牛津-剑桥国际集团董事长 华生教授

　　面对加入WTO，目前证券市场上谈创新的好像少一些，谈整顿的多一些。其中，比较多的共识认为，证券市场造假成风，违法违纪现象是很普遍的。夸张的说法是，中国上市公司的99%都有假，只是程度不同。这当然与加入WTO就相差很远了。

　　现在大家比较集中的意见就是加大执法力度，抬高他们的造假成本，使之得不偿失，这样就能从根本上改变证券市场的混乱局面。这种说法作为一个主要的治理证券市场与国际接轨的途径，我觉得是很有问题的。规章制度严厉了，控制就少了。但当规章制度搞得特别严厉的时候，创新和发展的空间就小了。如果我们的证券公司在市场经济中与国际接轨最靠近的部分搞成计划经济的那种做法，那么目的也就没有了。所有这些规范的说法最终目的是为了保护广大中小投资者的利益，但所有规范的措施支付的直接和间接的成本都要由投资者来承担。做这一切是为了与国际惯例接轨，是为了创造出一批具有国际竞争力的企业，而最后的结果却可能是损失了上市公司的核心竞争力的股东的价值。

　　中国证券市场为什么搞得这么乱，我认为很基本的一个原因，就是中国股市的最大国情是什么，这方面还很少有人去研究。中国股市的最大国情，就是流通股和非流通股的分裂，有三分之二的股份是不流通的。有人说，中国股市“一股独大”，这个问题需要仔细研究。亚洲的股市基本上都是“一股独大”，欧洲的贵族传统也喜欢“一股独大”，人家搞得挺好，三分之二的股不流通造成的结果，首先就是中国没有市盈率，算不出来，更谈不上高与低。

　　抓住了分裂这一条，再来理解中国股市的所有怪现象就可以找出答案来。中国人的道德跟外国人差不多，中国的监管者也很聪明，问题出在什么地方呢？跟这个分裂是非常有关系的。因为中国股市市盈率是没有的，但由于有三分之二的股不流通，募集资金时股票发行市盈率是很高的，所以大家都有这个利益冲动到这个市场上来圈钱。大家都愿意来圈钱，包括我们的“海外兵团”在外面圈不着都想回国圈。

　　控股股东挪用上市公司的钱，控股股东是国有的也好是民营的也好，都是普通人，在巨大的利益面前很难抵制。与其说是道德问题，不如说是经济问题，屁股指挥脑袋。有人说是掏空上市公司，把上市公司给掏空了。这种情况下，跟下棋一样，丢卒保车，上市公司给丢了，把自己给保了。这些后面都是有经济原因的。再比如，上市公司还有以上海为典型的在挽救PT公司时，无偿进入，廉价赠送。这在市场经济中根本不能理解的现象，在中国特别是在中国的资产重组中是大行其道的。所谓的将欲取之，必先予之；放长线，钓大鱼。这些东西的背后都是有经济利益的。为什么会这样呢？就是因为流通股和非流通股的分裂。

　　控股股东是流通股东，是披着羊皮的另类。所有的股东、投资者到股市中来，都是为了来赚钱的。股东赚钱只有两个地方：一靠股价的上升赚取差价，另一个靠分红。在发展中国家，在中国这样一个经济高速增长的国家，大家主要靠股价上升来赚钱。现在坐镇深沪股市的1000多家大公司，掌权的人是非流通股股东。股价上升了，对他没有任何好处；股价下跌了，他不受任何损失。这样的人给你看门能看成今天这个样子，我认为已经是一个很大的奇迹了。他有自己独立的利益，他的利益跟你是不一样的，如果不从根本上解决问题，用各种各样的办法来捆住手脚、来整顿，你对披着羊皮的另类，动之以情，晓之以理，绳之以法，那绝对是事倍功半的事情，是做不好的。

　　非流通股股东作为控股股东控制了上市公司，从经济上如果现在还在为流通股股东谋利益，可能正好是在这个阶段，这个事上，他们的利益和流通股股东的利益重合了或是相近的。这种情况肯定是偶然的，是不能持久的。民营企业收购国有股的第一家，结果也被证明了是掏空上市公司的一个典型，我讲这个什么意思呢？就是说，做任何事情要顺规律做。大禹治水，疏导有章有序，收到的效果就特别好。如果围追堵截，违反了基本经济规律，违反了利益原则，非叫一个不是流通股的人，不能代表流通股的人，有着自己独立利益的人，做上市公司的掌门人，来代表流通股股东的利益，费尽了牛劲也达不到那个效果。你搞了一个完全违犯经济规律的局，然后现在说怎么来规范了，怎么公安、稽查都一起上了，社会成本很大，效果也会很差。

　　我讲的全部意思，就是说要按规律来办事情。从根本上讲，就是要认清自己的国情，再跟国际去接轨，就能够得到非常好的效果。道德风险背后掩盖的是制度上的缺陷。小平同志讲的一句话是很对的，没有好的制度，好人也会做坏事；有了好的制度，坏人也难做好事。

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