李大霄：高估值A股存在八大隐忧

　　李大霄

　　只需要影响极少数量的流通股价格，就可以影响股票的总市值，进而影响大盘指数。这种特殊的股东结构使得股票的控制能力大大加强，非常容易影响市场，也容易积聚风险

　　我们的市场现在只是买股票比较自由，沽空股票的机制还在长时间的研究之中，所以平衡就不容易形成，市场一致向上的力量就很容易把价格推到极高的高度，然后再转入下一个周期的循环

　　中国A股市场发展速度惊人，市场规模不断壮大，在8月9日，产生了一个有纪念价值的纪录，两市总市值达到了21.15万亿元，超过了去年我国21.09万亿元的国内生产总值，证券化率超过100%，如果计算在境外上市的公司市值，则证券化率达到138%。

　　我们用了不到18年的时间，走过了成熟市场几十年或者上百年的道路，这是应该值得高兴和自豪的事情。而在一片大好之余，也许作一些冷静的思考比盲目乐观更有价值，在高速度发展的光环下，也藏着一些隐忧，下面我们从八个方面进行探讨。

　　第一，A股市场总体估值已经达到一个相对的高位区域。

　　到2007年8月27日，根据交易所的数据，沪深两市平均市净率6.3倍，已经超过2000年66倍的市盈率水平和6.09倍的市净率水平。而2000年的股票价格水平，从18年A股历史的角度看无论如何都是一个高位。而且由于现在的市场总量远较2000年的市场总量要大得多，泡沫总量也比2000年要大得多。和境外市场的比较差距就更加巨大了，过大的反差就只会造成A股投资价值的减少，而且存在着和境外市场越来越大的套利空间。

　　第二，由于上市公司红利回报水平的不足，一旦股市停止上升，风险将凸现。

　　我们的A股市场现在的股票价格比较高企，上市公司的息率水平只有1%左右，在印花税提高了2倍后，按今年上半年的成交量计算，是要付出6%的年交易成本，还有相对于升息后一年期的银行存款3.6%来说，现在的息率水平也显得吸引力不足，更不用说相对于国债市场超过4%的收益率水平和企业债5%的收益率水平。

　　因此市场的主要吸引力是来自市场的上升来维持人气，一旦停止上升，过高的交易成本将会造成亏损，而亏损效应又降低了新增的开户数。而且由于息率的过分偏低，等待上市公司分红来取得回报就十分漫长，一旦停止上升后对于股票的持有者来说是一个巨大的心理考验，这是风险存在的根本原因，这也是高股票价格不可以长时间维持的根本原因。

　　第三，资产注入只能化解部分风险并不能解决整体高估的现状。

　　我们市场的规模不断扩大，按常理推测规模越大股票价格水平应该更加合理而不是相反。而我们有一个比较普遍的支持高股价格理由，就是依靠不断的资产注入来给降低市场风险。在市场规模非常小的时候，市场的高股价可以靠不断的资产注入来化解部分风险。但现在相当于GDP总量的规模，只靠外力的改变来化解部分股票的风险是可行的，但对于化解整体风险就变得非常困难，因为很难再找到另一个GDP总量的资产来进行重组。

　　第四，特殊的股东结构容易受到控制从而积聚风险。

　　工商银行的总股本是3340亿股，但现在的实际流通A股是91亿股，只占总股本的2.7%。中国石化的总股本是867亿股，实际流通A股是35亿股，只占总股本的4%。中国人寿的总股本是282亿股，实际流通股本只有8亿股，只占总股本的3.2%。这样特殊的股票数量不少而且还在增加，只需要影响极少数量的流通股价格，就可以影响股票的总市值，进而影响大盘指数。这种特殊的股东结构使得股票的控制能力大大加强，非常容易影响市场，这也容易积聚风险。

　　第五，A股市场的结构过于偏重银行也是市场结构的不平衡

　　A股市场的市值结构比较独特，截止到2007年7月19日，银行股票的市值51905亿元，占A股总市值25.9%，这还没有计算准备上市的建设银行、农业银行和大量的城市商业银行。现阶段是靠高利差来支撑起银行业庞大的利润，银行上市工作也大部分完成，也许以后会更多考虑储户和生产企业的利益。日本在股票高潮的时候，在世界十大银行的市值排行里占据了大部分的席位，我们如果农业银行上市后也能占4席。日本股市最高潮时的银行股占其总市值25%，我们现在也达到了这个高水平。

　　第六，单边的市场机制容易积聚风险造成大的波动。

　　A股市场现在只有做多才能赚钱，单边市场内在机制决定了投资者的行为，这是使得市场容易产生高估的主要原因。一个完整的市场是买卖自由的，我们的市场现在只是买股票比较自由，沽空股票的机制还在长时间的研究之中，所以平衡就不容易形成，市场一致向上的力量就很容易把价格推到极高的高度，然后再转入下一个周期的循环。以前18年的历史证明，A股市场比成熟市场拥有更大的波动幅度，造成股票市场风险过大，这并不利于保护投资者的利益，而建立双向的市场机制才改变这种状况的一个有效途径。

　　第七，现在的新股市场机制并不能消减泡沫反而不断增加泡沫。

　　很多投资者有一个善良的愿望，是希望随着市场规模的不断扩大使得市场的泡沫减少，但实际的情况可能事与愿违。现在新上市的新股价格奇高，30倍市盈率发行成为常态，50倍到80倍的情况也不鲜见，更大的问题是，新股认购的资金已经达到2万亿元，比彩票还低的中签率使得他们要翻一倍以上才肯放出，上市后上涨100%、200%甚至300%的情况并不觉得意外，而二级市场的投资者却并不畏高，奋勇接住再往上前进。这样，随着新股票的源源不断地流入，泡沫也在不断地在流入，伴随者市场规模的不断扩大并不是消减泡沫反而不断增加，这是风险的根源。

　　第八，历次经验说明不断增强的宏观调控必然会对市场产生影响。

　　今年以来，遏制经济增长由偏快转为过热作为当前宏观调控的首要任务，着力控制高耗能、高排放和产能过剩行业盲目扩张，努力缓解投资增长过快、信贷投放过多、外贸顺差过大的矛盾，控制价格总水平过快上涨成为宏观调控主要内容，而一系列的配套的政策也会按部就班地推出，除了加息和调高准备金率等市场措施外，也不排除还有节能减排、收紧信贷和税收手段等强制性行政措施来调控。投资者应充分考虑宏观调控造成增速减缓对市场的影响。

　　(作者为东莞证券首席分析师) 
 

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