股权分置改革中急需澄清若干基本法律问题(2)

　　三、股权分置不但是股东之间的约定，也是法律法规的明确规定

　　1984年8月10日上海市人民政府批准中国人民银行上海市分行《关于发行股票的暂行管理办法》，第一个关于股票发行与交易管理的地方政府规章的出台，标志着新中国证券立法的开端。此后在将近十年的时间内，全国大部分省市区纷纷出台地方性股票、债券发行与交易管理暂行办法、暂行规定，甚至很多省会城市、计划单列市还单独出台规定。有报道称， 我国现有股份有限公司达30多万家，其中绝大部分是依据当时的地方规定设立的，可见当时地方立法的繁荣景象。直至1992年5月15日，《股份制企业试点办法》、《股份有限公司规范意见》 的出台，全国性证券立法才开始，1993年《股票发行与交易管理暂行条例》、1994《中华人民共和国公司法》(简称《公司法》)的颁布实施奠定了全国性证券发行与交易管理的基本法律构架，1998年底《中华人民共和国证券法》(简称《证券法》)的出台标志着证券立法的初步完善。

　　纵观《公司法》实施前的规定，我们发现，无论是地方法规还是国家法规，自始至终都将股份有限公司的股份按照不同的标准进行不同的分类，如上海市《关于发行股票的暂行管理办法》第二条规定，股票分为集体股和个人股，第三条规定集体股与个人股按不同的标准分配股息和红利，“股息和分红两者总额，集体股以不超过7.2%为度，个人股以不超过15%为度”。 1987年7月1日新的《上海市股票管理暂行办法》实施，其中第八条规定，股票发行分为公开发行与内部发行，第十九条规定：“股票上市交易应经人民银行市分行批准。内部发行的股票不得上市交易。” 《股份有限公司规范意见》第二十四条规定，“公司的股份按投资主体分为国家股、法人股、个人股和外资股。”第二十五条规定，“公司的股份采取股票形式。但定向募集公司应以股权证替代股票(下同)。定向募集公司不得发行股票，社会募集公司不得发行股权证。”

　　有一种观点认为，并没有“发起人股份或法人股不能流通”的明确规定，相反，国务院证券委员会1993年12月14日做出的《关于法人股流通试点有关问题的通知》规定的是“……在国家有关法人股流通转让试点办法颁布之前，暂不扩大法人股流通转让试点；在国务院正式批准法人股流通办法前，各地不得擅自进行法人股流通转让……”，因此认为，非流通股只是“暂不流通”。持有该观点的人奉此“法律”依据，声称管理层有权做任意解释，“暂”可以为一年二年，也可以为十年八年，为非流通股拥有流通权寻找法律依据。

　　但是，统一《公司法》行动使“暂不流通”的“法律依据”荡然无存，任何对“暂不流通”或然的解释都将成为对《公司法》的歪曲与篡改。所谓“统一《公司法》行动”是指《公司法》以及1995年7月1日《国务院关于原有有限责任公司和股份有限公司依照<中华人民共和国公司法>进行规范的通知》的颁布实施。统一《公司法》行动表明，此前任何涉及股份有限公司的行政法规、部门规章、部门规定、地方法规如与《公司法》规定相抵触，抵触部分内容归于无效，所有此前设立的公司必须依据《公司法》进行重新规范，否则将成为非法存续的公司。股份有限公司类别股份能否流通只能以《公司法》规定为准。

　　《公司法》相关规定是迄今为止具有最高法律效力的关于非流通股与流通股“不同权”的法律规定。该法第一百三十三条规定，公司向发起人、国家授权投资的机构、法人发行的股票，应当为记名股票。对社会公众发行的股票，可以为记名股票，也可以为无记名股票。第一百四十五条规定，记名股票，由股东以背书方式或者法律、行政法规规定的其他方式转让。记名股票的转让，由公司将受让人的姓名或者名称及住所记载于股东名册。第一百四十六条规定，无记名股票的转让，由股东在依法设立的证券交易场所将该股票交付给受让人后即发生转让的效力。

　　《公司法》的规定十分清楚、明确，它按照持股人的不同身份和性质将股份有限公司的股份严格区别为“对社会公众发行的股票”即“公众股”以及“向发起人、国家授权投资的机构、法人发行的股票”即“非公众股”，非公众股只能是记名股票，只能“由股东以背书方式或者法律、行政法规规定的其他方式转让”，而公众股可以为记名股票，也可以为无记名股票，只有无记名股票，才能在依法设立的证券交易场所转让交易，即上市流通。公众股可以为流通股也可以为非流通股，而非公众股只能是非流通股。

　　有人认为，中国至今发行的股票无一不是记名股票，包括流通股在内的所有上市公司股票从发行到交易每一股都记载着股东的姓名或名称。持有该观点的人没有搞清楚记名股票与无记名股票的根本区别。我国现有法律、法规没有对记名股票、无记名股票做出详细定义性规定。但是，从《公司法》规定可以看出二者的根本区别有两点，其一，按照《公司法》第一百五十条规定，记名股票被盗、遗失或者灭失的，股东可以依法请求人民法院按照公示催告程序宣告股票失效，可以向公司申请补发。而无记名股票则不存在记名股票那样的权利。照此理解，现有的流通股均为无记名股票，如果流通股票“被盗、遗失或者灭失”，例如证券登记结算机构(简称“托管机构”)因任何原因导致交易数据灭失，是不可能“公示催告、补发股票”的，因此造成的损失只能由股东自行承担或依法向托管机构索赔(既然数据灭失实际无法取得索赔证据)。流通股东实际并未在股份公司股东名册之列，流通股之所以在托管机构“记名”是股票无纸化电子交易的基本技术要求，否则流通股根本无法进行交易、结算。流通股东与证券公司、托管机构三者之间实际形成的是委托及转委托进行证券买卖、资金清算、证券交割与托管的委托代理法律关系，流通股东为此需向证券公司、托管机构支付相应费用。《公司法》第七十九条、八十七条规定，股份有限公司章程应当载明“发起人的姓名或名称、认购的股份数”、“无记名股票的发行总数”。正因为发起人的姓名或名称、认购的股份数均记载于公司章程(实践中，发起人及其持股情况在章程中均有记载)，该章程还在公司登记机关登记备案，所以发起人的股份即使“被盗、遗失或者灭失”也能找出充分的证据证明其持有股份的事实，因此其股权不会因“被盗、遗失或者灭失”而受实质性影响。其二，记名股票的每一次转让都需要背书、记载于公司股东名册，买卖双方具有直接的一一对应关系，而无记名股票的转让为“交付生效”，买的是谁的股票、自己的股票卖给了谁，股东不知情也无需知情，反正谁实际占有谁就是股东，股东因股票的即时转让而随时变化，上市公司根本不可能将此实时变化随时“记载于股东名册”，它需依赖托管机构获取流通股东名册，目的是知道谁是现时“实际拥有股票”的股东并以此为据确定谁拥有股东权利。

　　可见，现在的流通股就是无记名股票，1994年交易所施行电子交易前的股票也是无记名股票(早期为记名股票)，非流通股就是记名股票。认为现有流通股为记名股票的人犯有一个常识性错误，等于认为“存款都记载着存款人的姓名或名称，所以无论是人民币还是外币，都是记名钞票”，这是多么荒唐的理解。

　　在“不同价”方面，法律、法规的规定更加明确，以国家股为代表的非流通股的认购成本具有严格的价格上限规定，而流通股的认购价格即发行价却没有同样的规定。

　　早在国家国有资产管理局于1992年7月27日颁布实施的《股份制试点企业国有资产管理暂行规定》第十条就规定，“全民所有制企业改组为股份制试点企业并采取溢价发行股票的方式招股增资时，国有资产折股的票面价值总额可以略低于经资产评估确认的国有资产价值总额，其差额和股票发行的溢价收入一并作为资本公积金，但不得使国有资产所有者的权益受到损害。”

　　国家国有资产管理局、国家经济体制改革委员会1994年11月3日发布实施的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》规定， “国有资产严禁低估作价折股，一般应以评估确认后净资产折为国有股的股本。如不全部折股，则折股方案须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率(国有股股本／发行前国有净资产)不得低于65%。股票发行溢价倍率(股票发行价格／股票面值)应不低于折股倍数(发行前国有净资产／国有股股本)。”这些规定决定了国有资产认购非流通股的成本限额为每股不高于1.538元。《公司法》第九十九条规定，有限责任公司依法经批准变更为股份有限公司时，折合的股份总额应当相等于公司净资产额，即有限公司变更为股份有限公司的，发起人能且只能以每股1元的价格认购股份。

　　《公司法》第八十一条规定，“国有企业改建为股份有限公司时，严禁将国有资产低价折股、低价出售或者无偿分给个人。”

　　从实际情况看，由于国有股认购成本法定上限定价机制的存在，事实上导致非国有资产认购的非流通股一律照此价格执行，除个别公司为满足法定条件，在发行公众股之前进行缩股导致原股东实际按照每股2元的价格认购股份外，至今没有任何一家上市公司首次公开发行股票时非流通股的认购成本高于“法定”的每股1.538元的价格(增发、配股或有例外)，发起设立上市公司如此，连募集设立公司也无一例外。

　　而流通股的发行价则没有任何法律法规的规定，采取默认协议自由定价原则，以至于“用友软件(资讯 行情 论坛)”IPO绝对发行价高达36.68元，“清华同方(资讯 行情 论坛)”增发绝对价高达46元，“闽东电力(资讯 行情 论坛)”(“ST闽电”)的相对发行价格即全面摊薄发行市盈率高达88.69倍。

　　四、流通股东依法特别享有排他流通权，该权利与其他权利一样，随着股票的买卖而在流通股东之间不断转让与受让。股权分置改革的性质是类别股东之间对持股合同进行协议修改，消灭流通股东享有的排他流通权

　　流通股东由于承担了支付更高认购成本的义务，因此他们对于非流通股东而言享有一项特别重要的权利，那就是流通股可以在证券交易所依法上市流通(简称“自流通权”)，实现流通价值，同时也是更重要的是，流通股东还享有排除非流通股在证券交易所上市流通的权利(简称“排他流通权”)。通俗地讲，流通股东与非流通股东达成了这样一个约定：“我(流通股东)的股份以比你(非流通股东)高的价格认购，因此我的股份可以上市流通，你的股份认购成本比我低，因此你的股份不能上市流通，如果你未经我同意并修改我们之间的合同、达成合意而上市流通，我有权阻止、制止你。如果你要强行流通，则对我构成违约，并同时构成对我的侵权，应当依法承担责任。”

　　流通股与非流通股除了认购成本与流通性以外，在任何其他方面的权利义务完全相同，也就是说，作为流通股东承担比非流通股东更多义务的唯一对价就是获得自流通权与排他流通权，自流通权与排他流通权是一个问题的两个方面，二者同生共灭。自流通权之所以具有价值并值得以承担更多义务去换取，是以排他流通权为基础的，排他流通权的丧失、被限制、附条件或附期限都必将损害自流通权，因为排他流通权的丧失或限制必将影响股票供求关系并直接导致流通股价值遭受贬损。

　　排他流通权是绝对的、无条件的，也就是说，除非取得全部流通股东的一致同意，否则非流通股不得以任何方式、在任何时间与地点进行公开流通。它至少包括以下含义：

　　第一，排他流通权真实存在，这是合同约定及法律规定的结果。如果流通股东不享有该权利，则必然意味着非流通股东也享有自流通权，非流通股东如果享有自流通权，则非流通股就可以随时上市交易，流通股与非流通股之间的根本差别也就不复存在，股权分置问题也荡然无存。在近二十年的实践中，非流通股始终不能流通不是非流通股东不愿上市流通，而是因其不享有自流通权，也就是流通股排他流通权导致非流通股至今不能流通。

　　第二，现有非流通股除了不能以现券流通外，也不能以其他金融衍生工具方式获得与流通股一样的流通价值，否则潜在投资者会转向投资其他衍生产品，使流通股的流通价值受损。

　　第三，非流通股现在不能流通，将来也不能流通，否则将来的供求关系会发生根本改变，潜在投资者的预期会发生根本改变，他们会等待将来在供给量更加巨大时(现有非流通股是流通股的二倍多)购买价格更低廉的股票，进而使流通股原有流通价值受到影响。

　　第四，非流通股除了不能在上交所、深交所流通以外，也不能在再造的其他公开流通市场进行流通，如果再造流通市场，如所谓的“C股市场”，投资者就会到供应数量大得多的C股市场购买同样权利的股票，同一家公司原在上交所、深交所流通的股票就会因买方的减少而贬损流通价值。

　　第五，不能将非流通股转为境外流通的股份，否则会导致潜在投资者到境外购买同样的股票，使国内市场买方减少，影响流通股的流通价值。虽然目前我国受外汇管制的法律限制，除另有依法批准外，国内投资者将人民币汇出境外购买股票尚不合法，但随着我国金融外汇管理体制的改革，将来可能会发生。

　　以每一上市公司为标的物的持股合同未被解除、终止，也未经依法修改，更不至于被撤销或无效，因此排他流通权的约定持续有效。至少截至所谓“解决股权分置有关政策”出台以前，流通股东购买任何上市公司的股票时均理解并深信排他流通权的真实存在，“流通盘”的大小从来就是流通股东购买股票时进行价值判断、投资决策的基本依据之一。任何投资者之所以愿意以某价格买入某股票均基于该股票特定数量的流通股、非流通股以及可以预期的供求关系。

　　以“中国石化(资讯 行情 论坛)”为例，该股总股本达867亿之巨，流通A股仅为28亿，非流通股近670亿，如果670亿非流通股全部可流通，其供求关系将以数十倍的倍率发生逆转，即使控股股东为保持绝对控股权而始终持有51%以上的股票，也意味着剩余49%(近430亿股)始终参与流通，如果按照每股5.97元的价格(该股2004年1月7日出现的历史最高价)计算，430亿股的流通市值高达2567亿元人民币。如果投资者存在这样的预期，在其他因素相同的情况下，他们就很可能不愿以每股5.97元的价格买入该股票，就可能不存在以该价格买入股票而遭受的投资者。投资者愿意以每股5.97元的价格买入“中国石化”的股票，正是因为他们在考虑其他因素后基于对“占绝对多数比例的非流通股不能流通”的事实判断，而做出的投资决策。

　　如上所述，持股合同是一种格式合同，依照法律规定及约定，它得以随着股票的买卖而不断在流通股东之间依法转让与受让。在形式上，这种转让与受让通过标准化、格式化、程序化、无纸化的方式不断发生，在性质上它是合同转让，即股票的卖方在向买方转让并交付股票、收取价款的同时，已将其与其他各方达成的持股合同项下的一切权利与义务转让给了买方，包括但不限于排他流通权，简单说，任何人持有流通股的股东均享有排他流通权。

　　目前所谓进行试点的股权分置改革，就是使非流通股变成流通股，消灭流通股东享有的排他流通权，消除流通股与非流通股之间流通性差异，使二者获得一样的流通价值。2005年4月29日，中国证券监督管理委员会(简称“证监会”)公布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》、5月31日又做出《关于做好第二批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知》、国务院国资委也于6月17日公布《国务院国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》(以上合称《股改文件》)，对股权分置改革做出了相应规定，《股改文件》的发布实施标志着股权分置改革正式开始。《股改文件》的法律效力如何？股权分置改革按照《股改文件》进行是否合法可行？上市公司及其各类股东有何权利与义务？为澄清诸如此类的问题我们首先需要明确股权分置改革的法律性质。

　　法律上很清楚，流通股东与非流通股东之间存在合法有效的合同关系。《民法通则》第八十五条规定，“合同是当事人之间设立、变更、终止民事关系的协议。依法成立的合同，受法律保护。”《合同法》也明确规定，依法成立的合同对合同各方当事人具有法律约束力，合同当事人应当全面履行合同，这不但是我国也是全世界最基本的《合同法》原则。照此规定，流通股东与非流通股东在合同有效期内即公司存续期间，持股合同应当持续地得到全面遵守与履行，非流通股始终不能上市流通，流通股东排他流通权始终存在。既然股权分置改革就是使非流通股流通，就是消灭流通股东排他流通权，这就意味着流通股东与非流通股东持股合同项下权利义务的变更。而依法成立的合同项下当事人权利义务的变更能且只能由合同当事人通过协商达成一致，形成修改合同的合意。除合同当事人以外的任何单位或个人均无权干预正当合同的正当履行，无权为当事人调整、变更或重新设定合同权利与义务。股权分置改革不是任何人强加意志于任何类别股东的命令，而只能由类别股东进行协商，一方向对方发出“支付修改合同对价、取得流通权”的要约，对方进行承诺的合法方式进行。即使是国家、政府也无权颁布新的法律、法规，强行变更合同当事人之间依法达成的原协议，强行调整原有效合同项下当事人的权利与义务。国家颁布实施新的法律、法规，只能适用于新法实施后的行为，而不能溯及既往。

　　股权分置改革的法律性质是上市公司股东之间修改持股合同的商业交易，是对流通股东享有的排他流通权的直接消灭，也就是说非流通股在法律上实际上可以获得立即的、直接的流通权。非流通股东所谓承诺“限期”、“限价”、“限量”流通在法律上是苍白的，虚伪的，它只受非流通股东流通需求与动机的限制，而不受法律的限制。其一，非流通股东的承诺在法律性质上仅仅是对其他股东的承诺，是一种合同行为，如果其非要立即流通，任何单位或个人无权干预，诸如交易所采取技术手段限制其流通等任何形式的干预都将构成侵权，是对物权人对物权行使权利的非法干预，现有法律法规并未对该物权的行使方式进行任何规定或限制。“强行立即流通”最多构成对其他股东的违约，而对于其他股东来说追究这种违约责任的可能性无疑是不存在的，他们不可能向人民法院请求判令做出承诺的股东强制履行承诺，因为事实上受限股份已经卖出甚至再进行了无数次交易，这种行为根本不具有可撤销性、可复原性；其他股东也不可能向人民法院请求判令做出承诺的股东承担其他违约责任如赔偿损失，因为其他股东根本无法证明其因“承诺股东违反承诺”导致其遭受损失或遭受多大损失；其二，非流通股东的承诺依法不具有可强制执行效力，不能对抗第三人，一旦受限股份成为司法执行对象，承诺无权对抗人民法院的强制执行力，而要使受限股份成为执行对象则是十分简单的法律游戏，非流通股东如欲套现卖出受限股份，它可以有无数的简单的合法的方式成为被告、被执行人，其股份可随时成为司法执行的对象，流通权可立即行使。

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