美元大量增发将导致通胀

　　《第一财经日报》：现在中国是美国国债的第一大债权国，如何看待美国国债的风险？

　　张鸿飞：贪婪，在2007年导致房屋市场达到高峰，信贷息差 (Credit Spread )降到历史新低；目前，恐惧和所谓的“安全投资转移”导致长期年溢率(Long-term yield)升至4%。今后一段时间的长期年溢率或许低于这一数字，然后最可能的结果是该数字将继续攀升，原因是美国政府将逐渐大量发行国债用于收购不良资产救助计划(TARP。注：财政部已经宣布TARP计划暂停)中的银行不良资产以及担保银行的债务，这必将导致政府资产负债表的增加。日本的10年期国债的年溢率曾达到1%，美国国债则似乎没有这种运气。美国的国债需要外国政府的投资，而各国政府越来越醒悟到手中持有的美国国债投资将会因此被稀释。

　　《第一财经日报》：如何理解美国国债永远不会违约，美国可以大量发行货币偿付国债？

　　张鸿飞：企业债券的违约是没有按时偿付债券的利率以及本金。主权国家债务的违约则体现在大量新增货币发行，其结果将会导致货币贬值和通货膨胀。美国金融业的几乎解体逼迫美国政府将私营企业的信贷风险转嫁到公共部门，从而将信贷风险转为通货膨胀风险。这样，目前的债务在今后将以贬值的美元偿付。政府永远不亏，但是长期国债的投资者却注定会亏损。

　　《第一财经日报》：谈一下你对全球股市的展望。

　　张鸿飞：去杠杆化是一个漫长、惨痛的过程，每个人都会或多或少地受到影响。次贷危机刚开始被认为是一个美国的问题，现在欧洲意识到这一问题已不仅仅局限在美国，而是全球的问题、所有行业板块的问题。危机源于贝尔斯登两只购买次贷资产的对冲基金的崩溃，使得大型债券保险公司(Monolines)遭受重创，牵累市政债券市场和其他经纪商。这些经纪商依赖单线保险业在债券违约时提供的担保来转嫁风险。多米诺效应引起全球金融机构的恐慌，使得隔夜借贷和信贷市场的冻结。目前，政府的对策是对货币市场大量注入资金，将银行和金融机构部分国有化。这些措施的耗费巨大，今后几年，此类耗费还将会逐渐上涨。各国政府增发货币，全世界埋单。或许股票市场会暂时趋于稳定，短期内也许会小幅攀升，但是经济依旧萧条，萧条后的增长将极为有限。将通货膨胀计算在内，股票市场从长远来讲不再会提供高额回报。

　　没有坏的资产，只有坏的价格

　　《第一财经日报》：股市和长期债市都不是投资的场所，那么在目前低迷的市场环境下，真正的投资机遇在哪里？

　　张鸿飞：投资过程中从来没有坏的资产，只有坏的价格。这次金融危机中的去杠杆化和对风险的减缩带来了前所未有的对贬值资产的投资机遇。目前金融机构着重于缩减风险，改善资产负债表。由于流通性的枯竭，有很多包括次贷在内的证券在交易市场大幅贬值，给投资者提供了以风险调整为基准(risk-adjusted basis)的高额回报机遇。

　　这是因为去杠杆化过程导致融资的困难，加剧杠杆化的困难。以前金融机构要得到这些高额回报需要利用极高的杠杆机制。目前的投资机构在回避这些资产，也不愿意此类投资提供融资。当这些证券在整个市场无人问津时，以风险调整为基准来看便变得相对廉价，从而有吸引力。目前很多证券的交易价格是在非杆杆化的高溢率(high yield)交易水平。

　　例如，资产抵押债券中的一种证券叫做“顺次偿付首层组块”(Front Sequential Pay Tranche，下称“首层组块”)，首层组块的期限仅为一年左右，债券发行方将打包贷款的所有本金的回收全部先偿付首层组块投资者，直到该组块到期，剩下的再流向其他组块。由于这种顺次偿付原因，如果打包成该种证券中贷款有80%违约，这种首层组块也不会受损，同时该组块在一年左右即可从市场退出，这种证券目前在交易市场上的年溢率是15%左右。

　　再举一个例子，在商业房贷抵押债券(CMBS)中，最安全层次的组块(Super Senior Tranche)在债券中贷款的30%违约也不会受到影响，目前该组块在交易市场的年溢率与首层组块相似。

　　投资者如果仔细分析并选择投资证券，仍然能得到较高的回报。目前我们尚不知道市场是否已经跌到谷底，可是如果以风险调整为基准，投资人现在可以获得高额的回报，而这些回报前几年只有在高杠杆的情况下方能实现。

　　《第一财经日报》：这就将我们的话题引向下一步，中投公司在海外的投资。中投的几项海外投资如黑石私募股权基金、摩根士丹利等均导致巨额亏损。你的看法如何？

　　张鸿飞：中投对黑石、摩根士丹利投资的亏损在国内外引起广泛抨击。我想从另一个角度看此问题。投资的过程是一个承担风险的过程，投资方当然有可能亏损。但只要是个别投资经过仔细研究和分析，同时是一个大规模的战略或者长期价值资产配置过程中的一部分，那么我们将会在一个整体投资组合的框架下看待个别投资。中投是一个新成立的国家主权财富基金，要进行大量的投资。对黑石、摩根士丹利的投资仅仅是他们投资组合中的一小部分。新公司在成立之初有大量的工作要做，例如要设立资产投资组合战略，一项投资之后要进行风险管理和监控。随着时间的推移，中投会从这些投资的教训中获得更多的经验，中投也会招聘更多有经验的投资经理。中投的投资期限并非一两年——他们的最终目的是在长时间内取得稳定的回报。我相信中投会不断完善其投资战略和过程，更加合理地配置资产，在固定收益资产和股票资产、非流通性和流通性证券之间找到平衡。他们会利用衍生产品对投资项目进行对冲，从而提高回报率。短期内的涨跌是投资中必不可少的特征，尤其是在目前的资产贬值、股市暴跌阶段。放眼长期价值投资是中投应当同时将会采取的战略。

　　[注]本文仅代表张鸿飞个人观点，与其单位无关。

　　张鸿飞简历

　　欧洲Dexia金融集团FSA金融产品部首席风险官，在FSA金融产品部门负责180亿美元资产管理，曾任德意志银行全球高级经纪副总裁。

　　目前从事衍生品交易、投资融资审批、资产负债管理、风险管理团队建立，覆盖股票、利率、固定收益、资产抵押证券及其他结构产品。

　　拥有荷兰德尔福特大学数学博士学位以及清华大学应用数学学士学位，同时是特许金融分析师(CFA)。

　　Dexia金融集团和FSA简介

　　Dexia是法国/比利时银行，总部位于巴黎/布鲁塞尔，欧洲最大的地方行政机构贷款机构。金融安全保险公司(FSA)是总部位于美国纽约的债券保险公司。

　　在此次金融危机中，FSA在债券担保业中的竞争对手如 MBIA、Ambac、FGIC、CIFG均遭到信贷评级机构的降级评定，导致这些公司所担保的债券不断地减计，使得华尔街各大行的资产遭到各类减计。债券担保业中，目前全球唯有投资大师巴菲特领导的伯克希尔·哈撒韦公司、罗斯(Wilbur Ross)执掌的Assured Guaranty公司和Dexia旗下的FSA仍然保持最高评级AAA级别。

　　目前，伯克希尔·哈撒韦及Assured Guaranty公司正在商讨全盘或部分收购FSA。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。