根据西方经典的资本市场定价模型理论，不同类型的风险资产的内在收益率被称为资本市场线。霍华德.马克思的《投资最重要的事》中总结了美国资本市场的长期资本市场线：货币市场约3-4%；中期国债（3-5年期）5%；10年期国债6%；高等级债券7%；股票市场（标准普尔500市盈率的倒数）约10%；垃圾债市场12%；小盘股（罗素2000市盈率的倒数）13%；房地产（物业租金收益）15%；风险投资PE约30%。而在极端情况下，也就是大的金融风险发生前，美国市场的资本市场线会出现扭曲，比如04年美国实行低利率政策维持互联网泡沫破灭之后的房地产市场的繁荣时期，货币市场收益被压缩到1%；中期国债3%；10年期国债4%；高等级债券5%；大盘股票6%-7%；垃圾债7%；小盘股7%-8%房地产8%；风险投资20%。也就是整体性压低的同时，高风险资产收益下降的比低风险资产多，表现在市场上就是资产价格被推高，风险溢价则大幅降低。而如果对比我们的近邻香港、台湾、日本等市场也存在类似的现象，但不同的是，房地产的收益均明显低于美国，一般不是高于大盘股票，而是低于大盘股票的内在收益，看来东亚人的传统观念确实对地产情有独钟。

如果同样地，我们来计算中国的资本市场线，会发现一些有意思的现象。我们的银行间货币市场的收益在3%-4%；短期国债不到3%，长期国债（10年期）3.5-3.6%，但银行销售的国债利率要高的多5年期国债超过5%；沪深300目前的市盈率为10.5倍，倒数就是9%-10%；信托产品9%-10%；小盘股票（创业板及中小板）用中证500市盈率29.3倍，倒数代表的收益率也就是3%-3.5%；房地产出租收益2%-4%；风险投资20%-30%。

首先，在收益率层面信托产品的定价非常类似于国外的垃圾债券在各类风险资产中的位置。这更加说明信托的所谓刚性兑付不可持续，未来会回归到类垃圾债券的本质。

第二，我们和东亚的邻居类似房地产的内在收益长期小于大盘股票。

第三，我们的债券市场的分割现象非常明显，比如国债银行间市场和场外销售就存在着明显的收益差。而如果按照国外的排序关系，我们的股票市场（大盘股）的内在收益相对更倾向于参考的是场外国债的利率水平，而非更低的银行间市场。而我们一直认为利率市场化会导致具名存款利率提升的观点，如果从场外市场来看，目前存款的定价是相对合理的。如果以银行间市场来看存款的定价作为定期无风险资产则是偏高的（这有点挑战公众之前的认知）。

第四，我国大盘股的定价水平基本和国外正常的风险资产相对中长期国债的溢价水平是相当的，定价比较合理，但小盘股的明显存在收益错配（包括和东亚其他国家相比）。

第五，我国目前的风险溢价水平并不高，介于美国04年风险酝酿期和长期中轴之间，但期限上我国的收益差是明显扭曲的，短期收益较高，而长期收益较低。这和美联储实质量化宽松扭曲操作后美国债券市场的局面非常类似，只不过我们的收益整体比美国的高3%左右罢了，毕竟我们仍属于资本饥渴的发展中经济体。为什么会出现这样的情况？看来我国的近几年实施的稳健的货币政策+积极的财政政策的做法，整体压低了长期利率而拉高了短期利率，这种情况在信托中我们也会看到1年期产品的收益反而高于2年期产品的现象。

未来中国的不同类型的风险的收益的变化会怎样演变呢？笔者认为期限的扭曲问题、小盘股的溢价错位问题和利率市场分割问题应该是我们绕不过去的，中国不可能继续长期“个色”下去。长期来看，稳健的货币政策和积极的财政政策的组合应逐渐让位给先对宽松的货币政策+偏紧的财政政策，政府拉动应让位给企业自身的拉动才能避免目前的资产错配现象。小盘股的估值泡沫破裂应该是一个痛苦和长期的过程投资者应有充分的认识。利率市场分割问题我们认为未来随着人民币国际化进程和利率市场化的推进未来应该会逐渐得以解决。