金融危机将转通胀风险中国应避开美国长期债券

http://www.sina.com.cn 2008年11月22日 01:44 第一财经日报

　　专访欧洲Dexia金融集团FSA金融产品部首席风险官张鸿飞

　　仲宇

　　2008年7月17日，中国旅美资深金融界人士组成的团体“华尔街人”在纽约曼哈顿中城的一家中国餐馆聚会，研讨当时的金融市场状况。餐桌上就座的各位从事房贷证券、固定收益等工作，分别来自摩根大通银行、纽约银行、巴克莱银行、对冲基金保尔森公司、SAFE等金融公司。

　　聚会当时，美国财政部长保尔森刚刚表态，将在下周达成针对楼市按揭巨擘房利美和房地美的帮助计划。若“两房”需要，可令其获得廉价资本。餐桌上争论的议题是次贷危机的进展，以及近期的“两房”股价的暴跌是否是抄底的时机。在座的欧洲Dexia金融集团FSA金融产品部首席风险官张鸿飞当时指出：市场上绝大多数人，包括很多金融公司的管理层，至今不明白房屋贷款以及超杠杆化的严重性，次贷仅仅是冰山的一角。张鸿飞当时预期“两房”的股价将会跌光，而美联银行(Wachovia Bank)、华盛顿互惠银行(Washington Mutual Bank)两家银行由于大量发放复杂房贷产品，包括Alt-A、房屋净值贷款(Home Equity Line of Credit，HELOC)、选择性可调整利率贷款(Option-ARMs)，将遭受重创，股票也将会全部跌光。

　　到了9月份，张鸿飞无情的预言不幸言中。“两房”被政府接管，被注入资金2000亿美元。华盛顿互惠银行被美国联邦存款保险公司(FDIC)查封、接管，成为美国有史以来倒闭的最大规模银行，最终被摩根大通廉价以19亿美元收购。美联银行摇摇欲坠，股价暴跌，9月底由政府调停被花旗集团以每股1美元的股价收购，一周内被富国银行以每股7美元的价格抢购。

　　肆虐至今，金融海啸究竟将持续多长时间？它对美国和全球的经济将带来何种冲击？金融海啸背景下应该有怎样的投资策略？本报特约记者仲宇在纽约访问了华尔街知名华人交易员、欧洲Dexia金融集团FSA金融产品部首席风险官张鸿飞。

　　证券化机制不是错

　　《第一财经日报》：怎样看待资产证券化机制在这次危机中的角色？危机使我们得到了哪些教训？

　　张鸿飞：现在一种流行的说法是危机源于前几年无节制的放贷，包括大量的次贷，然后由华尔街投资银行将这些次贷资产打包，或者说是证券化，将次贷危机转移到其他金融机构，使得风险扩散到欧洲和亚洲。但是资产证券化作为一种商业操作，本身不应该承担责任。

　　证券化过程中需要改变的是，应当将贷款发放银行、证券承销商、证券投资机构多方的利益绑在一起，大家共同承担风险。目前的情况是，贷款机构将贷款发放出去后，然后负责向借款方偿还贷款本息提供服务，并收取手续费用。贷款本身则已经通过证券化被销往投资机构，贷款机构也因此不必承担任何风险。如果贷款变成坏账，贷款机构的损失仅仅是每月手续费用的降低。这导致贷款机构对贷款门槛的降低，大量滥发贷款，让低信用的消费者获得融资，从而导致房地产市场产生泡沫。泡沫破裂后，次贷违约率节节攀升，使持有次贷债券的投资机构蒙受巨大损失。

　　建议改进的方法是，今后贷款机构在通过投资银行发行债券、债券按照风险高低被划分成若干组块时，监管机构应该强迫这些债券发行方的贷款机构参与投资每一组块的一部分。其投资必须覆盖AAA评级的超优级的组块(Super Senior Tranche)以及债券中违约率相对较高的所谓股权组块(Equity Tranche)。债券发行方持有这些组块的百分比则要看其(愿意)承担的相应风险(高低)。强迫贷款机构承担风险，将使得他们在今后发放贷款时更加谨慎，审查贷款人资格时会更加严格。贷款发放后的违约率也自然降低。

　　此外，对房屋贷款证券化应当要求有足够的保证金(Margin)。目前的房屋贷款证券化中，贷款价值比率(Loan-to-Value，LTV)放宽到100%(即国内的零首付)。如果将有些家庭的两项房屋贷款相加，LTV甚至高于100%。在此情况下，一旦房价下降，房贷很容易违约。目前的房屋净值贷款(HELOC)、选择性可调整利率贷款(Option-ARMs)等房贷产品造成在房贷违约时没有回复价值(Recover value)的现象。这种情况应该改进。

　　《第一财经日报》：证券化产品的复杂性也广为诟病，投资人并不能很好地理解产品本身。能否解释一下简化证券化产品结构的必要性？

　　张鸿飞：目前次贷资产的一再减计是因为交易市场中资产抵押债券(Asset Backed Securities，ABS)的非流通性。而非流通性的一个主要原因是没有多少人能够理解这些资产的结构和风险。这些复杂结构证券由各大投行的数学博士研发成功，其风险结构之复杂，连雷曼的CEO都搞不明白，普通投资者则更难把握。当大家不愿意购买这些ABS资产，交易市场上资金枯竭时，这些资产的流通性也大为降低，导致资产大幅贬值。根据贷款的违约率和提前付清情况，今天的证券化资产的现金流(Cash Flow)有多种复杂的触发因素。ABS资产结构简化后，懂得这些资产的投资者会更多，也更会分析这些资产，市场上的流通性自然增加。