减持相比)，再就是对原其他不可流通的股东(如法人股股东)显得有些不公平，由于国有股减持只占增发的10%，所以不能构成公司流通股增大的主要动力。

　　6、增发将老股东全部或部分排除在外，全然不顾老股东的利益，向老股东配售比例过低(天大天财增发减持向原流通股股东按10∶2配售，只占增发数的35%)。

　　7、增发价格过高，按照现行的增发价，即使全额配售给老股东也太高了。根据我们的研究，即使在全额配售给原股东的情况下，配售增发或配股的价格也必须满足以下条件才能使老股东不受损失。

　　增发或配股价小于等于配股或增发前股价(1-价格流通盘弹性＊(1＋增股比例))。

　　而且，增发价格越高，配售比例越低，老股东损失越大，新股东则一般都将获得丰厚回报。

　　正因为增发新股对原流通股股东极为不利，现行的增发减持通常都是在流通A股股东极不情愿的情况下强制通过决议并执行的，彻底暴露出我国上市公司蔑视公众股东的弊端。这也是造成老股东在反对不成、异常失望的心理状态下，不得已只能用脚投票、一走了之的重要原因。

　　关于国有股减持，我们建议：

　　1、国有股减持不要采用增发的形式，也不要与增发捆绑在一起。

　　2、如果一定要将国有股卖给流通股东的话，就直接配售给老股东(包括原法人股股东)，而且均为可流通股。

　　3、价格不宜定得过高，要使配售后老股东的平均成本不高于扩股后的市场定价。

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