广州万隆：高估值水平难长期维系

　　广州万隆

　　提要：很多专业人士认为，目前的业绩高增长是支持上市公司高估值的基础并且将持续下去。本文则试图通过更深层的分析，指出这种观点的不合理之处。

　　目前市场上有部分专业人士认为，上市公司的业绩高速增长，是维持上市公司高估值水平的重要支撑，也是支持牛市持续发展的主要依据，以此为依据来解释整体高估值状态的合理性。其核心的内容是，即目前大部分上市公司业绩高增长将延续，而这种业绩高增长无疑将决定未来的股价继续走牛。而这和磐石估值理论的论调是非常的相似，即对上市公司未来业绩的预估构成推断上市公司未来价格的关键，认为有一个标准的估值水平必然成为支持上市公司股价的坚实基础。

　　这里有两点是非常关键的内容。一是目前上市公司业绩高增长，那么预期未来也会保持高增长。二是上市公司业绩及对应的估值水平必然决定其价格。

　　下面我们详细的分析这两点核心内容。

　　一，以现在的业绩增长预测未来是不可靠的

　　实际上,今年以来上市公司尤其是大蓝筹的业绩增长属于超常增长,其远远超过50%的上涨幅度是历年所罕见的。而目前的问题是，这种超常增长究竟能不能够长期持续。

　　实际上，本栏目多次强调的一个基本事实就是，目前的上市公司业绩增长本身就具备很大的泡沫(请注意这里的含义不是估值泡沫，而是指业绩增长的表象并不具备持续性)。上市公司的交叉持股，业绩增长的很大幅度归功于投资收益，实际上资产价格的上涨对上市公司业绩增长起到很大作用。另外会计制度的变更也是推动业绩大幅度增长的关键因素。

　　但是，这种增长是难以长期持续的，甚至可能是业绩增长速度见顶并将要逆转的前兆。而一般的情况下，大幅增长过度释放了上市公司的成长潜力后，往往也是业绩的大幅萎缩。也就是说，盲目的以目前业绩高增长的现状，去推断未来业绩也必然高增长，是不可靠的。

　　二，不可忽视投资者预期对市场的影响

　　从历史经验来看，投资者预期往往是决定市场中期和阶段性走势的重要因素。也就是说，无论现在的业绩增长状况如何，一旦投资者因为某种因素(如政策或者市场走势甚至是投资理念的变化)改变对未来市场的预期，那么就必然因为投资者的悲观预期而引发市场大规模的抛售潮。在这种时候，往往上市公司的估值也不能解释市场的悲观情绪。

　　从历史上来看，往往在某一个阶段会出现上市公司的股价远远低于其理论上的内在价值。如在2001年到05年的熊市低谷中，上市公司的市盈率水平就非常低，而投资者因为股权分置问题对股市发展的预期极度悲观，完全不理会整体市场的低估值状态。就是在

　　当然，如果放在一个很长的波动周期来看，业绩这一核心的指标确实很大程度上决定上市公司的股价水平,但是这是基于对上市公司长期业绩水平有一个准确预测。而从实际上来看，我们发现这种预估上市公司的长期业绩水平是非常困难的。也就是说，支持这种理论的基础存在一个致命的缺陷，即假设业绩预测是准确但却常常是错误的。

　　正因为以上几点，我们认为目前所谓的业绩高增长支持上市公司保持高估值状态的观点是有致命缺陷的。这需要确保投资者的预期不被其它负面因素影响，需要目前业绩高增长同样能够推动未来的业绩高增长。但是以上两条想要实现，显然是非常不容易的。

　　三，连锁反映可能导致估值体系崩塌

　　我们假设因为某种特殊的因素导致市场向下发生阶段性波动(比如指数期货推出)，那么必然导致上市公司的股价下降。而这种上市公司的股价下降，又必然导致上市公司的资本投资出现亏损，从而导致上市公司的业绩出现下滑(而目前的影响可能尤其明显)。上市公司的业绩下降，投资者预期又更加悲观，这又会导致上市公司股价进一步下跌。所以，和以前的不断上涨想对比，一旦某些关键因素引发市场心态的逆转，则可能出现一个连续的下跌。

　　所以从根本上来说，建立在磐石估值理论上的这种乐观看多的基础是非常脆弱的。一旦这一链条中的任何一环出现问题，则会导致所有的利多因素转化为利空效应并同时体现，最终的结果是风险集中释放。

　　当然，此文探讨这一问题的根本目的并不是预测市场大幅度下跌的时间点。实际上，很多大师都认为指数是没有办法精确预测的，而市场总是处于不合理的状态中。

　　但我们试图透过分析市场的基本面来摆脱盘面因素对长期投资者的干扰，从而指出更深层的市场本质在哪里。因为只要基本面因素累积到足够的程度，就会发生由质变到量变的过程，这才是不可逆转的，而回调需要的仅仅只是一个引子罢了。