古前进 田辉：复权全流通可行性报告

　　作者：古前进 田辉

　　关键词：全流通 复权全流通 完整股权 流通股含权系数

　　第一篇：全流通的必要性和紧迫性

　　1)、全流通实现的必要性

　　资本市场是社会主义市场经济体系的核心组成部分。

　　目前中国资本市场中出现很多问题。比如恶性圈钱、市盈率过高、股票市场的定位模糊，资本使用效率低下，不能有效与国际接轨等很多问题的根源，都来自于股权割裂所造成的“不同股不同权”。股权割裂问题的存在将长期制约资本市场的健康发展，不仅不能对经济的可持续发展提供动力，反而会给经济稳定造成隐患。由于流通股股东和非流通股股东利益的不一致，导致资本市场在进一步的创新中困难重重，资本市场最主要的融资功能和社会资源配置功能萎缩。

　　全流通的实现不仅能解决资本市场中业已存在的问题，更主要的是可以在此基础上进一步推动资本市场的积极作用。进一步扩大社会资本的投资范围，化解银行体系的压力，也可以充分发挥资本市场在社会资源配置中的主渠道作用。

　　2)、全流通工作的紧迫性

　　中国加入WTO以后，与国际经济联系日趋紧密。中国资本市场和银行体系的对外开放，客观要求中国的资本市场与国际资本市场的接轨。另一方面因为中国的金融体系具有很多先天的制度缺陷，在开放的过程中如何确保金融体系的安全始终是金融工作的一个重点。亚洲金融危机的教训，使我们认识到建立金融体系防火墙的重要性。资本市场暂时不对外开放为我们赢得了解决自身缺陷的时间。

　　目前中国股市低迷的一个重要原因就是于国际接轨的心理预期。这种趋势如果不能有效的给予引导，极有可能引来国际利益集团运用中国资本市场的缺陷冲击中国金融安全的可能。

　　没有中国资本市场市场的安全也就没有中国银行体系的安全

　　所以从全流通做突破口，解决资本市场深层次的结构性矛盾就是一件刻不容缓的大事

　　应当上升到确保中国金融安全的高度来认识工作的重要性。

　　在当前资本市场低迷的形势下，国家应当及早进行全流通的改革实验，积极主动化解潜在金融风险，时间越早我们就越主动。

　　尽早实现全流通是资本市场健康发展的必由之路。

　　第二篇：全流通工作中的主要矛盾和相应的办法

　　全流通工作的主要矛盾是两种不同类型股东之间的矛盾

　　对主要矛盾的认识不清，导致无论是选择解决问题的主体还是选择解决问题的政策方面，国家都出现了明显的错误和混乱

　　1)、首先是解决全流通工作的主体选择错误

　　因为两种股东之间的矛盾不属于政策监管不利而是证券市场的基础矛盾。如果国务院让只具有市场监管功能的证监会去完成这项工作，就像让一个地球人揪自己的头发上天一样是不可能实现的。同样作为矛盾双方之一的国资委更不可能完成这项工作。最终这项工作必须要由国务院来完成。

　　2)、全流通的策略失误

　　全流通工作的主要矛盾是两种不同类型股东之间的矛盾。其它如恶意圈钱公司治理不利，损害中小股东利益等都是次要矛盾，是从主要矛盾中衍生出来的。

　　对主要矛盾的认识不清，导致在解决证券市场问题工作中主次不分，头疼医头脚疼医脚。

　　从最早的国有股减持到后来国有股减持被叫停，再到出台《非流通股的场内交易细则》，再到几任主席一起否认全流通有具体的时间表和整体方案。除了给市场造成巨大的混乱之外，更加剧了两种股东之间的对立。

　　3) 、全流通解决方案设计中的缺陷

　　在民间提出的涉及全流通的方案有几千种之多，在国家予以考虑的几种方案中，无论是配售，减持，缩股，等等都希望在两种不同利益的股东之间进行利益交换，但是没有一个是能行得通的。如果对流通股不利股市狂泄不止，有引发社会危机的危险。如果对非流通股不利，国资委就会出面抵制。

　　能不能寄希望于找到更好的利益交换方法解决这一问题呢？

　　我认为不可能。除非采取暴力革命或者是强有力的行政干预。这两个方式在目前都不可能采用。所以希望从两种矛盾主体间达成利益交换的方法实现全流通，在现实条件下是行不通的。

　　那我们能不能不能避开利益交换找到更好的办法解决这一主要矛盾呢？

　　按照这样的思路我们设计出了复权全流通方案

　　该方案是采用将两种类型不同的股东，在现有市场条件下，回避利益交换，采取位置交换的办法。先转变成类型和利益一致的股东。具体来讲就是消灭单纯的流通股股东和单纯的非流通股股东。让他们的股权结构变的一致。最后实现全流通。

　　第三篇：复权全流通----一个简单可行的全流通方案

　　全流通方案目前有几千种之多，本文提出的复权全流通方案避开了补偿问题和复杂的补偿计算 ，创造性提出出“完整股权”的概念，并充分发挥市场在非流通股定价中的作用。具有简单，公平，可操作性强等优点。

　　以下就是复权全流通的具体论述：

　　一、复权全流通方案的基本立场和出发点

　　1)、认识股权分置是特殊历史时期特殊国情下的产物。本着解决现实问题而不是制造新的问题和矛盾的态度。客观承认现实股权结构下的不合理，尤其是对流通股股东的不合理。也要区别对待上市公司的质地，避免单纯按净资产一刀切出售所造成的新的不合理。

　　2)、股权分置是没有按照市场经济的特点办事产生的。现在我们认识到了危害就应当在新的全流通方案中充分引入市场的调节机制，避免再次过多的行政干预造成新的不合理。主要的市场调节是用来解决“非流通股的定价”这个全流通环节最不容易解决的、也是最有可能引起争议的问题。

　　3)、充分认识到流通股东和非流通股东在一级市场和二级市场中的行为是在市场规则下自愿进行的。不存在谁对谁进行补偿的问题。当然对历史进行追溯补偿也就更无从谈起。

　　4)最终目的是保护和拯救中国的资本市场，让市场的参与者在一个多赢的环境中解决历史遗留的问题。创造出一个有生命力的股市。为中华民族的伟大复兴创造条件。

　　二、复权全流通方案的基本构思

　　1)、什么是“完整股权”？

　　1股完整股=1流通股+K股非流通股 (其中K=非流通股数量/流通股数量)

　　K这个系数我们称之为流通股含权系数

　　相对于一个完整股权来讲，当今资本市场中的流通股和非流通股都是“不完整的股权”。因为对一个完整的股权来讲应当包括4个方面。1)平等权2)分红权3)投票权4)流通权。两种股票最缺乏的就是平等权。这种缺乏是中国股市里的先天缺陷。远不能用当时出钱的多少和是否能流通来进行衡量。要实现全流通最要紧的最根本的出路就是实现股权的平等。在一些全流通方案中为了解决这一问题设计了很多明显带有利益倾向的计算方法。因为带有明显利益倾向，所以不能被市场中的各个参与主体所接受。所以如何实现股份之间的平等。是全流通设计的关键。

　　复权全流通方案中避开复杂和带有明显利益倾向的复杂计算。用适当的流通股和非流通股的搭配完成“完整股权”构建就是一个非常好的办法。这种办法充分利用股票股本结构的自然属性，具有公正的特性。而且这种自然属性也是最能客观反映市场各参与主体利益不平衡度的唯一指标。所以也具有公平的特性。只有这样才能实现市场各参与主体的完全的平等。

　　本方案创造性的提出“完整股权”的概念。在中国股票市场流通股，非流通股并存两元化格局中，明确指出1个完整股的股权是“1股流通股和相应系数的非流通股”。单独的流通股和单独的非流通股都是“不完整的股权”。相应的系数就是该种股票中非流通古数量和流通股数量之比。(例如一个上市公司有10000万股股本，其中流通股是2000万股，非流通股是8000万股。非流通股和流通股的比例是4。那该公司完整股股本应当是2000万完整股。其中一股完整股包括1股流通股+4股非流通股)。

　　2)、复权全流通的实质是什么？

　　认识到在中国的股票发行中，人为的将一个完整的股权分割成两种不同性质的股票在市场上出现。现在意识到这样做的危害，需要进行全流通。其实就是将股权重新

　　变成完整股的形式而已。全流通的工作实质就是利用国家的政策指导，和市场的定价机制通过所有股东的自愿参与将每一个股东帐户内的“割裂”的股权恢复成完整股权的过程。完整股权完全平等当然也就可以实现全流通。不存在两类股东中谁补偿谁的问题，更谈不上如何补偿的问题。但是在实际的操作过程中会产生对流通股股东的补偿效应。但是这种效应相当于A股股东将潜在“权”进行变现得来的。这也客观说明了流通股股东过多付出的事实。

　　第四篇：如何运用复权全流通的思路进行全流通？

　　一个方案能否实施顺利关键的细节是不能忽视的。

　　首先国家应当明确的表明全流通实施的必要性和紧迫性，明确表明进行全流通的整体思路和方法。

　　如果采用复权的思路进行全流通，应当分以下几步完成

　　1)、明确全流通工作的政策制定主体是国务院。市场参与主体是社会各级法人及中小散户。证监会是市场规则执行的监督者。任何一个全流通的参与主体必须执行规则而不能凌驾于规则之上、甚至企图再制定一个有利于自己的规则。简单的例子，国务院是运动规则的制定者，社会所有股东是运动中的运动员，证监会是裁判。

　　2)、国务院按照复权全流通饿思想制定相应政策。

　　明确完整股权的概念。告诉市场全流通是完整股权的全流通。单独的流通股和非流通股须进行相应的转换。限定时间完成转换工作。完成不完整的股权向完整股权的过渡。为了配合这一过渡，在维持A股市场正常交易的同时，单独开辟一个非流通股的交易平台或者在目前A股市场上增加非流通股的交易功能。 由国务院制定交易规则，利用自然平衡的原理，充分利用市场的调节作用，限时让所有股东通过市场交易完成两种性质股票向完整股权的转变，该买的买，该卖的卖，最终每个股东帐户内流通股和非流通股的比例是一致的，既都转换成“完整股权”。在市场交易过程中，避免过多行政干预在非流通股交易定价中的出现。净资产在价格形成中仅仅起一个指导作用。具体的定价交给市场完成。可以高于净资产也可以低于净资产。

　　3)、复权全流通的实例说明：

　　假设一个上市公司总股本是S股其中非流通股M股也有流通股N股，其中流通股和非流通股的比例是K=M/N(K是流通股的含权系数，不同的上市公司具有不同的K值)。那整个公司恢复成完整股的情况就是共有N股完整股。其中

　　1股完整股=1股流通股+K股非流通股

　　在市场全流通没有开始实施时，每个股东帐户中的股票要不全都是流通股要不全都是非流通股。都不具备完整股权的特征。

　　在规定过渡期结束后，通过在两个市场中的交易，最后所有股东帐户内的非流通股和流通股的比例应当都是K。

　　举个例子：

　　有一个上市公司的总股本是10000万。其中非流通股本是8000万，流通股本是2000万。那全流通方案中非流通股股数和流通股股数的比值是4。也就是说该公司的流通股的含权系数K是4。

　　对这样一家上市公司而言，在过渡期期内根据自己对政策的理解，每一个股东都可以在遵守市场规则的前提下，在两个市场中买入和卖出一定数量流通股和非流通股，具体的数量由自己来决定，具体的价格在市场交易中形成。在过渡期结束之后，每个股东帐户中非流通股和流通股的比例都应当是4。

　　在全流通过渡期内，通过交易最终形成一个比较合理的市场价格。这个价格既包括流通股的价格也包括非流通股的价格。这个价格是市场各参与主体通过市场机制形成的。所以具有公正的特点。

　　最后的结果将是所有的市场参与者都得到同样结构的股票。然后再对股票进行一次统一的缩股。彻底将非流通股淘汰出历史的舞台。

　　3)方案的优点：这种方案的好处是充分发挥了市场的调节作用，作到流通股东和流通股东的利益平衡。也避免了可能对证券市场和宏观经济可能照成的冲击。而且这种方案不需要特别的时机，在任何时间和任意股票都可以实行。既可全盘实施。也可逐一试点。实施起来不需要考虑政策因素仅仅需要做一些技术方面的准备工作而已。所以我说是目前一种比较可行也是比较公平的全流通方案。

　　第五篇：复权全流通的实际案例

　　让我们举一个现实中的例子来实盘演练一下复权全流通的整个操作模型。

　　张江高科(资讯 行情 论坛)技园区管理股份有限公司

　　总 股 本： 1215669000股 每股净资产： 2.04元

　　流通股本 ： 431470806股 非流通股本： 784198194股

　　流通股的含权系数K=1.8175 (K=非流通股数量/流通股数量)

　　1完整股=1流通股+1.8175非流通股

　　换算成完整股股权

　　总股本数量 ： 431470806股完整股

　　每完整股的净资产： 5.7477元

　　现在对于非流通股股东来说他拥有过多的非流通股，需要在A股市场上完成

　　对A股的增持。他还需要在非流通股市场上卖出相应的非流通股。这样才能达到最终帐户内两种股票比例合乎规定的要求。

　　我们假设公司最大的非流通股股东张江高科技园区管理有限公司根据自己的实际情况和希望对未来公司的控制，计划减持50%的非流通股。

　　张江高科技园区原始持有 784198194股非流通股

　　根据计划需要售出 392099097股非流通股

　　还剩余 392099097股非流通股

　　需要从流通股市场补充买入 215735403 股流通股

　　这样他最后股东帐户内的股票结构是

　　最终持有 216545588股流通股股

　　392099097股非流通股

　　非流通股和流通股的比例是1.8175

　　同样所有流通股东在A股市场需卖出216545588股流通股

　　在非流通股市场买入 392099097股非流通股

　　最后持有 215735403股流通股

　　392099097股非流通股本

　　过度期完成之后市场中所有张江高科股东帐户内的非流通股和流通股的比例都是一致的。

　　这样就消灭了单纯的流通股股东也消灭了单纯的非流通股股东。最后宣布流通股和非流通股全部退出历史舞台。所有股份以完整股的形式在资本市场全流通。

　　第六篇：复权全流通中可能出现的技术性问题的探讨

　　1)、非流通股的转让价格

　　非流通股的转让价格是根公司的质地以及公司减持比例有关系的。

　　比如有的公司净资产的收益率比较高，非流通股股东就会存在惜售心理

　　会提高非流通股的转让价格。反过来为了维持公司的计划，其必须在A股市场更多的买入A股。导致A股股价的更大幅度上扬。如果公司的前景不容乐观非流通股的减持比例就会加大，导致供求关系的不平衡。导致交易价格的下降。至于具体的价格市场会用市场的办法给出来的。

　　2)、流通股的转让价格

　　流通股的转让价格会因为含权的因素不同程度的提高。相当于变相给予流通股股东以补偿。

　　3)、可能出现的非流通股消极交易的可能及其对策

　　事实上流通股的股权比较分散，筹码的流动性可以不用考虑。只要价格合适。

　　但是非流通股因为高度集中会产生消极交易的可能。所以在方案实施过程中

　　除了国家做好相应的动员工作外，应当充分引入做空机制。提高筹码的市场充分流动

　　首先要实现非流通股的股权分散，如果做不到这一点就可能导致有的公司因为非流通股的天然垄断而导致价格形成的不真实。这一点，国家最近推出的《非流通股场内交易细则》可以看作是对全流通的准备工作。但是这一细则的推出没有明确A股含权的事实。所以造成了市场的混乱。

　　4)、含B股的市场全流通应当进行专门的研究。避免引起不必要的法律问题。

　　5)、对上市公司减持国有股的比例应当设置上限，避免市场因承受能力不足造成新的动荡。

　　6)、在全流通过程中避免现金分红等大股东利用最后机会突击分钱的行为。

　　7)、因为复权全流通中产生股权在市场中的流动，相应的产生资金的流动，国家应当建立相应的模型，预测可能对市场照成的冲击，针对可能出现的技术问题。在规则制定时就加以限制。确保整个工作稳妥流畅的进行。

　　第七篇：后 记

　　本文就全流通问题的紧迫性和必要性，以及全流通工作中的主要矛盾及工作中的失误进行了探讨。重点设计了一种复权全流通的方案，并对其的基本原理和实施办法进行了详细的论述。复权全流通方案仅仅是众多方案中的一种，在思想方法上有一定的突破，虽然有很多优点，但是因为没能对市场的冲击及定价机制如何运做进行详细的量化论证。所以本文仅仅具有思想探讨的作用。

　　毕竟全流通是一个非常复杂的问题，复权全流通方案中肯定有其缺点和不足。在文章中有考虑不到的地方，希望读者多提宝贵的意见和建议。尤其希望有经济学研究工作者能建立一个复权全流通相应的数学模型，大概模拟非流通股的价格形成和流通股的价格波动。为政府的正确决策提供依据。

　　在文章的最后，我呼吁政府在制定相应政策时，必须站在全局高度通盘考虑。

　　目前不是考虑要不要全流通的问题，而是考虑如何实施全流通的问题。无论以何种方式实现全流通，对政府来讲都需要拿出大智慧和大勇气，制定完善的法律制度，市场各参与主体的也应积极配合，稳步推进，切实落实。尽量多采用市场的力量避免对市场的过度影响。

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