作者：陈峥嵘 黄义志

　　中国股市兴起已有10年，其间股票价格的飚升，曾经使一些人在一夜间暴富；而股票 价 格的暴跌，又使得一些人折戟沉沙，由腰缠万贯变得一贫如洗。面对股市的风云变幻，涨跌 起伏，经济理论界一直议论纷纷，把股价飚升看成是股市中的不正常现象，对股市中存在的 “泡沫”发出警告，希望股票价格能够向其内在价值回归，此种声音10年来不绝于耳 。而且 ，这种议论不仅见之于中国，在当前国际股市也常有所闻。

　　“泡沫”(bubble)一词出现在西方经济学中，是描述这样一种经济现象，即在一个连续 的过程中，一种或一组资产价格急剧上升，其中初始的资产价格上升使得人们产生价格将进 一步上升的市场预期，从而吸引新的买主(投资者)，他们交易此资产的目的是通过交易来获 利，而不是想使用它。所以，按照经济学的定义，“泡沫”并不是在投资活动中产生，而是 在追逐价差收益的投机活动中产生。而由于资本市场中股票、债券和金融衍生产品等的价格 变动比较频繁，造成买入价和卖出价之间存在价格差异，所以旨在赚取价差收益的投机“泡 沫”主要发生在资本市场。这里，我们在讨论中国股市“泡沫”的时候，专门关注股票市场 中的三大参与主体(包括上市公司、庄家和基金管理者)的行为特征，从深层次来挖掘和分析 当前中国股市泡沫究竟是怎样产生的？它的生成机理、运作机制及其特点是什么？中国股市运 行区别于常规股市的变异扭曲是怎样影响股价并产生泡沫的？只有对这些带有实质性、根本 性的问题进行深刻认识和理解，才能把中国股市路在何方的理论探索推上一个新的台阶。

　　中外股市三大参与主体的行为特征比较与股市泡沫化关联分析

　　关于上市公司自身行为方面

　　上市公司与股市关联的行为首先表现在信息公开的有效性方面。与中国的相比，发达国 家上市公司的信息从公开到接收具有较高的有效性。一是因为国外信息披路的程序、信息传 播的方式、技术手段等一系列客观条件较为优越。除此之外，尽管有关企业的某些信息可能 对其竞争对手有利，不能公开或不能完全公开，信息披露也会产生一定的成本，但是以美国 为首的西方发达资本市场的大部分上市公司在降低信息披露成本的同时，尽可能地完全、及 时地公开信息，本着为投资者服务的理念，做到有问必答，有疑必复，如果不这么做，因为 发达国家的信用制度和法律制度比较健全，一旦投资者发现上市公司对其存在的问题避而不 谈甚至有意歪曲掩饰，那么这些上市公司日后欲利用上市这种稀缺资源来加速公司的发展就 成为咸鱼翻身的事情。

　　然而，中国上市公司不但在信息公开的有效性方面与国外公司存在较大差距，而且存在 某些错误的理念：给股市贡献少，向股市索要多，某些上市公司甚至还把股市作为“唐僧肉 ”额外索取。上市作为稀缺资源，争夺异常剧烈。上市公司答谢为获得稀缺资源出过力、说 过话的人士，常常给有关人士或其亲友配售内部职工股，使得本来作为强化企业凝聚力，给 职工戴上“金手铐”的内部职工股。改变了性质，成为上市公司公关工具。然而公关的钱实 际上并未由上市公司承担，而是从股市溢价中取得，这样，上市公司慷股市之慨，把股市作 为交纳租金的来源了。再一种额外索取是自己坐庄或者配合庄家，制造虚假利润。琼民源制 造巨额虚假利润，使原本属于垃圾股价猛烈拉升成为深市涨幅最大的领头羊，是人所共知的 。某些上市公司配合庄家炒作，发布虚假信息，随后又加否认，甚至否认后又肯定，人为制 造信息误导，把水搅浑，此类事例不是一起二起。而这样做的目的无非是在一级市场之外还 要再到二级市场啃一口“唐僧肉”。

　　关于庄家操纵市场方面

　　做庄操纵股价、操纵市场，在任何一个国家的股票市场都有不同程度的存在。然而，世 界各国形成和制定的各种交易制度的宗旨，无一例外的都在于维护市场的充分竞争性和灵活 的流通性。至于庄家的活动余地则很小，并且有着各种规章来界定做庄的违法性。

　　在我国则不然，做庄并不被认为违法，反而被认为是活跃股市所必需的力量，庄家被称 作“股市潜力发现者”、“股价变化义务分析师”，并鼓吹投资股市要追庄、跟庄。这种对 庄家的吹捧，使得庄家的种种违法行为被认为是股市操作中正常现象，对庄家姑息纵容。这 样，便造成我国的股价波动不是市场力量自发形成的过程，在很大程度上是庄家人为操纵炒 作的结果，关于泡沫形成理论中的种种模型虽然也被庄家雇佣分析师用来分析，却并不是用 来证明泡沫而是用作做庄策划的参考。10多年来股市中多次大起大落，都留下了庄家造市砸 市的痕迹。关于基金管理者“个体理性”的策略行为方面

　　西方学者艾伦和戈登(Allen＆Cortonl993) 分析了西方诸多发达资本市场后认为，在信 息不对称条件下，基金管理者个体理性的策略行为会导致泡沫。近来人们认识到越来越多的 追求自身利益最大化的基金管理者容易出现羊群行为。在信息不对称条件下，管理者自己没 有财富投入，经营的是公众基金，如果基金收益为正，则管理者的收益安排类似买入期权， 而且被证明是一个最优的委托代理合约。但这一合约在信息非对称条件下却极易引发管理者 的风险喜好。追逐投机利润，引发投机泡沫。他们便有羊群行为倾向。当股价呈现上扬势头 时，他们喜欢跟风或者造风，也许明明知道市场中存在泡沫，也知道泡沫会破灭，但不清楚 自己是否是泡沫破灭前的最后接受者，往往认定还有后继者，他们仍然会进行冒险。

　　在我国，证券监管部门允许证券投资基金管理人提取较高的业绩报酬，只要基金分红率 高于同期银行利率20%，基金管理人就可按高出的百分点、依基金净资产的5%提取业绩报 酬。根据计算，这样给付的业绩报酬极高，由此给股市带来的后果，不言自明。管理人行为 特征与外国经济学家所描述的基金管理者的行为极其相象，赚了钱可以分享提成，赔了钱由 基金持有者承担。这往往使得有些管理人的行为极富冒险性，此时非理性的行为反而是合乎 理性的，这种非理性行为并不局限于散户，它还包括了被宣传为股市稳定力量的基金，这就 使得股市中的非理性参与者的份量加重，股市“泡沫”出现的频率加大。如何从市盈率角度来评价当前中国股市的“泡沫”成分

　　股票市场并不是完美无瑕的有效市场，股市参与者的非理性是不可避免的，股价“泡沫 ”是经常发生的。但并不是凡属“泡沫”均不可取。股市要在价格的起伏波动中，使参与者 获得差价利益，因此有点常态“泡沫”用不着大惊小怪。但股市中还有着非常态“泡沫”， “泡沫”因市场狂热而吹得非常之大，随时会破灭并会引发系统性金融风险。对于两种泡沫 要作区分，要尽量防止热了再热以致常态“泡沫”演变成非常态“泡沫”。然而，“泡沫” 又如何评价，如何界定它是处于常态阶段还是非常态阶段呢？通常采用的是股价与每股盈利 相对比的市盈率测定法；把国外的股票市场市盈率作为参照系。在1993年以前美国纽约交易 所的平均市盈率是6倍，纳斯达克是18倍。现在美国股市到了一个新的阶段，需要用新的理 论来加以解释。但除了网络股、高科技股、计算机股在40-50倍左右，生物科技股在22倍左 右外，传统产业股没有超过16倍的。香港股市市盈率通常在20倍以下，亚洲金融风爆以后， 一度在10倍以下。在香港上市的国企H股目前一般在10倍以下。

　　然而我国深沪股市在2000年12月时市场价格的市盈率一般是60多倍，有的达到100倍乃 至上千倍。由于我国证券市场尚不完善，从整体上讲，市盈率高低的合理性难以判断。过去、 现在、未来的动态变化和对未来的预期只能说明市盈率是一个动态的概念，对我国60倍市盈 率是高还是不高的争论，仍旧会陷于公说公有理，婆说婆有理的混战格局。有人认为并不高 。基金开元认为，在国有股、法人股尚未完全流通的情况下，高速成长的我国证券市场的市盈 率水平在50倍左右是合适的，沪深市场平均市盈率过高主要是由垃圾股造成的，真正蓝筹股的 市盈率水平只在20倍左右。也有人认为处于合适范围内，基金景博指出，目前我国证券市场 的市盈率是在45倍左右，而国外证券市场一般是在10多倍到30倍之间波动，但是如果用成份股 指(沪30或沪深30%最大市值股票)的市盈率衡量的话，目前我国的市盈率为33倍，接近成熟 市场水平。显然，采用参照系比较的测定方法，我国的股票价格是高了，常态泡沫已在向非 常态泡沫转化。但是，持相反意见的经济学家不认同市盈率比较法，认为中国股票市盈率有 自己的国情特点，仍旧“仁者见仁，智者见智”，难以取得共识。

　　有人说，股市中上市公司盈利是一年度年报的数字，然后以本年度每月每日交易的股票 价格与之计算市盈率，而股市中炒作的是对于未来的预期。这种由过去、现在、未来三种力 量构成的市盈率具有动态性质。如果上市公司年报出来的盈利较上年翻了一番，原来60倍的 市盈率会变为30倍，如果未来会更好，原来60倍的市盈率会变为5倍。因此，以投资价值考 察企业的成长性会容忍有着泡沫的偏高的市盈率，因为成长能增加利润使泡沫得到充填夯实 。

　　有关统计数据显示，今年以来西方主要股市的市盈率水平较去年有所下降，而全球股市 的整体市盈率水平也有所回落。出现这一变化的一个重要原因在于企业的盈利增幅高于股价 的增幅。最近一期的英国《经济学家》引用摩根士丹利资本国际的有关统计称，作为一个衡 量股票投资价值的重要指标——市盈率指标备受市场瞩目。在过去几年中，许多地区的市盈 率达到了较高水平，令一些人担心市场是否处于过热状态。然而，这一局面在今年发生了改 变。该统计显示，在各西方主要股市中，美国、法国、意大利、丹麦等国股市的市盈率有所 上升，且高于摩根士丹利世界指数的市盈率水平。在众多市盈率出现下降的西方主要股市中 ，荷兰和瑞典的降幅尤为明显，企业盈利水平的大幅提高成为这两大市场市盈率明显下降的 主要因素。目前，日本股市的市盈率水平在西方主要股市中依然高居首位，达到了88.2倍。 丹麦和法国股市是另外两个整体市盈率高于30倍的市场，而美国股市的市盈率指标已经回落 至30倍以下。

　　从有关数据可以看出，1992年日本股市的市盈率为38.2倍，在发达国家的成熟股市中排 名第一，不仅比同期市盈率最低的荷兰股市高出25.4，而且比这些发达国家股市的平均市盈 率19.52倍高出18.68。与日本股市相比，1992年其它发达国家成熟股市的市盈率大多介于14 —20倍之间，美国S＆P500的市盈率虽然略高于20倍，但仍然大大低于日本股市的市盈率水 平。

　　在对世界主要股市的比较中，我们可以发现，纽约、伦敦、韩国、新加坡、泰国股市的 市盈率在1992年以后的大多数时间都在20倍以下波动，而东京和台湾股市的市盈率则相对较 高，主要是因为消化80年代末期市场过度炒作累积的泡沫需要有一个滞后的延续过程。1992 年东京股市的平均市盈率较低，只有13.2倍，较同期台湾股市的平均市盈率36.7倍要低23.5 。到1993年东京股市的平均市盈率一跃升至第一位，达到64.9倍，不仅较上年增加了51.7， 而且较同期纽约股市的平均市盈率15.2倍高出49.7。此后东京股市的平均市盈率继续攀升， 从1994年的79.5倍升至1995年的86.5倍，1996年虽然东京股市的市盈率略有下降，但仍然高 达85.3倍。在1993年-1996年的4年间，东京股市的平均市盈率高达79.05倍，不仅远远超过 同期世界主要股市市盈率的平均水平，始终保持全球股市市盈率的首位，而且进一步拉大了 与较低市盈率水平的股市之间的差距，真可谓是独占熬头。

　　可见，从世界范围看，股市的平均市盈率因受到多种因素的影响而变动，最主要的有两 个，即该市场所处地区的经济发展潜力和市场利率水平。事实上，各国股市的平均市盈率既 不是一成不变的，也没有一个绝对统一的衡量标准，造成各个国家和地区的股票市场的平均 市盈率差距比较大，即使是不同的行业，也会有不同的市盈率水平。例如，日本股市的平均 市盈率长期高企，大多位于60至70倍之间，股价并没有因此而回落，日本股市对这种市盈率 水平已经习以为常了。香港股市的市盈率上千倍的有3种股票，100倍以上的也有 8-9种之 多，但市盈率低的却只有0.44倍。从发达国家的成熟股市来看，市盈率会随着诸多因素的变 化而在一个投资区间内上下波动。因为较高的市盈率水平意味着较高的投资风险和较低的投 资价值，表明市场投机气氛较浓，泡沫成分较大，因此总体偏高的市盈率水平将难以长期维 持下去。而任何过度投机的行为必然会受到市场法则的惩罚，股价必然会向合理的价值中枢 进行回归。日本股市是如此，台湾股市是如此，其它新兴股市也是如此。同时，值得一提的 是，不能用静态的、一成不变的观点和方法来为股市的市盈率设定标准，否则，在对股票市 场与经济发展的关系以及对股市市盈率的分析和把握上，就会与国内外的经济现实和股市现 实发生很大的偏差。因此，不能简单地将发展中国家新兴市场的市盈率与发达国家成熟市场 的市盈率相比较，也不能简单地将中国市场的市盈率与其他新兴国家市场的市盈率相比较， 更不能将开放的证券市场与封闭的证券市场相比较，这种比较没有任何意义。

　　然而从我国股市的实际状况来看，上市公司中普遍存在着只重视融资而轻视融资后的资 金运用的现象，具体表现在：公司在上市时获得一笔可观的创业利润，而上市后则未能运用 其筹措的资金来创造新的利润增长点；不是投资于实体经济，通过企业实体对募集资金的吸 收消化，在产品的研制、生产和销售等过程中获取实实在在的经济效益，从而促使企业进行 业务拓展和规模扩张，而是想方设法地抄近道，走捷径，“圈钱”意识较浓，从根本上违背 了企业发行股票时的初衷，不少上市公司甚至“肆意”进行委托理财，其中有些公司出现了 因委托理财而亏损的局面。对此，我们认为，上市公司应当坚决摈弃这种“不重主业也能发 展”的错误理念。

　　对市盈率标准不能获得普遍认同，并不意味着不需要进行比较和界定。股票投资毕竟只 是多种金融工具中的一种工具，而金融工具的投资价值可以用投资收益来进行比较，拿股票 来说可以进行股价市盈率与储蓄存款、国债、企业债券等的收益率的比较，当投资股票的收 益率高于储蓄收益率时，股市才有投资吸引力。我国目前1年期的储蓄存款利息率为2.25% ，相当于44倍的市盈率，扣除所得税则为1.8%，相当于56倍的。股市的收益率应该高于储 蓄收益率，因此股价应当低于44倍市盈率才有吸引力。再进一步说，股价市盈率反映的是企 业的盈利状况，而真正能与储蓄存款利息相比较的是股份公司的分红派息。2001年中报中推 出分配方案的上市公司占所有公布中报的比重仅为6.52%，在拟分配公司中，有55家进行派 现，派现总额占所有上市公司净利润总额的3.76%，显然即便参与分配的，也远低于其盈利 额，因而按投资回报计算的实际市盈率已经不是60倍而是100倍或者200倍，也就是从投资价 值来看投资股票得到的分红派息远低于储蓄存款。大体只有一年期储蓄存款利息的25%。中国股市诞生条件的先天不足亦是导致股市运行机制扭曲的重要因素

　　当前中国股市之所以投资价值低下，一个重要原因是把股市当成了“唐僧肉”，人人皆 欲分而食之。股市的发展过程交织着多方面的利益争夺与协调让步，从而使得股市中存在着 很多不规范的地方。一方面，上市公司是股票市场的基石，上市公司的利润多寡是判断股市 投资价值的主要指标。按理说，上市公司是为股市作奉献，属于被“吃”的对象。但实际上 ，上市公司不是被吃的“唐僧”，而是吃“唐僧肉”的主力。另一方面，追逐价差成了投资 股市的主要动力。这一切的一切均与中国的股票市场是在理论准备和法制准备都不足的状况 下诞生的先天条件有着密切的联系。

　　近来，中国上市公司是经营不善走下坡的居多，经营盈利上升的较少。原来设想通过股 份制改革实现机制转换，实践中多数是把上市圈钱作为惟一目标，机制转换并未兑现，国有 控股上市公司的经营机制经营状况与一般的国有企业差距不大，一般的国有企业的毛病在上 市公司里都有。这样，随着上市时取得的创业利润的逐渐消蚀，形成了时常流传的“第一年 香飘万里，第二年米西米西，第三年变成垃圾。这种现象从近几年沪深两市的上市公司每股 收益变动轨迹可以得到证明。从股票市场的本性来说，投资回报多寡是衡量股票价格高低的 基准。而我国却如前面所分析的，因为争吃“唐僧肉”而伤害了股市的投资价值。2000年股 市印花税和券商佣金为900多亿元，而2000年公布的上市公司上年盈利只有800多亿元，其中 真正给投资者分红派息只不过150多亿元。因此，中国当前大多数投资者很少关注投资回报 ，是“有中国特色的”股市运行扭曲之后的自然现象。

　　中国股市的投资价值相当低下，可是，仍旧有大量的中小投资者涌人股市，登记股民达 到5800万人。因为中小投资者除了向银行存钱和买国债之外，其他金融工具很少，致富门路 很少，而股市火爆做大的蛋糕，对他们有吸引力。对于这种现象与其作出不正常或者很正常 的价值判断，不如探索其中蕴含的不得已而为之的无奈。股市运行的一个基本特点，是通过 持续的无特定对象的买卖活动，从中博取股票价格变动的利益。风险和利益并存、股价的起 伏波动、获利和被套的现象时时刻刻都在发生，这使得股市成为充满机会的动态过程，使股 市有吸引力。当炒得火爆之后，不切实际的高盈利预期和普遍的投机狂热，会出现价格超常 规上涨为基本特征的虚假繁荣。通过货币表现股票交易的收益会繁衍成为不可数的无限膨胀 的“泡沫”，但只要货币持有者相信在这些交易中隐含着他们所预期的收益，无论这种预期 多么充满幻想，他们都会纷至沓来地入市交易去吹胀泡沫。严格规范和监管是促进中国股市持续、稳健发展的必由之路

　　长期以来，中国股市以追逐价差利益为主要的动力源，它的运作不可避免地会产生泡沫 成分。规范股市运行已经提了多年，监管层为此也做了不少工作。其中，在中国股市的“唐 僧肉”中分得最大份额的当属庄家，当前中国股市不规范的主要表现是庄家进行“内幕交易 ”和“黑箱作业”，以此来操纵市场。因此，对庄家的运作强化监管，对其违法违规行为加 大惩治力度是促使中国股市持续、稳健发展所采取的必要措施。但要动真格，还存在不少难 处。加强监管和查处，会损害某些既得利益集团的利益，触动某些痛处，遭到庄股情结的抵 制并不奇怪。但是，无论如何，严格规范和监管是促进中国股市走向健康发展所必须的。规 范和监管股市需要正本清源，寻找出股市运行机制扭曲的症结所在，当务之急就是要切实有 效地消除这种把股市当“唐僧肉”都来吃一口的不正之风，促使投资者不断增强风险意识， 重塑科学的投资理念，努力发掘股票真正的内在投资价值，减少乃至消除过度的市场投机行 为，平抑股市的大起大落。只有这样，才能在市场中确立起价值投资理念的主导地位，有效 维护投资者尤其是广大中小投资者的合法权益，促进股市的规范、稳健、高效和有序运行， 才能促使中国股市从非理性逐步走向理性，从不规范、不成熟逐渐走向规范、成熟。

手机铃声下载 快乐多多 快来搜索好歌!
    新浪企业广场诚征全国代理